Momentum des marchés émergents, fatigue des marchés développés : l’automne 2025 du FMI

Notre équipe Dette des Marchés Émergents revient tout juste de l’Assemblée annuelle du FMI en 2025, où elle a rencontré des responsables de la finance et des banques centrales, ainsi que des acteurs du marché. Vos auteurs rendent compte de ces rencontres depuis trois décennies, il y aura donc aussi des méta-observations.

Points clés à retenir :

• Les dépenses d’investissement liées à l’IA prolongent la croissance américaine, atténuent les craintes de stagflation mais maintiennent les risques d’inflation.
• Les marchés émergents font preuve de solidité structurelle et de discipline politique alors que les marchés développés sont confrontés à des problèmes d'endettement.
• Un ton plus pragmatique, basé sur les données, a dominé les débats, en particulier sur la politique et la dynamique commerciale aux États-Unis.

Les perspectives économiques des États-Unis ont commencé par des craintes de récession en avril, qui se sont transformées en craintes de stagflation... mais la reprise semble désormais prendre une forme de K. Les dépenses d’investissement dans l’IA ont un impact important et probablement durable sur la croissance américaine, estimé entre 0,1 % et 0,5 % (ci-après, nous proposons un complément d'information sur l'IA, qui a été évoquée lors de toutes les réunions). L'expansion budgétaire continue, les conditions financières favorables, combinées à un cycle d'investissements dans l'IA ont pris le dessus (ou plutôt au fil des trimestres, pour être plus précis) sur les craintes consensuelles exprimées lors des réunions du FMI en avril quant à l'imminence d'un ralentissement économique. Le marché du travail américain est au centre de l'attention, mais reste incertain à nos yeux (car la réduction de l'offre de main-d'œuvre due à la politique migratoire pourrait ne pas avoir eu d'effet inflationniste en raison d'une baisse cyclique de la demande de main-d'œuvre - baisse qui faisait l'unanimité en avril). Cette configuration a conduit de nombreux participants, voire la plupart d’entre eux, à revenir sur l’argument « encore » de la hausse de l’inflation et de la faiblesse de la croissance, si bien que la « stagflation » persiste en arrière-plan. Comment pourrait-il en être autrement dans des salles remplies d'investisseurs obligataires à une époque où la dette des marchés développés (DM) est élevée ? Cependant, il y avait une tendance indéniable à la croissance pour les mois ou trimestres suivants. Le consensus d’avril sur un ralentissement économique a été un rejet quasi-universel de la politique économique de l’administration Trump… qui s’est nettement essoufflé lors de ces réunions d’octobre.

Le virage à droite de la politique (c'est-à-dire favorable au marché) a été considéré comme présentant des risques supplémentaires à la hausse. Cela vaut particulièrement pour l'Amérique latine, où des élections sont prévues au Chili, au Brésil, en Colombie et au Pérou. (Pour nous, ce sont aussi les élections dans des pays beaucoup plus petits comme la Bolivie, la Guyane, le Honduras et le Costa Rica.) Avant de dire « je sais », le paradigme n’est pas l’Argentine, qui est toujours enracinée par son hétérodoxie sur le taux de change (notre opinion), et les structures politiques clientélistes héritées. L'Argentine occupe certes le devant de la scène « droitiste », mais la situation est beaucoup plus compliquée (nous reviendrons plus tard sur l'Argentine). L'Équateur est un meilleur représentant de ce phénomène, le Salvador aussi. Fondamentalement, tout ce que nous aimerions, et que nous pourrions facilement obtenir, ce sont les pays qui s’engagent dans des programmes du FMI qui impliquent des réformes structurelles et une rigueur budgétaire. Cette tendance est bien engagée en Équateur, avec une réforme des subventions en cours malgré les obstacles politiques évidents, dans le cadre d’un programme élargi du FMI. Et de notre point de vue, c’est sur le point de se produire au Salvador (la partie officielle du FMI, car la réforme est déjà en cours). (Pour être clair, nous ne prétendons pas que le Chili va adopter un programme du FMI, nous décrivons simplement le type d'orthodoxie économique que nous et le marché apprécierions après les changements politiques.) Les enjeux politiques sous-jacents à ce phénomène sont indéniables, même au Brésil, et la « droite » a souvent tiré profit de l'inquiétude croissante suscitée par la criminalité, qui s'est avérée être une aubaine politique. Au-dessus de tout cela se profilent les nombreux programmes de l’administration Trump qui touchent directement tous les pays de la région. La question de la sécurité est actuellement la plus brûlante, et les considérations stratégiques des États-Unis sont évidentes dans le programme du FMI pour l'Équateur, ainsi que dans de nombreux autres programmes. Nous avons eu un rappel de ces réunions intermédiaires avec l'annonce de l'approbation des activités de la CIA au Venezuela (nous reviendrons plus tard sur le Venezuela).

La politique de l'administration Trump a été analysée de manière moins idéologique et plus empirique. Cela nous avait toujours dérangés lors des réunions précédentes : notre profession est censée ne sélectionner que des empiristes, et je ne suis pas censé être capable de détecter l'idéologie. Pourtant, ces réunions (qui comptent une forte représentation européenne) ont toujours fait preuve de préférences idéologiques marquées qui n'étaient pas reconnues. Ce n'est plus le cas aujourd'hui. Les représentants de l'administration Trump faisaient alors partie intégrante des discussions. Cela ressemblait beaucoup plus à ce qui se faisait précédemment : il s'agissait simplement d'analyser les politiques et leurs résultats. Les droits de douane ont été déplorés (comme ils devraient l'être, d'un point de vue purement économique, selon nous), mais tout ne s’est pas effondré, contrairement à ce que cette cohorte avait laissé entendre. Nous devrions souligner que cela renforce désormais nos préoccupations causées par l'inflation à venir, à la marge, car les droits de douane devraient être inflationnistes avec des retards (ce qui peut « valoir » les objectifs géopolitiques et de répartition des richesses qui sont également à l'origine des droits de douane, mais ce n'est pas notre travail quotidien). À notre avis, cette cohorte jette l’éponge sur les inquiétudes liées à l’inflation parce qu’elle est piégée par son opinion initiale du consensus selon laquelle « tout s’effondre », et non pas parce qu'on peut en toute confiance faire des projections à partir des deux derniers trimestres d'inflation modérée. Néanmoins, un consensus bipartisan croissant sur les déséquilibres commerciaux aux États-Unis a été reconnu. Nous avons également remarqué que les acteurs du marché avaient une attitude résolument « blasée » sur la question de l'indépendance de la Fed (ce qui peut être mauvais ou bon, mais notre argument est une plus grande acceptation de l'empirisme).

L'Europe devrait connaître une reprise économique cyclique basée sur les dépenses de défense allemandes, mais elle a raté son occasion et tout le reste est négatif. L'Allemagne a mis fin à son fameux frein à la dette, approuvé les dépenses de défense, etc. Et c’est tout. Pour le reste, c’est le désastre. Revenons tout d’abord aux réunions d’avril. Le débat portait essentiellement sur la recherche par les investisseurs d’une devise de réserve pour bénéficier de la baisse de l’intérêt relatif pour la détention d’actifs en USD. C’était la chance de l’Europe et de l’euro. Vous vous souvenez du plan Draghi avant avril ? Rien ne s'est passé depuis. Nous avons toujours une BCE avec une politique de taux d’intérêt serrée d’une part (conduisant à un euro surévalué ?) et une politique très stimulante de son côté actif (plafonnement des rendements des obligations souveraines). Et essayez de parler à un responsable européen de la hausse du prix de l'or et de savoir si l'un des principaux moteurs récents était essentiellement la fuite des capitaux hors d'Europe et vous obtiendrez... un regard vide. L’Europe est à la traîne en matière d’IA (qui était évidemment un sujet brûlant à chaque réunion), et la politique monétaire numérique nous semble être une structure de contrôle du capital. Ainsi, sur deux vecteurs chauds, l'Europe n'est nulle part ou en recul. La politique sous-jacente est évidemment fragile et devrait être bien identifiée. Mais elle n’est pas beaucoup abordée ; l’analyse et les prévisions sont potentiellement dénuées de sens dans un tel contexte. Aux yeux de nombreux participants à la réunion, un déni d’une nouvelle profondeur semble entourer l'Europe. Ainsi, lorsque les e-mails des participants à la réunion ont été remplis de rapports de recherche actualisant les spreads intra-souverains de la zone euro. Et la notation souveraine de la France, pays natal de l'auteur, a été abaissée par S&P à l'issue des réunions de vendredi...

La Chine a connu un « essor » à nos yeux : tout le monde copie désormais la politique industrielle de l'État. Pendant trop longtemps, nous avons constaté une grande sous-estimation de la politique chinoise lors des réunions du FMI. Et pour être honnête avec ce cynisme, si ce n’est que pendant quelques années, la Chine n’a pas le genre de présence au FMI ou en général que d’autres pays (parce qu’ils n’ont pas besoin du financement offshore), ce qui ajoute une ride (facilement adressable) à l’analyse des pays. Et pour un pays réputé avoir des contrôles sur les capitaux (rappelez-vous qu’il n’existe aucun contrôle sérieux sur les achats d’or en Chine, donc cette description de « contrôles » pour décrire la Chine est extrêmement anormale et devrait être nuancée). Pour être juste envers la Chine, ses dirigeants ont présidé à ce qui est sans doute la plus grande réussite économique de l'histoire au cours des 50 dernières années. En outre, le FMI a présidé à un déséquilibre massif de la balance des paiements (son mandat officiel malgré son soutien budgétaire) au cours des 30 dernières années, ses gestionnaires ne sont donc pas parfaits (même si nous aimons toujours l’équipe du FMI). Quoi qu’il en soit, le déni de la Chine semble s’estomper sensiblement. Ce n’est pas notre travail quotidien, mais nous avons constaté une grande surprise/reconnaissance de leur innovation technologique dans de nombreux secteurs. Cela s’explique encore en grande partie par l’opinion de cette cohorte à l’égard de la Chine. Comme nous l’avons souligné dans « The Curiously Unpopular Case for RMB Appreciation », tous les experts pensaient que le yuan chinois allait se déprécier en raison des droits de douane. Il a fait le contraire. Nous restons intellectuellement frustrés que cette appréciation du yuan chinois n'ait pas été au centre de toutes les discussions sur les marchés émergents (après tout, les marchés émergents commercent davantage avec la Chine qu'avec les États-Unis, nous ne demandons pas grand-chose), mais nous avons constaté des signes de prise de conscience. Par exemple, le Kenya a échangé sa dette libellée en USD contre de la dette libellée en CNY, et la première utilisation du CNY par l’Inde dans le cadre de ses achats de pétrole ont toutes deux eu lieu lors des réunions. Non pas que ces rappels aient été nécessaires, puisque la Chine, l'Inde, l'Arabie saoudite, les Émirats arabes unis, le Brésil et d'autres pays ont progressivement convenu de commercer dans leurs devises respectives sans que les médias n'y prêtent attention pendant des années... mais certains moments particuliers sont souvent remarqués en raison du déni qui les a précédés. N'oublions pas que la corrélation est la mère de la superstition, et comme il s'agit d'un groupe superstitieux, nous allons partir du principe que ces titres relativement mineurs ont en quelque sorte rappelé que quelque chose de sérieux était en train de se passer. Personne ne l'a dit (à part nous), mais c'est ainsi que commence l'expansion de la demande monétaire (la demande de CNY dans ce cas). Je pense que le meilleur exemple pour illustrer cette rupture avec le déni est le fait que personne ne critiquait la Chine pour sa « surcapacité » due au « capitalisme d'État ». Cela s'explique à 100 % par le fait que le « capitalisme d'État » arrivera bientôt chez vous ! « Nous » copions la politique industrielle chinoise. Tout ce qui se passait lors des réunions était « stratégique », ce qui signifie que nous utilisons la sécurité nationale comme justification. Et tout cela était « acceptable » aux yeux des participants. « Prendre » des participations dans des ressources stratégiques, orienter la production vers des secteurs privilégiés est, tout à coup, « une bonne chose ». Cela me rappelle la crise financière mondiale lorsque, tout à coup, la banque centrale et le Trésor étaient censés coopérer, et non être indépendants. Que s'est-il passé ? Quoi qu'il en soit, la stabilité de la devise chinoise, l'internationalisation continue du RMB, la centralité reconnue de l'économie mondiale (les terres rares étaient évidemment un autre thème des réunions) ont concouru à donner à la Chine un « éclat » tranquille. La véritable raison est qu'ils disposent d'une monnaie stable et d'une banque centrale qui a ancré l'inflation, mais nous accepterons toutes les autres explications.

Des cafards dans le cycle de crédit des marchés développés, des papillons dans les marchés émergents. Les médias financiers ont relayé certaines preuves de tensions sur le crédit aux États-Unis. Cela faisait partie de discussions qui n’ont rien apporté de nouveau (bilans solides, mais écarts à des seuils records, peut-on faire plus ennuyeux ?). Dans la mesure où les « nouvelles » étaient largement centrées sur les situations des entreprises (c’est-à-dire non souveraines), nous continuons de penser que le marché des obligations d’entreprise ne contient pas beaucoup d’informations à l’heure actuelle. Cela s'explique par son illiquidité combinée à des spreads historiquement serrés et à des décennies d'allocations accrues au crédit. La vente de crédit dans ces conditions ne semble donc guère intéressante. Maintenant, si les taux d'intérêt en USD augmentent, oui, vous pourriez absolument obtenir des refinancements problématiques à des taux insoutenables. Mais le steepener est le consensus le plus important depuis le début de l’année. De plus, les résultats budgétaires aux États-Unis ont dépassé les attentes (une partie de la correction des obligations à 30 ans était due à des inquiétudes budgétaires), l'inflation tarifaire ne s'est pas concrétisée (pour l'instant ou jamais) et nous aurons l'année prochaine une nouvelle Fed qui, selon presque tous les journaux (qui ont parfois vu juste), devrait se concentrer sur la baisse des taux nominaux sur l'ensemble de la courbe. Nous ne prévoyons donc pas de hausse des taux au cours du prochain trimestre (après cela, c'est une autre histoire). Toutefois, le dernier jour des réunions, la notation souveraine de la France, pays natal de l'auteur, a été abaissée par S&P. Voilà qui mérite notre attention. Vous avez pu lire ci-dessus notre point de vue sur l'Europe. Ce que nous retenons de cette situation, c'est que les spreads de swap (qui reflètent davantage la liquidité des banques que le risque de crédit en soi) ont augmenté dans ce contexte. S'ils avaient été pris en compte, ces spreads auraient envoyé des signaux avant les gros titres qui n'ont été générés que lorsqu'il y a eu des écarts spécifiques dans les spreads de crédit dans des secteurs supposés riches en informations, comme le crédit automobile. Cette hausse précoce des écarts de swap reflète des risques plus sérieux au niveau souverain, surtout dans les marchés développés, comme nous et le FMI l'avons signalé. Nous avons également assisté à un bref mini-krach (mini pour l'instant) dans les banques régionales américaines ! C’est une bonne chose que le FMI nous ait tous mis en garde... encore une fois.

L'essentiel du rapport GFSR (Global Financial Stability Report) du FMI, à lire absolument, était que les risques se situent dans les marchés développés, au niveau souverain, et se répercutent sur le système financier. Il vaut mieux relire cette phrase lentement, car elle est on ne peut plus fondamentale. L'avez-vous relue ? À part la guerre ou une invasion extraterrestre, c’est exactement ce qui se passe en matière d'économie et de finance. Nous pensons que le FMI a tout à fait raison et qu'il est beaucoup trop diplomate (n'oubliez pas que le principal actionnaire du FMI est les États-Unis, suivis par « l'Europe »). La seule bonne nouvelle est qu’ils ont émis un avertissement similaire dans leur GFSR d’avril, que nous avons analysé en détail dans nos « Points à retenir » à l’époque. Même les lecteurs de journaux comprennent le scénario. Le FMI note la hausse des rendements des Gilts britanniques, l'épisode de la Silicon Valley Bank et la manière dont ces derniers se répercutent sur les marchés dérivés comme les écarts de swap (ils affirment qu'ils se répercutent sur le spread, mais nous pensons qu'il est plus descriptif de dire qu'ils se répercutent structurellement sur les marchés dérivés eux-mêmes, sujet dont nous avons longuement discuté au fil des décennies). Quoi qu’il en soit, relisez nos derniers « Points à retenir » au fur et à mesure qu’ils abordent tout cela. Ce nouveau GFSR avertit explicitement que les décotes de 0 % sur les bons du Trésor américain dans le financement des mises en pension ont amplifié les risques d’endettement en encourageant des opérations de base massives (« à grande échelle ») (arbitrage entre les contrats à terme sur obligations et les obligations au comptant). Les hedge funds créent d’importantes positions de trésorerie à effet de levier en raison du financement bon marché sur les marchés des pensions à court terme. Tout changement d’endettement serait important, convenons-nous. Ce n'est pas un bon contexte. Mais cela reflète également les tentatives des responsables politiques d’influencer la courbe des taux et nous ne savons pas pourquoi, dans l’ère post-crise financière mondiale, nous ne devrions pas simplement supposer que les outils nécessaires seront déployés.

Le FMI doit lire les WEO (Perspectives de l'économie mondiale) sur « l'exceptionnalisme des marchés émergents » (notre formulation) et la « résilience » (leur formulation), ainsi que sur les inquiétudes concernant l'Europe. Les marchés émergents sont désormais structurellement plus robustes qu'il y a dix ans, tandis que les marchés développés font face à une lassitude politique et à des « risques baissiers persistants liés au protectionnisme et à des niveaux d'endettement élevés ». Faisant écho au GFSR, ils affirment que « les vulnérabilités budgétaires et les corrections de marché pourraient interagir dangereusement au sein des marchés développés ». Les prévisions de croissance sont cohérentes avec cela : 1,5 % pour les pays développés (ou « économies avancées »), et 4 % pour les pays émergents (ou « économies en développement »). Le rapport souligne une fois de plus l’indépendance des banques centrales des marchés émergents qui a ancré l’inflation (ce que nous écrivons depuis des décennies). Il a également souligné les perspectives de productivité douteuses de l'Europe. Bof. Ce n’est pas convaincant. Mais c'est plutôt relaxant si vous êtes dans les marchés émergents, où vous gagnez de l'argent pendant votre sommeil.

L'IA a été correctement abordée lors des réunions : le « battage médiatique » s'est concentré là où il le fallait, sur les dépenses d'investissement réelles, et non sur l'utopie de la productivité qui pourrait être atteinte. Je me sens incroyablement embarrassé d’écrire sur l’impact de l’IA sur la productivité, donc je ne l’ai jamais fait. L'idée selon laquelle on devrait avoir une opinion tranchée sur les implications de l'IA en matière de productivité me semble ridicule. Tous les horizons dépassent les cinq ans, ce qui devrait être un frein à toute confiance. La profession n'est même pas en mesure de calculer correctement la productivité réelle avec toutes les « données » dont elle dispose. C’était donc formidable de voir que les participants à la réunion étaient implicitement d’accord. Vous aviez le droit de dire que vous n'aviez aucune idée si cela « fonctionnerait », combien d'emplois seraient « détruits », et vous avez même été en mesure d’affirmer que des emplois seraient créés. L'essentiel est que ces discussions ont été menées avec le grain de sel approprié et n'ont pas fait l'objet d'une attention particulière. L’attention s’est concentrée sur le montant des dépenses d’investissement dans l’IA, qui ajoute entre 0,1 % et 0,5 % à la croissance américaine dans son cycle. Les IDE vers les États-Unis ont augmenté de 100 % au premier semestre 2025… et les investissements américains à l’étranger ont diminué de 14 %. Les États-Unis sont donc considérés comme le leader incontesté et le grand gagnant (ce n'est peut-être pas tout à fait exact, mais c'est la perception qui prévaut et les dépenses d'investissement viennent étayer cette idée). (Et, surtout, il faut distinguer la couverture en USD qui a effectivement eu lieu en 2025 des ventes de titres américains qui ont été imputées (et après un certain délai, on dispose désormais d'un peu plus d'informations sur les ventes réelles de titres), mais qui n'ont pas encore été prouvées en 2025 ; nous ne nous soucions pas de ce mécanisme dans ce cas, car nous investissons sur les principaux marchés de change et des taux des marchés émergents, mais il s'agit d'une distinction importante pour ceux qui aiment tirer des conclusions planétaires/thématiques sur les ventes d'« actifs américains », ce que nous n'aimons pas faire.) La profondeur et la durabilité du flux d’investissement ont également été remarquées, avec un soutien souverain pour le développement de l’IA à chaque réunion – où que cela se termine, la piste semble longue. C’est « stratégique ». C'est le bon cadre, à notre avis – le cycle des dépenses d'investissement devrait faire l'objet d'un battage médiatique, le reste étant spéculatif.

Un « moment » pour les marchés émergents : la présence de problèmes évidents dans les marchés développés a une fois de plus été juxtaposée à l'absence de tels problèmes dans les marchés émergents. Les acteurs du marché acceptent peu à peu le cadre que nous avons proposé – marchés émergents contre marchés développés – pour comprendre les évolutions mondiales. Le FMI s'est joint à nous dans ce cadre lors des réunions d'avril et se poursuit maintenant lors des réunions d'octobre. Le FMI devrait à juste titre célébrer les succès des marchés émergents, car ils sont en grande partie ce que nous appelons les « diplômés » des marchés émergents. Ils participaient aux programmes du FMI ou en ont tiré les leçons par eux-mêmes, mais le FMI a joué un rôle important dans leur réussite, soit directement par le biais de programmes de financement, soit simplement sur le plan intellectuel. Mais leurs principaux actionnaires sont les DM surendettés (c’est drôle, ça). Tant mieux pour l'incroyable équipe du FMI qui a fait son travail et qui a fait preuve d'empirisme ! Les entrées de capitaux dans les marchés émergents ont fait l’objet de nombreuses discussions/espoirs/expériences. Je ne peux pas vraiment me fier à ces projections, mais elles étaient là. Il y avait peut-être trop d’experts « frontières » pour nos indicateurs « d’exubérance ». L'Argentine et le Venezuela ont vu des salles débordées. Mais on avait le sentiment que quelque chose qui durait depuis un certain temps (les marchés émergents étant meilleurs que les marchés développés) s'était consolidé et s'apprêtait peut-être à franchir une nouvelle étape.

Le sentiment était très baissier à l'égard du dollar américain et très haussier à l'égard de l'ensemble des marchés émergents, ce qui nous incite à privilégier l'USD par rapport aux autres devises majeures. Nous partageons globalement cette conclusion haussière sur les devises locales des marchés émergents et avons adopté cette position depuis des années (principalement via l'Asie), et plus particulièrement cette année (via les devises émergentes à bêta élevé). Mais souvenez-vous, les investisseurs ont été quelque peu entraînés à contrecœur dans cette vision haussière des devises émergentes et se sont enthousiasmés lorsque les journaux ont commencé à écrire des articles sur le « Dollar Something or Other ». Ce sont toutes des histoires justes pour leur horizon temporel, mais anciennes (nous écrivons à leur sujet depuis plus d’une décennie) et nous semblent encore beaucoup exagérées à l’heure actuelle. Un mois ou un peu de vigueur du dollar américain pourrait être exactement ce dont le positionnement/la psychologie du marché ont besoin - un test - c’est un peu excessif pour nous. Nous devons toutefois souligner que tout ce que nous faisons se fait pays par pays, obligation par obligation, nous parlons donc ici à un niveau très élevé, conformément à la teneur des réunions du FMI. En particulier, l’euro pourrait faiblir, c’est davantage ce que nous pensons.

Observations sur les principaux marchés émergents

Le Mexique figure parmi les réussites. Il est l'un des principaux bénéficiaires de la guerre commerciale (combinaison de l'approche prudente du président Sheinbaum et du « filet de sécurité » de l'USMCA) et de la consolidation budgétaire en cours, qui permet à la banque centrale de poursuivre son assouplissement progressif. Les obligations locales du Mexique aiment ça ! Le Mexique vient de se hisser à la première place du classement de la dette émergente en devise locale, supplantant le Brésil.

Les progrès réalisés par l'Afrique du Sud en matière de politique budgétaire et de réforme des entreprises publiques sont de plus en plus largement reconnus. Le pays n'a pas fait beaucoup parler de lui pendant la semaine du FMI, mais ses politiques monétaires et de taux de change sont irréprochables, ses termes de l'échange bénéficient de la dynamique de l'or et le soutien bipartite aux États-Unis en faveur du cadre AGOA est une aubaine pour le contexte géopolitique de l'Afrique du Sud. Elle est également plus exposée à la Chine et sa devise se renforce progressivement.

Le Chili doit profiter de ce temps pour renforcer sa résilience, y compris des coussins externes. La fragmentation du commerce reste un risque majeur, mais la plupart des exportations chiliennes sont exemptées de droits de douane, ce qui réduit les risques directs. Le budget pourrait nécessiter des mesures correctives, mais les perspectives budgétaires à moyen terme restent favorables, car les deux candidats de droite à l’élection présidentielle semblent avoir de meilleures chances au second tour, selon les sondages. Un problème est que le besoin de coussins externes peut limiter le potentiel haussier de CLP. En revanche, les fonds de pension locaux sont très peu exposés à leur propre marché local.

Le Brésil examine les conditions initiales à l'approche d'élections importantes et le marché est relativement détendu. Le Brésil affiche des comptes extérieurs exceptionnels, mais est confronté à des problèmes budgétaires imminents en raison du niveau simplement élevé de la dette publique. En fin de compte, les prochaines élections détermineront les résultats budgétaires, mais en attendant, une banque centrale ultra-rigoureuse stabilise le marché. Et ce calme sur les marchés persiste malgré la montée en popularité du président Lula, peu favorable aux marchés, après un bras de fer nationaliste avec le président américain Donald Trump.

L'équipe économique argentine n'a cessé d'essayer désespérément de convaincre un marché sceptique qu'elle avait vraiment le soutien du Trésor américain. Les mesures prises par le Trésor américain (achat d'ARS, signature d'un contrat de swap, financement d'un appel d'offres sur les obligations) continuent de correspondre au discours de l'équipe économique argentine. Le problème pour le marché est qu’il reste très surpondéré sur les actifs argentins, et il est terrifié que Milei subisse une nouvelle défaite écrasante lors des prochains midterms et qu’il perde ensuite le soutien du Trésor américain. Une fois les élections de mi-mandat passées et l’incertitude dissipée, le soutien des bons du Trésor américain devrait devenir un soutien massif aux obligations argentines.

Le changement de régime vénézuélien n'a jamais semblé aussi proche. L'administration Trump prend des mesures militaires directes pour faire pression sur le gouvernement Maduro, tandis que l'opposition dirigée par Machado discute avec les investisseurs de ses plans détaillés pour gouverner une fois au pouvoir, notamment la privatisation totale du secteur pétrolier et la négociation avec les détenteurs d'obligations. Tout cela donne l'impression d'être imminent et inévitable. Mais même si Maduro ne survit pas cette fois-ci, la transition au Venezuela pourrait ne pas être si simple, car d'autres figures chavistes puissantes pourraient empêcher un gouvernement d'opposition de contrôler pleinement les actifs souverains du Venezuela. La différence avec l'Argentine est que les obligations vénézuéliennes sont sous-évaluées et potentiellement sous-cotées, et qu'elles continueront donc à progresser grâce aux nouvelles positives.

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