Si le dollar perd son statut de réserve, l’or pourrait-il dépasser 39 000 dollars ?

Comment notre équipe Emerging Markets Bonds " valorise " l’or

Résumé

L’une des questions les plus fréquentes de ces dernières années dans le domaine de l’économie et de la finance est la suivante : " Le dollar américain (USD) conservera-t-il son statut de réserve et que signifiera-t-il s’il perd ce statut ?

La question est devenue sérieuse après la crise financière mondiale (GFC) et s’est intensifiée suite aux sanctions américaines visant les réserves de bons du Trésor détenues par la Banque centrale de Russie.

On peut soutenir que les marchés développés sont soumis à une " dominance budgétaire ", une situation fréquente dans laquelle les banques centrales perdent de leur efficacité en raison du niveau élevé de la dette publique. Cela recentre l’attention sur le bilan de la banque centrale.

Rappelons rapidement que les agrégats monétaires M0, M1, M2 et M3 ont été créés en réaction aux paniques bancaires. La Fed et le Trésor américain ont soutenu le système financier mondial lors de la crise financière mondiale (GFC), et ce mécanisme a été réutilisé lors des confinements de 2020.

Il suffit de diviser les engagements monétaires (M0, M2) par les réserves d’or.

En utilisant un échantillon des engagements monétaires M0 des principales banques centrales mondiales, divisé par leurs réserves d’or et pondéré par leur part du chiffre d’affaires quotidien mondial sur le marché des changes, nous calculons que le prix de l’or qui égalise M0 est de 39 210 dollars.

En utilisant M2 au niveau mondial (où nous disposons d’une série mondiale contrairement à M0), nous calculons que le prix mondial de l’or qui égalise M2 est d’environ 100 000 dollars l’once. Pondéré par le volume quotidien des changes (pour notre échantillon), le prix de l’or qui égalise M2 est de 184 211 $ l’once.

Nous restons d’avis que le dollar américain ne perdra pas son statut de monnaie de réserve, mais qu’il le partagera progressivement avec d’autres devises légitimes, y compris l’or, ainsi qu’avec les obligations souveraines de pays émergents (EM) à la soutenabilité budgétaire avérée.

• Les exemples typiques de dominance budgétaire dans les pays développés – le Royaume-Uni et le Japon – apparaissent extrêmement endettés selon ces indicateurs, et les Gilts et obligations japonaises (JGBs) se négocient en conséquence.
• Le Kazakhstan et la Russie ont suffisamment d’or et si peu d’engagements monétaires qu’ils pourraient arrimer leur monnaie à l’or.
• La Chine devrait acheter environ 325 millions d’onces troy afin d’avoir une parité avec l’or (elle dispose actuellement de 74 millions d’onces sans compter les banques d’État).
• L’or de l’Afrique du Sud couvre environ 60 % du Rand M0 et ses obligations à 10 ans rapportent plus de 8 %, tandis que l’or du Japon ne couvre qu’environ 3 % du Yen M0 et ses obligations à 10 ans rapportent un peu moins de 2 %.

Et si l’or remplaçait les bons du Trésor ?

L’une des questions clés de notre époque dans le domaine de l’économie et de la finance est la suivante : " le dollar américain conservera-t-il son statut de réserve, et que se passerait-il s’il le perdait ? " On peut considérer la question comme ridicule, très improbable, ou même en faire son scénario central. Nous ne discutons explicitement pas de la probabilité de ce scénario, si ce n’est pour rappeler notre point de vue de longue date selon lequel le dollar américain ne perdra pas son statut, mais qu’il partagera probablement ce rôle progressivement avec d’autres devises légitimes. Encore une fois, l’objet n'est pas ici de défendre ou de contester ce point de vue. L’objectif de ce document est simplement de répondre à la question posée – que signifierait la perte du statut de réserve de l’USD, indépendamment de ce que l’on pense de la question. Trop souvent, la réponse à cette question est la prose ou peut-être l’analyse technique qui normalise l’évolution du prix de l’or par rapport à une variable économique (comme l’inflation, la politique fiscale, les taux d’intérêt, la masse monétaire, etc.)

Nous cherchons ici à fournir une réponse précise sur le prix de l’or, pour toutes les principales devises/banques centrales, en utilisant une approche économétrique cohérente et un cadre simple. Chaque prix de l’or dans nos expositions sera la " réponse " de cette banque centrale à la question de savoir quel serait l’impact d’une perte du statut de l’USD sur le prix de l’or (pour cette banque centrale). On peut supposer qu’une telle évolution affecterait tous les bilans, de sorte que les résultats pourraient être particulièrement utiles dans leur effets relatifs (entre les banques centrales).

Les banques centrales s’en préoccupent et réagissent

La question du statut de réserve du dollar est devenue un sujet légitime après les nouvelles mesures d’assouplissement monétaire et budgétaire mises en œuvre lors de la crise financière mondiale, et elle est devenue particulièrement aiguë après les sanctions américaines visant les réserves de bons du Trésor américain de la Banque centrale de Russie. Nous avons commencé à y réfléchir en août 2012 (avant les sanctions), à la suite d'une analyse approfondie menée sur la GFC. Il faut rappeler que l’interprétation de l’époque, considérant la GFC comme une " tempête millénaire " a été largement infirmée par l’analyse ex-post portée par Laurence Kotlikoff de l’Université de Boston, ainsi que par Mark Pittman et Bob Ivry de Bloomberg News, qui ont poursuivi la Fed pour obtenir des documents et ont gagné. Notre constat était simple : quelque chose qui n’était pas censé se produire sur les marchés américains s'était produit. Notre cadre d’analyse l’était également : le système financier mondial avait été essentiellement soutenu par la Fed et le Trésor américain lors de la GFC, et la réapparition de ce soutien lors des confinements de 2020 suggère qu’il est désormais permanent.

Les sanctions ont toutefois accentué cette préoccupation générale concernant la " domination budgétaire " et les exemples fournis précédemment d’assouplissement monétaire sans fin. Elles ont introduit une crainte réelle de perte totale d’actifs pour des raisons politiques, comme cela s’est produit pour les réserves de la Banque centrale de Russie (CBR), et d’éminents économistes ont décrit cette situation comme une forme de défaut. C’est manifestement le contraire de ce que l’on attend d’un actif de réserve, de sorte que l’inquiétude permanente des managers de réserves était inévitable. De plus, ces sanctions ont été imposées par des pays ayant d’importants besoins de financement domestique et externe – ce qui constitue un signal fort de leur engagement : les DM sont prêts à sanctionner leurs prêteurs malgré leurs importants besoins d’emprunt à l’étranger. Les sanctions ont déclenché la dernière hausse du prix de l’or.

Figure 1 – Les achats d’or des banques centrales augmentent après les sanctions

Source : Bloomberg, FMI. Au 30 septembre 2025

Les DM stimulent toujours en réponse à l’adversité

Les DM utilisent l’assouplissement monétaire et budgétaire comme un outil d'action sans beaucoup de réticence, considérant des prix plus élevés des actifs risqués comme un moyen de stimuler la demande (le " canal de l’équilibre de portefeuille "), tandis que les autorités des pays émergents restent beaucoup plus prudentes dans la prise de dettes et se concentrent davantage sur l’inflation et la stabilité financière. Nous rappelons que la Thaïlande a laissé sa plus grande banque, Finance One, faire faillite lors de la crise asiatique de 1997, alors que les États-Unis ont modifié la définition de " propriété de l’État " (en tant que principal actionnaire du FMI) lorsque le FMI leur a demandé de clarifier le statut de Fannie et Freddie lors de la crise financière mondiale. Les pays émergents ne peuvent pas se permettre ces augmentations des engagements financiers de l’État et les évitent donc. De leur côté, les États-Unis ont réagi à leur GFC par un assouplissement. En tant qu’économistes des pays émergents, cela nous a rappelé la " domination fiscale " et l’abstention monétaire qui en résultait et qui caractérisaient les pays émergents avant leurs crises de la fin des années 1990. Nous avons largement abordé ce sujet dans d’autres rapports, mais il convient de souligner que le problème du GFC n’était pas le " sauvetage " par l’expérimentation monétaire (QE, etc.), qui était probablement nécessaire. Le problème résidait dans l’absence d'aléa moral – le " sauvetage " est devenu permanent. Par exemple, l’emprunt du Trésor américain auprès de fonds spéculatifs offshore par le biais d’une mise en pension à un coût proche de zéro est le dernier exemple en date.

La définition de la monnaie ne cesse de s’élargir sous l'effet des paniques – l’histoire des " M ".

Un petit rappel sur l’économie et l’histoire. Vous vous souvenez peut-être de votre cours de politique monétaire où l’on vous a enseigné les engagements monétaires de la banque centrale. M0, M1, M2, M3, etc. Il est utile de rappeler comment ces agrégats sont devenus des passifs monétaires en réponse aux paniques bancaires. L’histoire est la suivante : Une fois que les retraits massifs et les interventions en cas de crise ont permis de déterminer clairement les promesses que l’État soutiendrait effectivement en tant qu’équivalents de trésorerie, les banques centrales ont refondu M0, M1 et M2 en piles structurées d’engagements à court terme spécifiques – réserves et billets de la banque centrale, puis dépôts bancaires, puis créances monétaires proches comme les fonds communs de placement du marché monétaire (FMM) – plutôt qu’en un spectre conceptuel flou de liquidités. Les paniques dans les MMF ont révélé quels instruments le public considérait réellement comme des liquidités payables à vue. Les crises des MMF en 2008 et 2020 ont ensuite obligé les régulateurs à déterminer si les parts de MMF devaient être considérées comme faisant partie de la monnaie au sens large (et donc susceptibles de paniques similaires aux passifs bancaires), ce qui a eu pour effet de resserrer le périmètre de ce qui est réglementé comme monnaie et de ce qui resterait un instrument de portefeuille. Le tableau 2 résume la façon dont ils ont été et sont définis aux États-Unis.

Tableau 2 – Les " M " américains d’aujourd’hui et d’hier

Source : Réserve fédérale, Fed de Richmond, Investopedia, Wikipedia

Examinons rapidement comment ces " M " sont apparus en réaction aux paniques bancaires. M0, M1, M2 et M3 ont émergé comme des cartographies de plus en plus larges des instruments effectivement traités comme de la monnaie par le public, à mesure que les crises contraignaient les gouvernements à déterminer quelles promesses financières ils étaient disposés à garantir.

• Première période – une conception encore floue de la " monnaie en circulation " : À l’origine, les statistiques officielles se concentraient sur le numéraire et les réserves bancaires (ce qui correspond aujourd’hui à M0 ou à la base monétaire) car ce sont les billets et les espèces vers lesquels le public se tournait lors des paniques, et dont les banques venaient à manquer.​
• Ruées sur les dépôts → M1 : Après des paniques bancaires répétées, puis la Grande Dépression, les décideurs politiques ont réalisé que les dépôts à vue se comportaient comme de la monnaie en situation de ruée. La " monnaie au sens étroit " (M1) était définie comme la monnaie plus les dépôts à vue/chèques, c’est-à-dire exactement les instruments qui peuvent être retirés immédiatement au pair et qui provoquent des ruées classiques sur les banques de détail.
• Dépôts d’épargne, dépôts à terme, caisses d’épargne, fonds monétaires → M2/M3 : L’innovation financière de l’après-guerre et les vagues de désintermédiation des années 1970–1980 ont montré que les comptes d’épargne, les petits dépôts à terme et les fonds monétaires pouvaient eux aussi faire l’objet de retraits massifs lorsque les taux d’intérêt changeaient ou que la confiance se détériorait. Les agrégats larges (M2, puis M3) ont été construits pour inclure ces créances de " quasi-monnaie ", dont les crises ont révélé la propension de l’État à les protéger ou à les soutenir.
• Pourquoi les couches sont importantes : Chaque échelon franchi est le reflet d’une reconnaissance politique : dès qu’une catégorie d’instruments a effectivement fait l’objet d’une ruée et a nécessité une intervention publique (caisses d’épargne, fonds monétaires, accords de pension livrée), elle tend à être intégrée dans le périmètre conceptuel de la monnaie/du crédit, même si les appellations et les pratiques de publication évoluent (par exemple, la Fed a cessé de publier le M3 en 2006 tout en continuant à suivre la liquidité au sens large).​

Nous ne faisons que diviser deux nombres : Engagements monétaires et réserves d’or

Tout ce que nous faisons dans le résultat ci-dessous est de répondre à la question : que se passerait-il si le dollar américain perdait son statut de monnaie de réserve et était remplacé par l’or comme unique monnaie de réserve mondiale ? Même dans ce scénario, il est extrêmement peu probable que l’or devienne la seule réserve. Des contrôles de capitaux feraient probablement également partie du dispositif, mais cela relève du discours habituel qui complique les calculs. Pour rester simples, nous ne considérons pas les contrôles de capitaux dans cet exercice : nous utilisons uniquement le prix de l’or pour mesurer les tensions sur les bilans des banques centrales, car c’est la manière la plus complète et économétriquement raisonnable de procéder. Les banques centrales ont acheté de l’or et l’ont toujours traité comme une monnaie de réserve. Si l’on veut répartir la pression sur d’autres éléments que les prix de l’or, allez-y, c’est un exercice louable, mais ce n’est pas celui que nous menons. Nous calculons un prix unique, exprimé en or, pour chaque banque centrale, en supposant que le dollar est remplacé par l’or, puis nous les " additionnons " pour obtenir, bien sûr, des chiffres globaux " mondiaux " à titre indicatif. L’exercice consiste simplement à diviser les réserves d’or (à l’actif) par les engagements monétaires (nous calculons en utilisant uniquement M0 et M2).

Bien que nous ayons noté ci-avant que la Fed et le Trésor ont soutenu le système financier mondial lors de la crise financière, nous ne calculerons pas le " M-infini " lui-même. Notre seule remarque était que nous supposons que ce soutien et cette abstention sont permanents. De toute façon, nous savons déjà que diviser l’infini par des réserves d’or, elles-mêmes divisées par une " monnaie infinie ", donne un chiffre extrêmement élevé. Nous voulions simplement rappeler ce contexte clé. Dans l’exercice suivant, chaque banque centrale dispose d’un montant différent d’engagements formels M0 ou M2, connus, ainsi que d’une quantité différente d’or en réserve, également connue, toutes les données provenant de la même source/base économétrique. Nous n’utilisons que les bilans des banques centrales, et non ceux des banques d’État, pour des raisons de cohérence économétrique, mais nous inclurions normalement les banques d’État dans un rapport spécifique à chaque pays (mais le faire pour tous les États souverains est un défi économétrique et nécessiterait de nombreuses hypothèses). Notez que nous convertissons les engagements monétaires en dollars américains aux taux de change de la mi-décembre ; nous convertissons également les réserves d’or aux prix du marché, bien sûr (les données sous-jacentes sont le nombre d’onces troy). Lorsque l’on parle d’once, on parle d’once troy.

Aucun universitaire n’est " crédité " de ce cadre, car il repose essentiellement sur une comptabilité en partie double, mais ces mesures étaient appelées par le passé " ratio de réserve d’or " et ont été codifiées dans le Bank Charter Act britannique de 1844 et le Gold Standard Act américain de 1900. Dans les marchés émergents, les " currency boards ", qui arriment une monnaie nationale à une autre monnaie offshore en détenant des obligations d’État libellées dans cette monnaie offshore, constituaient l’une des options politiques standard. Les auteurs de ce texte ont eux-mêmes été économistes et traders dans de tels pays pendant plusieurs décennies (dont l’Argentine et la Bulgarie, à titre d'exemple). On peut également noter que certaines méthodologies, comme l’" approche du bilan pour l’analyse de la monnaie ", sont similaires à l'approche retenue ici. Aujourd’hui, la plupart des documents des banques centrales modernes et de la BRI/FMI parlent du " bilan de la banque centrale ", de la " qualité des actifs ", des " réserves de capital et de risque " et de la " crédibilité de l’autorité monétaire ", mais ne canonisent pas une expression spécifique telle que " modèle d’évaluation de la qualité des actifs de la monnaie ". Notre premier article a été rédigé par Eric Fine et David Austerweil en août 2012, et nos articles suivants ont été rédigés par Eric Fine, Natalia Gurushina et David Austerweil. Consultez notre article récapitulatif le plus récent du FMI.

Le M0 des banques centrales divisé par les réserves d’or est de 39 000 dollars l’once (pondéré par le chiffre d’affaires quotidien mondial sur le marché des changes).

Nous commencerons par utiliser le passif M0 des banques centrales, c’est-à-dire M0 divisé par les réserves d’or. Nous avons déjà un problème économétrique car nous ne disposons pas d’une bonne série de données sur M0 " global " (nous en avons une sur M2, nous y reviendrons plus tard). Nous avons donc utilisé le M0 des banques centrales sélectionnées dans le tableau 3 ci-dessous, et calculé la moyenne et la médiane pour cet ensemble : 31 612 $ pour la moyenne, 18 205 $ pour la médiane. Le tableau 3 présente la réponse banque centrale par banque centrale, en utilisant les taux de change existants (à la mi-décembre 2025). Selon les données originales de la BRI (enquête triennale 2025), le dollar américain représente 50 % du volume quotidien mondial des changes dans notre échantillon (l’euro 16 %, le yen 9 %, etc.). Nous avons donc appliqué ces pondérations aux prix de l’or " égalisant la monnaie " pour chaque pays (le dollar compte pour 50 %, l’euro pour 16 %, etc.), ce qui donne une moyenne pondérée par le volume des changes de 39 210 $. Nous essayons également de mesurer les pressions exercées sur les différentes banques centrales les unes par rapport aux autres. Dans une telle situation, toutes les banques centrales seraient soumises à des tensions, mais certaines beaucoup plus que d’autres, et l’ampleur relative des différences entre les banques centrales pourrait être considérée comme une mesure de ces tensions. (Là encore, les contrôles de capitaux seraient imposés bien avant qu’un tel scénario ne se matérialise, mais cela annule toute possibilité de faire ces calculs, qui sont essentiellement des mesures de la tension elle-même). Les banques centrales dont le prix de l’or dans ces calculs varie le plus par rapport aux prix actuels seraient les plus sollicitées. Notez également que les engagements monétaires et les réserves d’or varient considérablement, c’est pourquoi nous effectuons ces calculs – il ne s’agit pas du montant des réserves, mais du montant des réserves par rapport à l’engagement. Ensuite, les ratios de ces banques centrales les unes par rapport aux autres.

Figure 3 – Prix de l’or (en USD) qui égalise le ratio Or/M0

Source : VanEck Research, FMI, Bloomberg LP ; taux de change au 18 décembre 2025

Ce cadre semble avoir prédit l’évolution des prix des actifs de base (augmentation des rendements, affaiblissement de la monnaie) au Royaume-Uni et au Japon ! Ces deux pays sont des exemples emblématiques de ce que l’on appelle la " domination budgétaire " dans les pays développés. Pourquoi le soulignons-nous ici ? Le numérateur du calcul ci-dessus est le passif monétaire M0, et la dominance fiscale indique que les banques centrales sont essentiellement cooptées lorsque la dette publique est trop élevée. Cela constitue un cadre presque parfait pour interpréter les résultats et rappelle que ce n’est pas tant le faible niveau d’or côté actif qui importe, mais plutôt le niveau élevé des passifs monétaires. Nous n’analyserons pas ici toutes les banques centrales ; nous voulions surtout nous inspirer de ces résultats pour vous donner une idée de notre interprétation. Considérons maintenant l’extrême opposé : le Kazakhstan et la Russie, deux pays sur lesquels les auteurs ont une expérience longue et approfondie. Selon les résultats ci-dessus, ces deux pays pourraient mettre en place un currency board crédible adossé à l’or, ayant littéralement assez d’or pour couvrir M0, et ce à des prix de l’or et des devises inférieurs aux cours actuels. N’oubliez pas que les obligations libellées dans ces devises vous rapportent également un rendement. Leur part d’actifs (or) est en fait assez élevée, mais là encore, c’est le faible passif monétaire qui est sans doute beaucoup plus important. (Il ne s’agit pas de faire une prescription politique à partir d’un ratio, mais simplement de faire des observations). Il s'agit là de versions extrêmes de pays émergents qui refusent le levier financier et doivent déployer des efforts considérables pour assurer la stabilité. Le tableau ci-dessus indique que certains l’ont déjà fait.

M2/Réserves d’or = 184 000 $ l’once (pondéré par le volume des changes)

Nous disposons à présent d’une bonne série de données sur le total mondial de M2 et les réserves d’or respectives, comme vous pouvez le voir dans l’illustration 4 ci-dessous. Le prix de l’or qui égalise le M2 mondial aux réserves d’or est d’environ 100 000 dollars l’once. On peut visualiser les hausses marquées lors de la crise financière de 2008 ainsi qu’après les confinements de 2020 dans le graphique. Nous avons également effectué le même calcul que pour le M0 : pondérer le prix de l’or égalisant le M2 par les principales devises échangées (USD, EUR, etc.), en fonction de leur poids dans le volume quotidien mondial des changes. La moyenne pondérée ainsi obtenue est de 184 211 $. Comme nous l’avons indiqué au début, nous n’abordons pas la question de la probabilité que l’or devienne la seule réserve, ni celle de savoir si les tensions proviendront de M0, M2, en fait nous avons fait allusion plus haut au fait que la véritable tension proviendra de M-infini. Ce contexte doit être gardé à l’esprit, car le notionnel des produits dérivés est incompréhensiblement élevé, et de nombreux acteurs du marché ont sous-estimé la réalité lors de la crise financière mondiale.

Figure 4 – Réserves mondiales d’or/M2 proches de 100 000 dollars l’once de Troie

Source : VanEck Research ; FMI – Avoirs en or de la Réserve mondiale (indice 001.046) ; Bloomberg – M2 mondial (indice CIX, .glmosupp)

Tableau récapitulatif des calculs

Nous avons donc calculé le prix de l’or qui égalise la base monétaire pour :

• M0, pour chaque banque centrale, pondéré par le volume quotidien des changes selon la BRI – 39 210 $
• M2, pour chaque banque centrale, pondéré par le volume quotidien des changes selon la BRI – 184 211 $

Pour plus de commodité, la pièce ci-dessous en présente les détails. À noter que nous n’avons pas publié le graphique du M2 par banque centrale comme nous l’avons fait pour le M0. Le classement des banques centrales utilisant M0 et M2 était dans le même ordre général.

Tableau 5 – Fonctionnement du prix de l’or pour égaliser la base monétaire et le M2, pondéré par le volume quotidien des changes

Moyennes pondérées basées sur les opérations de change quotidiennes (enquête triennale de la BRI, 2025)
(les pondérations sont recalculées à partir des chiffres originaux de la BRI pour l’échantillon actuel)

Source : VanEck Research, BIS, Bloomberg, FMI

Comment ce résultat se compare-t-il à nos premiers calculs en 2012 ?

Étant donné que nous avons suivi cette question (en grande partie sous l’angle de la " domination fiscale ", qui vous oblige à examiner le bilan de la banque centrale avec plus d’attention), il est raisonnable de se demander ce qui a changé depuis 2012 et qui mérite d’être souligné. Gardez à l’esprit que tous nos calculs utilisent les taux de change contemporains, qui ont évidemment évolué, mais aussi les onces d’or officielles détenues, qui évoluent également. Nous présentons les résultats de la comparaison intertemporelle entre notre premier exercice en 2012 et les données les plus récentes dans le tableau ci-dessous. Ce qui ressort immédiatement, c’est que la plupart des marchés émergents ont enregistré des améliorations significatives sur cette période (c’est-à-dire que le prix " égaliseur " de l’or a baissé), tandis que les économies avancées se trouvent à l’extrémité opposée (le prix " égaliseur " de l’or a fortement augmenté…). Cette divergence reflète un rythme d’expansion monétaire plus lent dans les pays émergents que dans les pays développés, ce qui est cohérent avec notre analyse selon laquelle certains pays développés se caractérisent par une " dominance budgétaire ", alors que de nombreux pays émergents ne présentent pas cette caractéristique. Les pays émergents font l’objet d’un examen plus attentif de la part du marché et des agences de notation, et les transgressions sont rapidement sanctionnées. En règle générale, les marchés émergents doivent travailler dur pour obtenir des financements, comparativement aux économies développées. Ainsi, l’orthodoxie EM – nous avons écrit sur cette histoire, et le meilleur examen initial est venu du FMI lui-même avec ses programmes de prêt et ses conditions dans la crise asiatique de 1997. Et, bien sûr, les achats d’or de réserve par les banques centrales des pays émergents ont fortement augmenté après la crise financière mondiale de 2008. Le statut " sans changement " de la Chine est également remarquable – les autorités ont été régulièrement critiquées pour leur modèle de croissance basé sur l’effet de levier, et la masse monétaire de la Chine s’est emballée après la pandémie. Cependant, la Chine est en tête des pays émergents (et du monde) pour ce qui est de l’accumulation des réserves d’or, et les chiffres officiels que nous avons utilisés dans cet exercice sont très probablement très prudents, car les banques d’État sont exclues des calculs, comme nous l’avons expliqué plus haut.

Tableau 6 – Évolution de ces mesures depuis 2012

Source : VanEck Research, FMI, Bloomberg

Remarque : La Hongrie est une exception évidente. Elle a commencé la série avec des réserves d’or très faibles (la situation était unique pour de nombreuses raisons ; deux de vos auteurs étaient économistes sell-side spécialisés sur la Hongrie depuis les années 1990, si vous voulez en discuter). Par la suite, les autorités ont lancé un programme d’achat d’or discuté publiquement (ce qui est plus facile à justifier quand on est un petit pays). C’est ce qui explique ses performances aberrantes, bien que nous ne fassions pas d’analyse pays par pays dans cet article ; nous voulions simplement commenter ce résultat.

Avoirs en or des banques centrales : répartition par nombre de banques centrales

Certains seront peut-être intéressés par la répartition des résultats par nombre de banques centrales, que nous présentons dans le tableau ci-après. Il semble évident qu’un grand nombre de banques centrales détiennent très peu d’or. Il convient également de noter que, selon les données du FMI, 50 % des banques centrales ne détiennent aucune quantité d’or. Il s’agit généralement de pays pauvres dont les réserves globales sont faibles (c’est-à-dire qu’elles incluent les bons du Trésor, etc.). Il y a là matière à réflexion, comme " qu’est-ce qu’ils pourraient avoir à acheter " (en mettant notre chapeau de trader), le CNY étant peut-être une option attrayante pour de nombreuses banques centrales.

Figure 7 – Avoirs en or des banques centrales par nombre de banques centrales

Source : VanEck Research ; FMI ; Bloomberg LP

Principales implications pour les taux de change relatifs

Si le dollar perd son statut de réserve, les prix de l’or seront plus élevés, comme le suggèrent nos estimations. Mais ce n’est pas la seule implication : ce scénario conduirait également à un ajustement massif des prix relatifs des taux de change individuels par rapport au dollar. En utilisant les prix de l’or en dollars pour chaque pays, on peut se faire une première idée d’un nouveau taux de change potentiel pour ces pays par rapport au dollar. Selon nos estimations, certaines monnaies pourraient s’apprécier de manière significative (en supposant l’absence d’intervention des banques centrales), tandis que d’autres évolueraient dans le sens inverse. Il y aura donc d’importants mouvements à la fois dans les ajustements des taux de change et dans la hausse des prix de l’or, jusqu’à l’atteinte d’un nouvel équilibre. Mais c’est le sujet du nouveau document de recherche. Restez à l'écoute !

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