Die Pause, die erfrischt

Der VanEck Emerging Markets Bond Fund verfolgt einen flexiblen Ansatz für Anlagen in Schwellenländer-Anleihen und investiert in Schuldtitel, die von Regierungen, quasi-staatlichen Institutionen oder von Unternehmen in Schwellenländern begeben werden. Diese Wertpapiere können auf jede beliebige Währung lauten, einschließlich der von Schwellenländern. Durch Anlagen in Schuldtiteln aus Schwellenländern bietet der Fonds die Möglichkeit, sich bezogen auf die Fundamentaldaten von Schwellenländern zu engagieren, die sich historisch durch niedrigere Schulden und Defizite, höhere Wachstumsraten und unabhängige Zentralbanken auszeichnen.¹

Marktüberblick

Der Fonds verzeichnete im Juli auf Basis des Nettoinventarwerts ein Minus von 1,01%. Damit blieb er hinter seiner Benchmark zurück, die in diesem Monat unverändert bei 0,00% lag. Der größte Teil der Verluste entfiel auf Peru. Jedoch gehen wir davon aus, dass sich dies in Zukunft ändern wird. Im Jahresverlauf hat der Fonds 0,88% eingebüßt, während seine Benchmark um 2,01% gefallen ist. Wir sind nach wie vor sehr konstruktiv gegenüber Schwellenländeranleihen eingestellt. Etwa 60% des Fonds sind in Lokalwährung angelegt, und der Carry² liegt bei 5,6%.

Wir bevorzugen weiterhin Mexiko, Südafrika, Brasilien, Kolumbien, Chile und Indonesien. Zudem haben wir nach wie vor kein Engagement in der Türkei und in Russland.

In Anleihen investieren: Schwellenländer-Anleihen hielten dem Gegenwind im Juli stand, nachdem sie im Juni etwas nachgegeben hatten. Der größte länderspezifische Gegenwind im Juli ging von Peru aus, was wir als vorübergehend ansehen (die Nachrichten im August waren bisher gut; mehr zu Peru weiter unten). Verdaut hat der Markt zudem die weiteren restriktiven Schritte der U.S. Federal Reserve (Fed), die wachsende Angst/Ungewissheit hinsichtlich der Delta-Variante, die anhaltende Angst im Zusammenhang mit Konjunkturmaßnahmen sowie die Risiken bei wichtigen chinesischen Vermögenspreisen. Diese Wertentwicklung trotz des Gegenwinds untermauert unsere Ansicht, dass diese Bedenken angesichts der starken, anhaltenden zugrunde liegenden Trends, die die Schwellenländer unterstützen, überbewertet sind. Was die Fed betrifft, so haben sich Schwellenländer-Anleihen in der Vergangenheit gut entwickelt, wenn steigende Zinssätze eine steigende Endnachfrage widerspiegeln. Covid ist nicht nur disinflationär, sondern hat auch keine negativen Auswirkungen auf die Wirtschaft oder die Preise von Vermögenswerten in vielen der anfälligen Länder (d. h. keine Lockdowns und Immunität durch andere Mittel). Was die fiskalischen Anreize aus den USA betrifft, so scheint die Angst ebenso verlässlich zu sein wie die Ergebnisse – der US-Kongress hat gerade die Verabschiedung eines Gesetzes über Infrastrukturausgaben in Höhe von 1,2 Mrd. USD angekündigt. Über China werden wir in einer zukünftigen Publikation ausführlicher schreiben. Allerdings geht es wohl mehr um die Details (welche Anleihen oder Sektoren günstig sind) als um große marktfeindliche Verallgemeinerungen über China. Wir sehen die chinesischen Behörden jedoch in einer Position der Stärke.

Alles zurück … Wann wird unsere Hausseaussicht einen Katalysator erleben? Unserer Meinung nach bald. Im September dürfte es heißen: „zurück an den Arbeitsplatz”, „zurück in die Schule”, „die Konjunkturprogramme geben Rückendeckung”, zumindest in den USA, „die Zentralbanken und Finanzministerien der Schwellenländer geben Rückendeckung”, „die Fed hat ein gewisses Rückgrat, aber das ist der Reflation geschuldet” und „die chinesischen Behörden haben ihre Unterstützung zurückgefahren, aber aus einer Position der Stärke”. Unseres Erachtens ist der Markt dafür nicht positioniert. Er hat zwar das ganze Jahr über damit gerechnet, sich aber weitgehend in falschen länderspezifischen Investitionen verloren. Wir erwähnen immer wieder diesen letzten Punkt, nämlich dass die These von Reflation und Wachstum viele Belege zu haben scheint – nicht zuletzt die fast durchweg starken Rohstoffpreise und die starken Aktienmärkte. Doch aufgrund der steigenden Renditen für Staatsanleihen und später aufgrund von Problemen in bestimmten Ländern (z. B. Brasilien im ersten Quartal) warfen die Anleger das Handtuch. Wir haben versucht, diese länderspezifischen Probleme zu vermeiden. Wir möchten auch darauf hinweisen, dass wir die meiste Zeit dieses Jahres ein „bullisches” Gesamtengagement in Lokalwährung von etwa 60% des Fonds beibehalten haben, aber in der Lage waren, unsere Benchmark zu übertreffen. Zu beachten ist, dass Anleihen in Landeswährung im seit Jahresbeginn um 3,8% nachgegeben haben.³ Dies unterstreicht die Bedeutung der länderspezifischen Entwicklungen.

Peru hat es geschafft. Wie Chile, Kolumbien, Brasilien und sogar Südafrika sah sich auch Peru einem (in seinem Fall enormen) gesellschaftlichen Druck ausgesetzt, die Ausgaben zu erhöhen. Am Ende wählten die Peruaner einen weit links stehenden, marktfeindlichen Präsidenten Pedro Castillo. Dies und sein erstes Kabinett führten dazu, dass das lateinamerikanische Land im Juli am schlechtesten abschnitt. Was geschah dann? Nach der Marktschwäche ernannte Castillo einen marktfreundlichen Finanzminister (Pedro Francke) und setzte einen von den Märkten anerkannten Zentralbankchef (Julio Velarde) wieder ein. Unserer Ansicht nach haben wir es in Peru mit einem guten Finanzminister, einem guten Zentralbanker und einem Präsidenten zu tun, der in wenigen Monaten wieder abtreten könnte (Peru hatte in fünf Jahren sechs Präsidenten). Das nehmen wir mit. Es sei darauf hingewiesen, dass Peru das einzige der oben genannten Länder war, in dem die Risiken unserer Meinung nach eine Auflösung unseres Engagements rechtfertigten. Wir haben unser Engagement Ende Juli wieder aufgenommen, als der Markt immer noch ohnmächtig war. Allerdings setzte im August bereits eine ernsthafte Erholung ein.

Schwellenländer-Anleihen haben einigem Gegenwind standgehalten, und der Rückenwind ist stark. Zu den anhaltenden starken zugrunde liegenden Trends, die die Schwellenländer unterstützen, gehört das globale Wachstum. Dieses breitete sich zunächst von China und jetzt von den USA kommend aus. Wir erwarten, dass es bald auch in Europa und dem Rest der Welt zu beobachten sein wird. Dies geschieht in einem Schwellenländer-Universum, das die von der Fed erwarteten Zinserhöhungen mehr als erfüllt hat und bessere Haushaltsaussichten aufweist (die Einnahmen steigen schneller als erwartet). Hinzu kommt, dass die Schwellenländer über eine äußerst robuste Außenhandelsbilanz verfügen, die in den vergangenen Jahrzehnten die hauptsächliche oder einzige Ursache für schwere Rückschläge war. Und wie bereits erwähnt, haben viele Zentralbanken der Schwellenländer bereits mit dem Zinserhöhungszyklus begonnen. Für diese Punkte drucken wir Aktualisierungen von zwei Folien ab, die wir in der Vergangenheit verwendet haben. Schaubild 1 zeigt die steigenden Leitzinsen in den Schwellenländern. Schaubild 2 zeigt, wie sehr die Devisenmärkte der Schwellenländer⁴ hinter ihrer üblichen Beziehung zu den Rohstoffpreisen zurückbleiben. Ersteres ist ein Argument für den Carry. Letzteres ist ein Argument für die Aufwärtsrisiken der Schwellenländer-Währungen. Wir neigen dazu, unsere Investitionen in Lokalwährungsanleihen derzeit als attraktiv im Verhältnis zu den Fundamentaldaten zu betrachten, mit zusätzlichen erheblichen Aufwärtsrisiken für ihre Währungen.

Schaubild 1 – Zinsen der Schwellenländer in Bewegung

Quelle: VanEck. Bloomberg. Stand der Daten: Juli 2021.
Hinweis: Die Berechnung der 3-Jahres-Prognose basiert auf den Schätzungen von Bloomberg – vom Markt eingepreist – und stellt keine Garantie für zukünftige Ergebnisse dar.

Schaubild 2 – Rohstoffe steigen, EMFX fangen gerade an

Quelle: VanEck. Bloomberg. Stand der Daten: Juli 2021.
CRB ist definiert als Commodity Research Bureau Index.
EM FX ist definiert als J.P. Morgan Emerging Market Currency Index.

ARTEN VON ENGAGEMENTS UND WESENTLICHE ÄNDERUNGEN

Nachfolgend sind die Änderungen unserer wichtigsten Positionen zusammengefasst. Unsere größten Positionen im Juli waren Mexiko, Südafrika, Kolumbien, Chile und Indonesien:

• Wir haben unser Lokalwährungsengagement in Peru und Mexiko erhöht. Die peruanischen Anlagen wurden zunächst durch die Wahl des linksradikalen Castillo zum Präsidenten in Mitleidenschaft gezogen. Die Ernennung eines gleichgesinnten Premierministers (der noch nie ein öffentliches Amt innehatte) warf weitere Fragen auf. Der neue Wirtschaftsminister ist jedoch marktfreundlich, und es sieht so aus, als würde der (sehr glaubwürdige) Gouverneur der Zentralbank für eine weitere Amtszeit bleiben. Darüber hinaus ist der zersplitterte Kongress ein großes Hindernis für jede radikale politische Agenda. Schließlich sind die lokalen Bewertungen attraktiv. Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die Bewertungen für das technische Umfeld und für die Geldpolitik des Landes verbessert. Mexiko dürfte von den höheren Ölpreisen und einem anstehenden Infrastrukturpaket in den USA profitieren. Die Zentralbank zeigt sich nun restriktiver und die Bewertungen sind attraktiv. Dadurch verbessert sich die wirtschaftliche, politische und technische Punktzahl des Landes.
• Außerdem haben wir unser Engagement in Lokalwährung in der Ukraine und in Kasachstan sowie unser Engagement in auf Hartwährung lautenden Unternehmensanleihen aus Indien erhöht. Bei der indischen Unternehmensanleihe handelte es sich um eine Neuemission, die unseres Erachtens zu einem attraktiven Preis begeben wurde (oberes Segment der ursprünglichen Allokation). Die Ukraine profitiert von der Rohstoffrallye und den hohen Geldüberweisungen. Im Jahr 2021 dürfte es keine großen touristischen Abflüsse geben, und der Haushaltssaldo entwickelt sich besser als erwartet. Die Zuteilung von Sonderziehungsrechten (SZR) durch den IMF ist ein zusätzlicher Segen – ebenso wie eine gute Ernteprognose für dieses Jahr. Zu den potenziellen Risiken gehören eine hartnäckige Inflation, häufige Regierungsumbildungen und die Notwendigkeit, einen hohen realen neutralen Zinssatz (3-4%) beizubehalten. Aber insgesamt scheint die technische und wirtschaftliche Punktzahl des Landes jetzt besser auszusehen. In Kasachstan verbessern die attraktiven lokalen Bewertungen und die höheren Ölpreise weiterhin die technische Punktzahl.
• Schließlich haben wir unser Engagement in auf Hartwährung lautenden Staatsanleihen aus Pakistan, Gabun und Costa Rica erhöht. Die Außenhandelsbilanz Pakistans hat sich aufgrund hoher Überweisungen verbessert. Das Land ist extern recht gut finanziert, und eine bessere Unterstützung durch die USA wird sich wahrscheinlich in einer höheren Unterstützung durch den IMF niederschlagen. Die Zentralbank ist recht pragmatisch, auch wenn die Leistungsbilanz und die Auslandsfinanzierung zu potenziellen Druckpunkten werden können und beobachtet werden sollten. Was unseren Investitionsprozess anbelangt, so sieht die wirtschaftliche und politische Punktzahl Pakistans jetzt besser aus. Gabun hat endlich einem Dreijahresvertrag mit dem IMF zugestimmt, und ein Teil der Mittel kann sofort ausgezahlt werden. Das Land dürfte auch weiterhin von den höheren Ölpreisen profitieren. Dadurch wurde die technische und politische Punktzahl des Landes verbessert. Costa Rica kommt mit seinem IMF-Programm voran, und die Regierung unternimmt konzertierte Anstrengungen, um die Haushaltslücke zu verkleinern. Der Kongress billigte den Gesetzentwurf des IMF und ebnete damit den Weg für die tatsächliche Auszahlung. Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die politische Punktzahl des Landes verbessert.
• Wir haben unser Engagement in Lokalwährung in Polen und China reduziert. Die polnische Zentralbank verfolgt trotz des soliden Aufschwungs und der hohen Inflation hartnäckig eine lockere Geldpolitik. Die lokalen Bewertungen werden zunehmend überstrapaziert (unterer Teil von Segment 4), wodurch sich die technische und politische Punktzahl für das Land verschlechtert. Chinas hartes Durchgreifen im Technologiebereich beeinträchtigt die allgemeine Marktstimmung bezüglich des Landes als Investitionsstandort im Allgemeinen und die finanzielle Stabilität im Besonderen. Die lokalen Bewertungen erscheinen weniger attraktiv, insbesondere vor dem Hintergrund der anhaltenden geopolitischen Schwierigkeiten. Diese Faktoren verschlechterten die politische und technische Punktzahl Chinas.
• Wir reduzierten das Engagement in auf Hartwährung lautenden Unternehmensanleihen in Macau und das Engagement in Lokalwährung in der Dominikanischen Republik. Der Rückgang in Macau spiegelte die oben genannten Bedenken gegenüber China wider (insbesondere ein Übergreifen bei den Unternehmensanleihen) und verschlechterte die technische Punktzahl für das Land. Die Lokalanleihen der Dominikanischen Republik sind in unserem Bewertungsmodell die „reichhaltigsten” Anleihen (am Ende des untersten Segments der ursprünglichen Allokation). Wir sind auch besorgt über die unorthodoxen politischen Signale der Zentralbank. Diese weigert sich trotz des steigenden Inflationsdrucks, ihren Leitzins zu erhöhen (in der Hoffnung, dass die Regierung das Problem mit Preiskontrollen „lösen” wird). Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die technische und politische Punktzahl des Landes verschlechtert.
• Schließlich haben wir auch das Engagement in auf Hartwährung lautenden Staatsanleihen wie von Bahrain und Tunesien reduziert. In Bahrain hat die Forderung des IMF nach einer dringenden Haushaltsanpassung die Besorgnis über die Entwicklung der Verschuldung verstärkt und die politische und wirtschaftliche Punktzahl des Landes verschlechtert. Darüber hinaus erscheinen die Bewertungen von Staatsanleihen jetzt weniger attraktiv (was eine schwächere technische Punktzahl bedeutet). Die innenpolitische Krise in Tunesien kann die Reformagenda und die IMF-Gespräche beeinträchtigen. Wenn es kein IMF-Programm gibt, können die internationalen Reserven der Zentralbank gefährlich niedrig werden, was das Risiko einer Umschuldung erhöht. Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die politische und wirtschaftliche Punktzahl des Landes verschlechtert.