Wachstumsstrategie für Gold: Neue Projekte oder bestehende Anlagen, in bar oder in Aktien?

Handelsabkommen oder nicht?

Im November wurden kaum marktrelevante Nachrichten veröffentlicht. Daher galt die ganze Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer der Frage, ob zwischen den USA und China ein Handelsabkommen zustande kommen würde. Gold fiel am 12. November 2019 vor dem Hintergrund von Presseberichten, dass noch kein „Phase 1“-Abkommen vorliege, auf ein Monatstief von 1445 USD. Beim US-Dollar und den Zinsen war kaum Bewegung auszumachen, während der Aktienmarkt sich einmal mehr euphorisch zeigte und der S&P 500¹ neue Allzeithochs erreichte. Vielleicht reagiert der Aktienmarkt auch auf die Wiederaufnahme von Stimulierungsmaßnahmen im Stil quantitativer Lockerungen, die als Unterstützung für den Tagesgeldmarkt präsentiert wurden. Im Rahmen dieser Stimulierungsmaßnahmen hat die U.S. Federal Reserve (Fed) begonnen, US-Staatsanleihen im Wert von 60 Milliarden USD pro Monat zu kaufen. Im November sank der Goldpreis um 48,99 USD (–3,2%) auf 1463,95 USD. Goldaktien entwickelten sich parallel zu Gold: Der NYSE Arca Gold Miners Index² verlor 3,46%, der MVIS Global Junior Gold Miners Index³ 2,79%.

Die Korrektur setzt sich fort, doch es gibt Warnzeichen.

Der Goldpreis bleibt auf seinem hohen Niveau von über 1450 USD. Und dies, obwohl er bereits den vierten Monat in Folge korrigiert, nachdem er am 4. September ein Sechs-Jahres-Hoch von 1557 USD erreicht hatte. Anfang November verzeichneten weltweit börsengehandelte Produkte auf physische Goldbestände (ETPs) die ersten bedeutenden Mittelabflüsse seit Anfang September, wobei ihnen im späteren Monatsverlauf wieder geringfügige Mittel zuflossen. Auf kurze Sicht ist kaum mit großen Marktbewegungen zu rechnen. Denn die Fed scheint mit Zinsschritten abzuwarten, der Brexit wurde erneut aufgeschoben und in puncto Welthandel hat sich nicht viel verändert. Angesichts der andauernden Proteste in Hongkong und Lateinamerika eskalieren die geopolitischen Risiken weiter. Westafrika wird von schlimmen Terrorattacken heimgesucht, und im Nahen Osten halten die Konflikte an. Obwohl die politischen Unruhen sich ausweiten und zunehmen, ist an den globalen Finanzmärkten bislang wenig davon zu spüren. Unserer Ansicht nach werden die spätzyklischen finanziellen Risiken ansteigen. Da die geopolitischen Turbulenzen weiter zunehmen werden, könnten wir uns vorstellen, dass Gold im kommenden Jahr erheblich an Boden gewinnen wird.

Wachstumsstrategie: Von der Exploration zu Fusionen und Übernahmen

Das Mining Journal veröffentlichte die Schätzungen von S&P Global Markets für die Explorationsausgaben 2019. Rang eins belegt neu Australien, gefolgt von Kanada und den USA. Unter den Metallen liegt Gold nach wie vor an der Spitze: Für dessen Abbau werden geschätzte 4,29 Milliarden USD ausgegeben – was trotz des Sprungs des Goldpreises einem Minus von 12% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Zudem ist es das erste Jahr, in dem der größte Anteil der Explorationsausgaben auf bestehende Standorte oder den Ausbau von Brachflächen entfiel. In der Vergangenheit machten neue oder sogenannte Grüne-Wiese-Anlagen den größten Teil der Explorationsausgaben aus. Dies dürfte auf die gegenwärtige Strategie vieler Produzenten zurückzuführen sein, im Hinblick auf eine organische Wertschöpfung mehr aus ihren bestehenden Minen herauszuholen, statt an neuen Standorten zu bauen. Diese Strategie bewährt sich recht gut. Allerdings sind wir der Meinung, dass sie ihre Grenzen hat und die Unternehmen schließlich doch Brachflächen ausbauen oder Fusionen und Übernahmen (M&A) tätigen müssen.

Die M&A-Tätigkeit hat sich in jüngster Zeit verstärkt: Am 2. Dezember hat Zijin Mining angekündigt, Continental Gold zu einem Preis von 1,05 Milliarden USD in bar zu erwerben. Dies entspricht einer Prämie von 29% auf dem volumengewichteten 20-Tage-Durchschnittskurs der Continental-Aktie. Das Unternehmen baut das erste Untertage-Goldbergwerk Kolumbiens von Weltrang, das 2020 seinen Betrieb aufnehmen soll. Continental hat bei der Entdeckung und Erschließung des Buritica-Projekts großartige Arbeit geleistet. Zijin hat zwar eine hohe Prämie bezahlt. Doch deutet unsere Bewertung darauf hin, dass das Unternehmen ebenfalls eine großzügige Anlagerendite erzielen wird, falls es ihm gelingt, die jüngsten politischen Turbulenzen in Kolumbien zu umschiffen und die mit jedem Minenaufbau verbundenen Anlaufrisiken zu meistern.

Analyse der Fusion zwischen Kirkland und Detour

Am 25. November wurde eine freundliche Übernahme zwischen den mittelgroßen Produzenten Kirkland Lake Gold und Detour Gold bekannt gegeben. Gemeinsam haben die beiden Firmen einen Marktwert von rund 12 Milliarden USD. In seinen Unternehmenspräsentationen geht Kirkland davon aus, im Jahr 2019 960.000 Unzen abzubauen. Der Hauptteil dieser Produktion entfällt auf zwei hochwertige, unterirdische Minen in Kanada und Australien zu Gesamtkosten (AISC) von 540 USD je Unze. Detour rechnet damit, dass eine große, niedriggradige Tagebaugrube in Kanada 2019 600.000 Unzen zu AISC von 1140 USD je Unze produzieren wird. In unserem Fonds sind wir in beiden Aktien investiert, wobei Kirkland unsere Topposition ist.

Beide Unternehmen haben sich herausragend entwickelt. Kirkland hat in den letzten beiden Jahren unter unseren Goldproduzenten die beste Performance erzielt. Dieses Jahr hat die Aktie 60% gewonnen und gehört noch immer zu unseren Toptiteln. Das Unternehmen verfügt unseres Erachtens über außergewöhnliche Goldlagerstätten und ein solides Management. Detour befindet sich unter seinem neuen CEO in einem Turnaround-Prozess und die Aktie erfährt eine Neubewertung. Seit Anfang dieses Jahres hat kein anderer Produzententitel so stark zugelegt wie Detour: Gemäß Bloomberg sind es 119%.

Mit dieser Akquisition sichert sich Kirkland eine dritte wichtige Mine. Überdies besitzt Kirkland das nötige Kapital, um die Exploration voranzutreiben und die Produktion von Detour hoffentlich um bis zu 50% zu erhöhen.

Die Strategie hinter dieser Akquisition ist sicher sinnvoll. Allerdings sind wir sehr enttäuscht, was die Strukturierung der Transaktion angeht. Es handelt sich um eine ausschließlich in Aktien abgewickelte Transaktion, bei der Kirkland eine Prämie von 24% für Detour anbietet. Wie wir in unserem Oktober-Bericht dargelegt haben, führen vollumfänglich in Aktien und mit einer Prämie abgewickelte Transaktionen in der Regel zu einem starken Rückgang des Aktienkurses des Käufers. Zudem finden sich große Mengen der Aktien in den Händen von M&A-Arbitrageuren wieder, was den Markt monatelang durcheinanderbringen kann und die Aktie weiter unter Druck setzt. Leider folgte diese Übernahme demselben Aktienkursmuster wie frühere Transaktionen dieser Art. Zwei Tage nach der Ankündigung brachen die Aktien von Kirkland um 17,8% ein und machten damit fast die ganze Prämie von Detour zunichte. Dieser Einbruch vernichtete 2 Milliarden USD an Marktwert für die Aktionäre von Kirkland.

Die Aktionäre werden am Januar über diese Transaktion abstimmen. Es wird interessant sein zu sehen, ob sie den jüngsten Wertverlust mit Blick auf eine möglicherweise erfolgreichere Zukunft hinnehmen oder ob sie dieser Transaktionsstruktur ablehnen werden, die bei anderen Unternehmen in der Vergangenheit bereits Wert vernichtet hat. Wir sind der Meinung, dass Goldunternehmen, die nicht willens oder fähig sind, in bar zu bezahlen, innovativere Wege für M&A-Transaktionen finden müssen, die für die Aktionäre werterhaltend und -steigernd sind.