Sollten sich Goldunternehmen jetzt mit anderen zusammentun?

Die Konsolidierung geht weiter und Gold erweist sich als widerstandsfähig

Der Aktienmarkt zeigte sich im Oktober weitgehend sorglos. Der S&P 500¹ erreichte ein neues Allzeithoch², während der Manufacturing und der Non-Manufacturing Index des Institute for Supply Management (ISM), die Löhne, die Einzelhandelsumsätze, die Bestellungen von Gebrauchsgütern, die industrielle Produktion und der Konsumklimaindex des Conference Board fielen und/oder hinter den Erwartungen zurückblieben. Die schwachen wirtschaftlichen Ergebnisse führten dazu, dass der U.S. Dollar Index (DXY)³ im Oktober vom obersten in den untersten Bereich seiner Spanne des Jahres 2019 fiel. Gold profitierte im Oktober vom schwachen Dollar. In diesem Jahr war jedoch nicht die gewohnte stark negative Korrelation zu beobachten. Der Goldpreis stabilisierte seine Kursgewinne des Jahres 2019 weiter im engen Bereich zwischen 1.480 und 1.510 USD je Unze. Im Oktober entwickelte sich Gold wegen der dieses Jahr negativen Korrelation mit dem Aktienmarkt und einem Monatsanstieg der Zinssätze verhalten. Die Anleiherenditen stiegen trotz der erwarteten Senkung der Federal Funds Rate durch die Fed⁴. Gold legte im Monatsverlauf um 40,55 USD (2,75%) je Unze zu und lag am 31. Oktober bei 1.512,94 USD. Gold und Goldaktien beendeten den Monat im obersten Bereich ihrer jüngsten Konsolidierungsspanne, da China die Aussichten auf ein langfristiges Handelsabkommen mit den USA skeptisch beurteilte.

Trotz in jüngster Zeit fehlender starker Impulse scheint der Goldmarkt stabil. Zwar haben sich viele Wirtschaftsdaten verschlechtert. Doch das BIP-Wachstum im 3. Quartal hat, auch wenn es schwach ausfiel, die Erwartungen übertroffen, und die Arbeitslosigkeit liegt weiterhin auf einem historischen Tiefstand. Unserer Ansicht nach bleibt der Preis von Gold hoch, da es angesichts der Gefahr von systemischen Verwerfungen an den Finanzmärkten als sicherer Hafen fungiert. Was Goldanleger sehen und was der Aktienmarkt unseres Erachtens möglicherweise ignoriert, sind die Hinweise auf ein Platzen der Vermögensblase, die auf die Krise folgte. Anders als 2000 oder 2008 ist keine auf eine einzige Anlageklasse beschränkte Blase zu erkennen. Die nachstehende Grafik zeigt, dass stattdessen alle Vermögenswerte zusammengenommen eine Blase von historischem Ausmaß ergeben. Vielleicht deuten der Absturz der Bewertung von WeWork von 47 auf unter 8 Mrd. USD und andere Enttäuschungen bei privaten Gesellschaften darauf hin, dass die Blase, die die öffentlichen Aktien ignorieren, zu platzen beginnt?

Das Finanzvermögen privater Haushalte in Prozent des verfügbaren persönlichen Einkommens

Quelle: Incrementum AG, St. Louis Federal Reserve, VanEck. Stand der Daten: September 2019.

Sollten sich Gold-Singles jetzt mit anderen zusammentun?

Der Goldsektor zählt wohl zu den am stärksten fragmentierten Bergbaubranchen. Unserer Ansicht nach würden die Goldbranche und ihre Anleger bei einer Konsolidierung beachtliche Gewinne erzielen. Schätzungen von Pollitt & Co. zufolge entfallen auf 25% der Unternehmen nur gerade 45% der gesamten Goldproduktion. Bei Eisenerz und Kupfer stammen dagegen 50% der globalen Produktion von vier bzw. zehn Unternehmen.⁵ Auch Fachpersonal scheint rar zu sein. Einer internen Studie von Resource Capital Fund zufolge lagen 107 Bergbauprojekte, die es von der Machbarkeitsstudie bis zum Bau schafften, um durchschnittlich 38% über dem Budget.⁶

Das größte Synergie- und Wertschöpfungspotenzial bieten unserer Ansicht nach die vielen Single-Asset-Unternehmen. Historisch gesehen waren diese Unternehmen Fusions- und/oder Übernahmekandidaten für größere Produzenten. Inzwischen schrecken Produzenten aber aus folgenden Gründen vor Fusionen und Übernahmen etwas zurück:

• Anleger stehen Fusionen und Übernahmen mittlerweile ablehnend gegenüber, weil Unternehmen in der Vergangenheit zu viel dafür bezahlt haben.
• Die gesamten Risiken eines Zielunternehmens sind nur schwer abzuschätzen.
• Bei den meisten Produzenten liegt der strategische Fokus nicht mehr auf Wachstum durch Übernahmen, sondern auf organischen Wachstumsmöglichkeiten.
• Viele große Unternehmen wollen nicht zum Kerngeschäft zählende Vermögenswerte verkaufen.
• Transaktionen mit einer Prämie bringen Arbitrageure mit sich, die den Aktienkurs des Käufers erheblich drücken.
• Am Ende bestehen die Aktienbücher größtenteils aus Arbitrageuren, was den Aktienmarkt monatelang durcheinanderbringt.
• Der Sektor ist allgemein niedrig bewertet.

Das Ausbleiben von Fusionen und Übernahmen hat zu einer Vielzahl von Single-Asset-Unternehmen geführt. Das Goldportfolio eines Investmentmanagers kann heute beispielsweise aus rund 20 Single-Asset-Entwicklern und 5 Single-Asset-Produzenten bestehen. Dies sind die Unternehmen, die im ganzen Sektor viele neue Minen entwickeln. Anleger, die in Entwicklungsunternehmen investieren, gehen davon aus, dass sie Gewinne erzielen, wenn das Unternehmen mit einer Prämie übernommen wird oder ein Projekt in die Produktionsphase übergeht. Vor dem Hintergrund der M&A-Situation müssen Entwickler damit rechnen, Bergwerke zu bauen und zu betreiben. Wenn ein Entwickler zum Produzenten wird, gehen wir davon aus, dass er ein neues Projekt im Blick hat, um sich zu einem mittelständischen Unternehmen mit mehreren Bergwerken zu entwickeln.

Ein effizienter Weg, um den verborgenen Wert von Unternehmen mit nur einer Liegenschaft freizusetzen, ist die Fusion unter Gleichen. Die Schaffung größerer Unternehmen mit mehreren Liegenschaften hat unter anderem folgende Vorteile:

• Mehr Fachpersonal, das im gesamten operativen Betrieb einsetzbar ist.
• Geopolitische Risiken werden auf mehrere Länder verteilt.
• Beschaffungsumfang, der bessere Preise für Material und Geräte ermöglicht.
• Geringere Gemein- und Verwaltungskosten.
• Der Zugang zu Kapital ist billiger.
• Die Attraktivität für größere institutionelle Anleger wird gesteigert.
• Mehr Wertschöpfungsmöglichkeiten.

Mit der Konsolidierung von Single-Asset-Unternehmen zu größeren Unternehmen mit mehreren Bergwerken lassen sich diese Vorteile unter Umständen nutzen, und aus der Bewertungsänderung resultiert ein großes Potenzial. Nehmen wir als Beispiel eine hypothetische Firma „Mergco”, die aus der Fusion von drei Single-Asset-Unternehmen hervorgeht: Detour Gold, Pretium Resources und Sabina Gold & Silver. Ihren Unternehmenspräsentationen vom September 2019 zufolge produzieren Detour und Pretium in ihren beiden Bergwerken etwa 1,1 Mio. Unzen pro Jahr. Sabina hingegen hat ein startbereites Projekt, das über 200.000 Unzen pro Jahr produzieren könnte. Alles sind große Projekte in Kanada mit Bergwerken mit langer Lebensdauer. Mergco hätte eine Marktkapitalisierung von insgesamt 5,2 Mrd. USD und würde nach den Bewertungen von RBC Capital Markets zu einem gewichteten Durchschnittspreis/Nettoinventarwert (P/NAV) von 0,83X gehandelt.⁷ Demgegenüber hat Kirkland Lake seinen Geschäftsberichten vom September 2019 zufolge ebenfalls eine Produktion von etwa einer Million Unzen, die hauptsächlich aus den sicheren Ländern Kanada und Australien stammen. Kirkland betreibt verschiedene Explorations- und Entwicklungsprojekte, die in Zukunft für Wachstum sorgen könnten. Seine Marktkapitalisierung liegt bei 9,4 Mrd. USD, und es wird zu einem P/NAV von 1,92X gehandelt. Wir behaupten, dass Mergco infolge guter Unternehmensführung und des Größenvorteils eine Bewertung erzielen könnte, die näher bei der Bewertung von Kirkland liegt. Bei einer Fusion unter Gleichen müsste der Aktienkurs von Mergco um 131% steigen, um die P/NAV-Bewertung von Kirkland zu erreichen. Auch wenn die Neubewertung nur halb so hoch ausfiele, wäre dies für die Aktionäre von Mergco immer noch eine erfreuliche Überraschung. Eine Fusion ohne Prämien reduziert zudem die Zahl der Arbitragepositionen, wodurch das Kurspotenzial der Aktie steigt.

Es gibt weltweit viele Kombinationen von Single-Asset-Unternehmen, die unserer Ansicht nach von einer solchen Konsolidierung profitieren würden. Warum aber ist es nicht zu solchen Kombinationen gekommen?

• Die Unternehmensleitung hängt am alten M&A-Modell und hofft, das Unternehmen mit einer Prämie zu verkaufen.
• Die fehlende Vision von Unternehmensleitungen, Verwaltungsräten und Aktionären, ein derartiges M&A-Ergebnis zu erreichen.
• Ein festgefahrenes Management, das seine Arbeitsplätze schützt.
• Verwaltungsräte, die den Wert für die Aktionäre nicht maximieren wollen.

Für Single-Asset-Goldunternehmen und ihre Aktionäre ist es unserer Ansicht nach an der Zeit, über Fusionen und Übernahmen (M&A) nachzudenken und neue Strategien zu entwickeln, um die mittleren und großen Unternehmen der Zukunft aufzubauen.