Als de dollar zijn reservestatus verliest, kan goud dan $39k overschrijden?

Hoe het EM Bond-team goud "waardeert"

Samenvatting

Een van de meest gestelde vragen van de afgelopen jaren in de economische en financiële wereld is "zal de Amerikaanse dollar (USD) zijn reservestatus behouden, en wat betekent het als hij deze status verliest?"

De kwestie werd ernstig na de kredietcrisis (Global Financial Crisis, GFC) en acuut na de Amerikaanse sancties tegen de Amerikaanse schatkistreserves van de centrale bank van Rusland.

Ontwikkelde markten zijn mogelijk onderhevig aan "fiscale dominantie", een veel voorkomende situatie waarin centrale banken hun grip verliezen door een hoge overheidsschuld. Dit richt de aandacht weer op de balans van de centrale bank.

Even ter herinnering: de M0-, M1-, M2- en M3-aggregaten zijn ontstaan door bankruns. De Fed en het ministerie van Financiën hebben het wereldwijde financiële systeem tijdens de GFC gesteund, en die aanpak werd herhaald tijdens de lockdowns van 2020.

Het enige wat we doen is geldverplichtingen (M0, M2) delen door goudreserves.

Op basis van een steekproef van de M0-geldverplichtingen van grote mondiale centrale banken, gedeeld door hun goudreserves en gewogen naar hun aandeel in de wereldwijde dagelijkse FX-omzet, berekenen wij dat de goudprijs die M0 in evenwicht brengt $ 39.210 bedraagt.

Op basis van de mondiale M2 (waarvoor wel een wereldwijde tijdreeks beschikbaar is, in tegenstelling tot M0) berekenen wij dat de wereldwijde goudprijs die M2 in evenwicht brengt rond de $ 100.000 per ounce ligt. Gewogen naar de dagelijkse FX-omzet (voor onze steekproef) bedraagt de goudprijs die M2 in evenwicht brengt $ 184.211.

Wij blijven van mening dat de USD haar reservestatus niet zal verliezen, maar die status geleidelijk zal delen met andere valuta's die daarvoor in aanmerking komen, waaronder goud, maar ook staatsobligaties van fiscaal duurzame opkomende markten.

• De toonbeelden van fiscale dominantie in ontwikkelde markten - het Verenigd Koninkrijk en Japan - lijken ongelooflijk zwaar geleveraged volgens deze maatstaven, en zowel gilts als Japanse staatsobligaties (JGB's) worden daar ook naar verhandeld.
• Kazachstan en Rusland hebben genoeg goud en zo weinig geldschulden dat ze hun valuta aan goud zouden kunnen koppelen.
• China zou ongeveer 325 miljoen troy ounces moeten kopen om een koppeling aan goud te hebben (momenteel hebben ze 74 miljoen ounces, staatsbanken niet meegerekend).
• Het goud van Zuid-Afrika dekt ruwweg 60% van de Rand M0 en hun obligaties met een looptijd van 10 jaar betalen meer dan 8%, terwijl het goud van Japan slechts ongeveer 3% van de Yen M0 dekt en hun obligaties met een looptijd van 10 jaar iets minder dan 2% betalen.

Wat als goud Amerikaanse staatsobligaties vervangt?

Een van de belangrijkste vragen in de economische en financiële wereld van dit tijdperk is "zal de USD zijn reservestatus behouden, en wat betekent het als het deze status verliest?". Men kan zeggen dat de vraag belachelijk is, erg onwaarschijnlijk, of zelfs dat het uw centrale scenario is. We bespreken nadrukkelijk niet hoe waarschijnlijk dit scenario is van dit scenario aan het bespreken anders dan door onze aloude mening te herhalen dat de USD haar status niet zal verliezen, maar deze status waarschijnlijk geleidelijk zal delen met andere verdienstelijke valuta's. Maar nogmaals, de bedoeling van dit artikel is niet om die kwestie op de ene of de andere manier te bepleiten. De bedoeling van dit artikel is gewoon om de gestelde vraag te beantwoorden – wat het zou betekenen als de USD haar reservestatus zou verliezen, ongeacht wat men van de vraag vindt. Te vaak bestaat het antwoord op de vraag uit een verhalende uitleg of hooguit technische analyse die de beweging van de goudprijs normaliseert ten opzichte van een economische variabele (zoals inflatie, fiscaal beleid, rentetarieven, geldhoeveelheid, enz.).

Wij proberen hier een nauwkeurig antwoord te geven over de goudprijs, voor alle belangrijke valuta's en centrale banken, met behulp van consistente econometrie en een eenvoudig raamwerk. Elke goudprijs in onze exposities zal het "antwoord" van die centrale bank zijn op de vraag wat de impact van een verlies van de USD-status zou zijn op de goudprijs (voor die centrale bank). Vermoedelijk zou een dergelijke ontwikkeling alle balansen beïnvloeden, dus de output zou vooral nuttig kunnen zijn in hun relatieve effecten (tussen de centrale banken).

Centrale banken zijn bezorgd en reageren

De vraag over de reservestatus van de USD werd een legitieme zorg na de verdere rondes van monetaire en fiscale versoepeling tijdens de kredietcrisis, maar werd urgent na de Amerikaanse sancties ten aanzien van de Amerikaanse staatsobligatiereserves van de Centrale Bank van Rusland. We begonnen hierover na te denken in augustus 2012 (vóór de sancties) naar aanleiding van de grondige analyse van de kredietcrisis (waarbij we ons herinnerden dat het hedendaagse begrip dat de kredietcrisis een "storm die eens in de duizend jaar voorkomt" was, aanzienlijk verschilde van de analyse achteraf, waarvan de helden Laurence Kotlikoff van Boston University en Mark Pittman en Bob Ivry van Bloomberg News zijn, die de Fed aanklaagden voor documenten en wonnen). De aanleiding was eenvoudig was eenvoudig – er gebeurde iets dat niet hoorde te gebeuren op de Amerikaanse markten. Onze benadering was ook eenvoudig: het wereldwijde financiële systeem werd tijdens de kredietcrisis in wezen ondersteund door de Fed en het Amerikaanse ministerie van Financiën, en het opnieuw optreden van deze steun tijdens de lockdowns van 2020 betekent dat deze maatregel permanent is.

Sancties voegden echter urgentie toe aan deze algemene bezorgdheid over "fiscale dominantie" en de voorbeelden van eindeloze monetaire toegeeflijkheid hierboven. Sancties brachten daadwerkelijke zorgen over totaal verlies van uw bezit door politieke redenen met zich mee, zoals gebeurde met de reserves van de Centrale Bank van Rusland (CBR), en vooraanstaande economen hebben dit omschreven als een vorm van wanbetaling. Dit is duidelijk de tegenovergestelde eigenschap die men in een reservebelegging wil, dus de permanente toename van bezorgdheid bij reservebeheerders was onvermijdelijk. Bovendien werden sancties opgelegd door landen met grote binnenlandse en buitenlandse financieringsbehoeften - het is een duidelijk teken van een grote betrokkenheid bij sancties dat de ontwikkelde markten bereid zijn om hun kredietverstrekkers sancties op te leggen ondanks hun grote buitenlandse financieringsbehoeften. Sancties veroorzaakten de laatste stijging van de goudprijs.

Bijlage 1 – Goudaankopen door centrale banken stijgen na sancties

Bron: Bloomberg, IMF. Per 30 september 2025

Ontwikkelde markten stimuleren altijd als reactie op tegenspoed

Ontwikkelde markten gebruiken monetaire en fiscale versoepeling als beleidsinstrument zonder veel terughoudendheid, waarbij hogere prijzen van risicovolle beleggingen worden gezien als een manier om de vraag te stimuleren (het zogenaamde “portfolio balance-kanaal”). Daarentegen zijn autoriteiten in opkomende markten veel voorzichtiger met het aangaan van verplichtingen en richten ze zich meer op inflatie en financiële stabiliteit. Wij willen eraan herinneren dat Thailand zijn grootste bank, Finance One, liet omvallen tijdens de Azië-crisis van 1997, terwijl de VS de definitie van "staatseigendom" (als grootste aandeelhouder van het IMF) veranderde toen het IMF hen tijdens de kredietcrisis vroeg om de status van Fannie en Freddie te verduidelijken. EM's kunnen zich deze uitbreidingen van de financiële verplichtingen van de overheid niet veroorloven en vermijden ze daarom. De VS sprong echter wél bij met versoepeling tijdens de kredietcrisis. Als economen uit opkomende markten deed dit ons denken aan de "fiscale dominantie" en de daaruit voortvloeiende monetaire versoepeling die opkomende markten vóór hun crises in de late jaren '90 vaak kenmerkten. We hebben hier uitgebreid over geschreven in andere rapporten, maar we moeten benadrukken dat het probleem tijdens de kredietcrisis niet lag bij het "redden" door monetaire experimenten (kwantitatieve verruiming, enz.), wat waarschijnlijk noodzakelijk was. Het probleem was de afwezigheid van moreel risico – de "redding" werd permanent. Het laatste voor de hand liggende voorbeeld is het lenen van de Amerikaanse schatkist uit offshore hedgefondsfinanciering door middel van repo's tegen bijna nulrente.

De definitie van geld blijft zich uitbreiden door bankruns - Het verhaal van "M's"

Een snelle herinnering aan economie en geschiedenis. Misschien herinnert u zich uw lessen over monetair beleid waarin u werd onderwezen over de geldverplichtingen van de centrale bank. M0, M1, M2, M3, enz. Het is de moeite waard eraan te herinneren hoe deze aggregaten geldverplichtingen werden als gevolg van bankruns. Het "verhaal" is: zodra bankruns en crisisinterventies duidelijk maakten welke beloften de staat effectief als contante equivalenten zou garanderen, herstructureerden centrale banken M0, M1 en M2 als gestructureerde lagen van specifieke kortlopende verplichtingen -centrale bankreserves en bankbiljetten, vervolgens bankdeposito's, en daarna bijna-geldvorderingen zoals geldmarktfondsen (MMF's) - in plaats van ze te zien als een losse, conceptuele reeks van liquiditeit. Geldmarktfondsen legden bloot welke instrumenten het publiek echt behandelde als direct opvraagbare contanten. De geldmarktfondscrises van 2008 en 2020 dwongen toezichthouders vervolgens om vast te stellen of aandelen van geldmarktfondsen effectief onderdeel waren van het brede geld (en daarmee kwetsbare, bankachtige verplichtingen), waardoor de grens werd aangescherpt tussen wat als geld wordt gereguleerd en wat als een beleggingsportefeuille blijft gelden. In Bijlage 2 wordt samengevat hoe ze in de VS werden en worden gedefinieerd.

Bijlage 2 – Amerikaanse "M's" vandaag en gisteren

Bron: Federal Reserve, Richmond Fed, Investopedia, Wikipedia

Laten we snel beschrijven hoe deze 'M's' tot stand zijn gekomen als gevolg van runs. M0, M1, M2 en M3 ontstonden als steeds bredere "runkaarten" van wat het publiek daadwerkelijk als geld beschouwt, zodra crises de overheid dwingen te beslissen welke beloften ze zullen garanderen.

• Vroege tijd – vaag "geld in omloop": Aanvankelijk richtten officiële statistieken zich op valuta en bankreserves (wat nu M0/monetaire basis is), omdat bankbiljetten en specie de zaken waren waar mensen naartoe renden en die banken in panieksituaties tekortkwamen.​
• Depositoruns → M1: Na herhaalde bankpanieken en vervolgens de Grote Depressie realiseerden beleidsmakers zich dat zichtdeposito's zich gedragen als geld in een bankrun. "Smal geld" (M1) werd gedefinieerd als chartaal geld plus betaal- en direct opvraagbare deposito's, d.w.z. precies de instrumenten die onmiddellijk a pari kunnen worden opgenomen en de klassieke retail bankruns veroorzaken.
• Spaartegoeden/tijddeposito's, spaarbanken, geldmarktfondsen → M2/M3: Naoorlogse financiële innovatie en de disintermediatiegolven van de jaren 1970-'80 toonden aan dat spaarrekeningen, kleine termijndeposito's en vervolgens geldmarktfondsen ook vatbaar voor een run zijn wanneer de rente verandert of het vertrouwen afneemt. Brede aggregaten (M2, later M3) werden opgebouwd om die "bijna-geld"-vorderingen toe te voegen die in crisissituaties hadden laten zien dat de staat ze waarschijnlijk zou beschermen of steunen.
• Waarom de lagen belangrijk zijn: Elke trede op de ladder weerspiegelt een politieke erkenning: zodra een categorie daadwerkelijk een run heeft doorgemaakt en interventie heeft afgedwongen (spaarbanken, geldmarktfondsen, repo's), heeft deze de neiging om in de conceptuele geld-/kredietperimeter getrokken te worden, zelfs als de labels en publicatiepraktijken veranderen (bijv. de Fed stopte in 2006 met het publiceren van M3, terwijl ze nog steeds brede liquiditeit volgt).​

We delen gewoon twee getallen: Geldschulden en goudreserves

In de onderstaande uitvoer beantwoorden we alleen de vraag: Wat als de USD zijn status als reservevaluta verliest en wordt vervangen door goud als enige wereldwijde reservevaluta? Nu is het zelfs in zo'n scenario uiterst onwaarschijnlijk dat goud de enige reserve zal zijn. Kapitaalcontroles zouden waarschijnlijk ook deel uitmaken van zo'n mix, maar dat behoort tot de gebruikelijke lange, vage uiteenzettingen die men krijgt en bemoeilijkt de berekening die een eenvoudige vraag probeert te beantwoorden. Dat is dus een laag (in feite van speltheorie) die we hier niet meenemen; voor deze oefening gaan we ervan uit dat er geen kapitaalcontroles zijn. We gebruiken de goudprijs alleen om spanning op de balans van centrale banken per centrale bank te meten, omdat dit de meest volledige en econometrisch redelijke benadering is. En centrale banken hebben daadwerkelijk goud gekocht en het altijd behandeld als een reservevaluta. Als iemand de spanning over meer dan alleen de goudprijs wil verdelen, doe dat gerust; dat is een prijzenswaardige oefening, maar die voeren wij hier niet uit. Wij berekenen één prijs, in goud, voor elke centrale bank, onder de aanname dat de USD door goud wordt vervangen (en daarna “tellen” we ze natuurlijk op tot een globaal cijfer voor u). Het enige dat bij deze oefening komt kijken, is het delen van de goudreserves (aan de beleggingszijde) door de geldverplichtingen (we berekenen alleen met M0 en M2).

Hoewel we hierboven hebben opgemerkt dat de Fed/Treasury het wereldwijde financiële systeem tijdens de GFC heeft gesteund, zullen we "M-infinity" zelf niet berekenen. Ons enige punt was dat we ervan uitgaan dat deze achtervang en uitstel permanent is. In elk geval weten we al dat het delen van oneindig gedeeld door eventuele goudreserves gedeeld door "oneindig" geld een extreem hoog getal oplevert. We wilden alleen die belangrijke context in herinnering brengen. In de volgende oefening heeft elke centrale bank een verschillend bedrag aan formele M0- of M2-verplichtingen, dat bekend is, en een verschillend bedrag aan goudreserves, dat ook bekend is, met alle gegevens uit dezelfde bron/econometrische analyse. We gebruiken alleen balansen van centrale banken, niet van staatsbanken, voor econometrische consistentie, maar normaal gesproken zouden we staatsbanken opnemen in een landspecifiek rapport (maar om dat voor alle soevereine staten te doen is econometrisch gezien een uitdaging en zou veel aannames vereisen). Let op: we zetten geldverplichtingen om naar Amerikaanse dollars tegen de wisselkoersen van midden december; de goudreserves vertalen we natuurlijk ook naar marktprijzen (de onderliggende gegevens zijn het aantal troy ounces). Wanneer we "ounce" zeggen, bedoelen we troy ounce.

Er wordt geen individuele academicus "gecrediteerd" met dit raamwerk, omdat het in wezen dubbel boekhouden is, maar deze maatregelen werden dingen genoemd als de "goudreserveratio" en werden vastgelegd in de Bank Charter Act van 1844 van Groot-Brittannië en de Gold Standard Act van 1900 in de VS. In opkomende economieën waren "currency boards", die een binnenlandse valuta koppelden aan een andere buitenlandse valuta door staatsobligaties in die buitenlandse valuta aan te houden, een van de standaard beleidsopties en uw auteurs zijn al tientallen jaren economen en handelaren van dergelijke landen (Argentinië en Bulgarije zijn voorbeelden). Men zou er ook op kunnen wijzen dat bepaalde methodologieën zoals de "balansbenadering van geld" vergelijkbaar zijn met wat wij aan het uitvoeren zijn. Tegenwoordig wordt in de meeste moderne documenten van centrale banken en de BIS/IMF gesproken over de "balans van de centrale bank", "kwaliteit van beleggingen", "kapitaal- en risicobuffers" en "geloofwaardigheid van de monetaire autoriteit", maar een specifieke zin als "waarderingsmodel voor valuta van beleggingskwaliteit" wordt niet heilig verklaard. Onze eerste paper is geschreven door Eric Fine en David Austerweil in augustus 2012, en onze vervolgpapers zijn geschreven door Eric Fine, Natalia Gurushina en David Austerweil. Zie onze laatste IMF recap.

Centrale bank M0 gedeeld door goudreserves is $39.000 per ons (gewogen door de wereldwijde dagelijkse FX-omzet)

We beginnen met de M0-schuld van centrale banken, dus M0 gedeeld door de goudreserves. We hebben al een econometrisch probleem omdat we geen goede gegevensreeks hebben over "globaal" M0 (wel over M2, waarover later meer). Dus gebruiken we M0 voor de geselecteerde centrale banken in Figuur 3 hieronder en berekenen we in plaats daarvan het gemiddelde en de mediaan voor die reeks – $ 31.612 voor het gemiddelde, $ 18.205 voor de mediaan. In Figuur 3 wordt het antwoord getoond op basis van elke afzonderlijke centrale bank, op basis van de bestaande wisselkoersen (per medio december 2025). Welnu, (volgens de oorspronkelijke gegevens van het driejaarlijkse onderzoek 2025 van de BIS) is de USD goed voor 50% van de wereldwijde dagelijkse FX-omzet in onze steekproef (EUR 16%, JPY 9%, enz.), dus hebben we deze gewichten toegepast op de goudprijs die het geld van elk land gelijkmaakt (VS telt 50%, EUR telt 16%, enz.). Het FX-omzetgewogen gemiddelde komt zo uit op $ 39.210. Een apart idee dat we natuurlijk invullen, is dat we ook proberen de druk op individuele centrale banken ten opzichte van elkaar te meten. Alle centrale banken zouden in een dergelijke situatie onder druk komen te staan, maar sommige veel meer dan andere, en de relatieve grootte van de verschillen tussen centrale banken zou kunnen worden gezien als een maatstaf voor de druk. (Nogmaals, kapitaalcontroles zouden al lang worden ingevoerd voordat zo'n scenario werkelijkheid wordt, maar dat maakt het onmogelijk om deze berekeningen te maken, die in feite juist de spanning zelf meten.) De centrale banken waarvan de goudprijs in deze berekeningen het meest afwijkt van de huidige prijzen, zouden het meest onder druk komen te staan. Merk ook op dat geldverplichtingen en goudreserves aanzienlijk verschillen, daarom doen we deze berekeningen - het gaat niet om de hoeveelheid reserve, maar om de hoeveelheid reserve ten opzichte van de verplichtingen. En dan de verhoudingen van die centrale banken ten opzichte van elkaar.

Figuur 3 - Goudprijs (in USD) die de goud/M0-verhouding gelijkmaakt

Bron: VanEck Research, IMF, Bloomberg LP; wisselkoersen per 18 december 2025

Dit raamwerk lijkt inderdaad de belangrijkste koerspaden van beleggingen te hebben voorspeld (hogere rendementen, zwakkere valuta) voor het VK en Japan! Deze twee landen zijn toonbeelden van "fiscale dominantie" in de ontwikkelde markten. Waarom zeggen we dit hier? De teller in de bovenstaande berekening is de M0-geldverplichting, en fiscale dominantie houdt in dat centrale banken in wezen worden gecoöpteerd wanneer de staatsschuld te hoog is. Dit lijkt het perfecte kader te zijn, en het herinnert ons eraan dat het niet zozeer de lage hoeveelheid goud aan de beleggingszijde is, maar meer de hoge hoeveelheid geldverplichtingen. We zullen hier niet elke centrale bank analyseren; we wilden vooral op deze resultaten inspelen om u een idee te geven van onze interpretatie. Laten we eens kijken naar het tegenovergestelde uiterste - Kazachstan en Rusland, landen waar de auteurs veel ervaring mee hebben. Volgens de bovenstaande uitvoer zouden beide landen een geloofwaardige currency board tegen goud kunnen hebben, met letterlijk genoeg goud om M0 te ondersteunen, tegen prijzen die onder de huidige marktprijzen liggen voor goud en voor hun respectievelijke valuta. Vergeet niet dat u ook een rendement krijgt op obligaties die in die valuta's luiden. De beleggingszijde van deze landen (goud) is eigenlijk vrij hoog, maar opnieuw is het de lage hoeveelheid geldverplichtingen die waarschijnlijk veel belangrijker is. (We doen geen beleidsaanbeveling op basis van een ratio, maar doen enkel observaties.) Dit zijn extreme voorbeelden van opkomende markten die hefboomwerking vermijden en grote inspanningen moeten leveren om stabiliteit te waarborgen, dat is ons punt. In de tabel hierboven staat dat sommigen dat al hebben gedaan.

Goud M2/goudreserves = $ 184.000 per ounce (gewogen naar FX-omzet)

Nu hebben we een goede reeks gegevens over het totale wereldwijde M2 en de respectieve goudreserves, die u hieronder in Figuur 4 ziet. De goudprijs die de wereldwijde M2 in evenwicht brengt met de goudreserves is ongeveer $100.000 per ounce. U kunt de steile stijgingen tijdens de kredietcrisis van 2008 en na de lockdowns van 2020 duidelijk aflezen in de grafiek. We hebben dezelfde berekening gedaan als hierboven met M0 - de M2-gelijkmakende goudprijs gewogen naar de belangrijkste handelsvaluta's (USD, EUR, enzovoort), en dat gewogen gemiddelde is $ 184.211. Zoals we aan het begin hebben aangegeven, bespreken we niet de kans dat goud de enige reserve wordt, noch bespreken we of de spanningen voortkomen uit M0 of M2; zoals we hierboven al suggereerden, zal de echte spanning in feite komen van M-oneindig. Deze context moet in gedachten worden gehouden omdat de nominale waarde van derivaten onbegrijpelijk groot is en velen in de markt de realiteit van de kredietcrisis over het hoofd hebben gezien.

Figuur 4 - Wereldwijde goudreserves/M2 naderen $ 100.000 per troy ounce

Bron: VanEck Research; IMF - Wereldwijde reserve goudposities (001.046 index); Bloomberg – Global M2 CIX index (.glmosupp index)

Een tabel die de berekeningen samenvat

We berekenden dus de goudprijs die de monetaire basis gelijkstelt voor:

• M0, voor elke centrale bank, gewogen naar de meest recente dagelijkse FX-omzet van de BIS - $ 39.210
• M2, voor elke centrale bank, gewogen naar de meest recente dagelijkse FX-omzet van de BIS - $ 184.211

In de onderstaande figuur wordt dit voor het gemak in detail uitgelegd. Merk op dat we de grafiek over M2 niet hebben gepubliceerd voor elke centrale bank, zoals we hebben gedaan met M0. De rangschikking van centrale banken op basis van M0 en M2 was in dezelfde algemene volgorde.

Figuur 5 - Hoe de goudprijs werkt om de monetaire basis en M2 gelijk te maken, gewogen door de dagelijkse FX-omzet

Gewogen gemiddelden op basis van dagelijkse FX-omzetten (driejaarlijks BIS-onderzoek, 2025)
(gewichten zijn herbepaald op basis van de oorspronkelijke cijfers van de BIS voor de huidige steekproef)

Bron: VanEck Research, BIS, Bloomberg, IMF

Hoe verhoudt deze output zich tot onze eerste berekeningen in 2012?

Omdat we deze kwestie hebben gevolgd (grotendeels door de lens van "fiscale dominantie", die u dwingt om met meer aandacht naar de balans van de centrale bank te kijken), is het redelijk om te vragen wat er sinds 2012 is veranderd dat opmerkelijk is. Houd in gedachten dat al onze berekeningen gebruik maken van huidige wisselkoersen, die natuurlijk zijn veranderd, maar ook van officiële goudposities in ounces, die ook veranderen. In de onderstaande tabel presenteren we de resultaten van de intertemporele vergelijking tussen onze eerste oefening in 2012 en de meest recente gegevens. Een ding dat onmiddellijk opvalt, is dat de meeste opkomende markten in deze periode aanzienlijke verbeteringen lieten zien (d.w.z. de "egaliserende" goudprijs ging omlaag), terwijl geavanceerde economieën zich aan de andere kant bevonden (de "egaliserende" goudprijs ging fors omhoog…). Dit verschil weerspiegelt een trager tempo van monetaire expansie in opkomende markten in vergelijking met geavanceerde landen, in overeenstemming met ons beeld dat "fiscale dominantie" kenmerkend is voor sommige ontwikkelde markten, terwijl veel opkomende markten daar niet op die manier mee te typeren zijn. EM's worden nauwlettender in de gaten gehouden door de markt en ratingbureaus, en overtredingen worden snel bestraft. EM's moeten over het algemeen hard werken voor financiering, in vergelijking met DM's. Zo blijkt de orthodoxie van opkomende markten - we hebben over deze geschiedenis geschreven, en de eerste grondige toetsing kwam van het IMF zelf, met zijn leningsprogramma’s en voorwaarden tijdens de Azië-crisis van 1997. En natuurlijk was er een grote toename van de aankoop van goudreserves door centrale banken in opkomende markten na de kredietcrisis van 2008. Ook valt China's "geen verandering" op - de autoriteiten werden regelmatig bekritiseerd vanwege hun op hefboomwerking gebaseerde groeimodel, en de geldhoeveelheid in China schoot na de pandemie enorm omhoog. China leidt echter de EM (en de wereld) wat betreft de accumulatie van goudreserves, en de officiële cijfers die we in deze oefening hebben gebruikt zijn hoogstwaarschijnlijk zeer conservatief omdat staatsbanken van de berekeningen zijn uitgesloten, zoals eerder is uitgelegd.

Figuur 6 – Hoe deze metingen zijn veranderd sinds 2012

Bron: VanEck Research, IMF, Bloomberg

Let op: Hongarije is een duidelijke uitschieter. Het begon de reeks met zeer lage goudreserves (het verkeerde zich in een unieke situatie om veel redenen - twee van uw auteurs waren sinds de jaren ’90 sell-side economen in Hongarije, als u dat wilt bespreken), en de autoriteiten begonnen daarna met een openlijk besproken goudaankoopprogramma (je kunt misschien openbaar zijn als je klein bent). Dit verklaart de uitzonderlijke prestaties, hoewel we in dit stuk geen land-per-land analyse doen; we wilden hier alleen een opmerking over maken.

Wat zijn de goudposities van centrale banken bij de verschillende centrale banken?

Sommigen zijn misschien geïnteresseerd in de verdeling van de resultaten naar aantal centrale banken, wat we in de onderstaande figuur laten zien. Het lijkt een voor de hand liggende conclusie dat er een groot aantal centrale banken is met zeer lage goudreserves. Ook opmerkelijk is dat 50% van de centrale banken volgens IMF-gegevens nul goud aanhoudt, over het algemeen arme landen met lage algemene reserves (d.w.z. inclusief schatkistpapier, enz.). Dit geeft stof tot nadenken, zoals "wat zouden ze kunnen kopen" (in de rol van handelaar), waarbij de CNY misschien een aantrekkelijke optie is voor veel centrale banken.

Figuur 7 – Goudbezit van centrale banken naar aantal centrale banken

Bron: VanEck Research; IMF; Bloomberg LP

Belangrijke implicaties voor relatieve wisselkoersen

In het scenario waarin/als de dollar zijn reservestatus verliest, zou dit leiden tot hogere goudprijzen, zoals onze schattingen suggereren. Maar dit is niet de enige implicatie – dit scenario zou ook leiden tot een enorme relatieve prijsaanpassing van individuele wisselkoersen ten opzichte van de dollar. Het gebruik van de goudprijzen in dollars voor elk land zou ons op zijn minst enig idee kunnen geven over een nieuwe wisselkoers voor die landen ten opzichte van de dollar. Onze schattingen suggereren dat sommige valuta's een aanzienlijke appreciatie kunnen doormaken (ervan uitgaande dat centrale banken niet ingrijpen), terwijl andere valuta's in de tegenovergestelde richting zullen bewegen. Er zullen grote verschuivingen zijn in zowel FX-aanpassingen als goudprijsstijgingen totdat ze een nieuw evenwicht bereiken. Maar dit is het onderwerp voor het nieuwe onderzoeksartikel. Blijf op de hoogte!

Als u meer inzichten wilt ontvangen, meld u dan aan voor onze maandelijkse nieuwsbrief.