Het merkwaardig onpopulaire pleidooi voor een herwaardering van de RMB/CNY

Herinnert u zich nog de consensusopvatting voor 2025 dat tarieven China (en andere opkomende markten) zouden dwingen om hun valuta te devalueren? Het tegenovergestelde gebeurde op spectaculaire wijze. De Chinese Yuan (CNY) kwam op het sterkste niveau sinds november 2024 en de schuld in lokale valuta van opkomende markten (EM) steeg met ongeveer 12% vanaf 30-07-2025*. Rendement wordt berekend in USD; in het verleden behaalde rendementen kunnen afwijken in uw lokale valuta. Rendementen kunnen hoger of lager uitvallen als gevolg van valutaschommelingen. Het moet worden opgemerkt dat in het verleden behaalde resultaten geen betrouwbare indicator zijn voor toekomstige resultaten. Beleggen is onderhevig aan risico, inclusief het mogelijke verlies van de hoofdsom, en schuld in lokale valuta van EM blijft blootstaan aan volatiliteit, valutarisico en verschuivingen in het beleggerssentiment.

Waarom is dit gebeurd en wat betekent het? De sterkte van de CNY is een belangrijke factor (onder andere). Voor de Chinese autoriteiten is een stabiele of sterke CNY in overeenstemming met hun doel om de renminbi (RMB) te internationaliseren. Het ondersteunt het reële inkomen en vermogen van consumenten. Het verankert de inflatie en de verwachtingen. Daarom pakt het de belangrijkste onevenwichtigheden aan en pleit het aantoonbaar voor fiscale stimulering. Het bevat verder risico's op handelsoorlogen die duidelijk zouden ontstaan als China simpelweg zou devalueren om de tarieven te compenseren. Voor veel EM's betekent dit een nieuw landschap van opwaartse druk op hun valuta. Hieronder zetten we de aanhoudende en verrassend impopulaire argumenten voor een RMB-appreciatie uiteen.

1. CNY is al goedkoop. Met behulp van het reële, effectieve wisselkoersmodel van de Bank for International Settlements (BIS) (dat eenvoudigweg de waarde meet waarin inflatieverschillen met handelspartners zijn verwerkt), suggereert Exhibit 1 dat de CNY op deze basis met bijna 30% ondergewaardeerd zou kunnen zijn. (De dollar is op deze basis overgewaardeerd, en als we de grafiek nog verder terug zouden nemen, zou u zien dat de overwaardering volgens het BIS-model bijna recordhoog is).

Tabel 1 – CNY REER Cheap, USD Not

Reële effectieve wisselkoersen (REER) – USD en CNY

Bron: BIS via Bloomberg LP. Gegevens vanaf juni 2025. REER meet de waarde van een valuta ten opzichte van een mandje valuta's van handelspartners, gecorrigeerd voor inflatieverschillen.

2. De wortels van deze onderwaardering van de CNY – lage Chinese inflatie ten opzichte van de Amerikaanse inflatie – lijken zich voort te zetten. Figuur 2 toont de ontwikkeling van de inflatieprognoses van het IMF voor China en de VS – die van China zijn naar beneden bijgesteld en die van de VS zijn naar boven bijgesteld. Deze trend zou kunnen leiden tot verdere zwakte van de USD ten opzichte van de CNY, en er zijn inderdaad al tekenen hiervan waargenomen. Wij moeten hieraan toevoegen dat de kracht en stabiliteit van de CNY de dynamiek van de-inflatie en desinflatie van China dit jaar zou moeten versterken en dat de zwakte en volatiliteit van de USD dit jaar de inflatiedynamiek van de Verenigde Staten zou kunnen versterken of opnieuw aanwakkeren.

Grafiek 2 – Inflatieverwachting VS stijgt, die van China daalt

Ontwikkeling van de inflatieprognoses voor 2025
(Mediaan, procent, jaar-op-jaar)

Bron: IMF via Bloomberg LP. Gegevens per april 2025. EMDE betekent opkomende markten en ontwikkelingslanden; RHS verwijst naar de rechterschaal.

3. China heeft een aanzienlijk nettovermogensoverschot ten opzichte van de VS (en de rest van de wereld), wat betekent dat het meer activa in Amerikaanse dollars bezit dan de VS aan activa bezit in Chinese yuan. De netto internationale beleggingspositie is een populaire manier om deze, nu aanzienlijke, onevenwichtigheid te meten. Dit vertegenwoordigt de totale buitenlandse activa van een land min zijn buitenlandse passiva. Dit is een balans- of voorraadmeting, geen stroommeting. Wij maken dit onderscheid omdat de primaire reactie van economen was om de betalingsbalansstatistieken van China te analyseren om de "stroom" van Chinese export "op te lossen". Als dat uw framing is, dan had er natuurlijk een verdere devaluatie van de CNY moeten plaatsvinden om de export te stimuleren en de import duurder te maken, omdat de econoom dat probleem oplost. Maar dankzij China's NIIP (Net International Investment Position) kan het de munt sterker beheren, een optie die het voorheen niet had – het hoeft niet te devalueren en is ook niet gedevalueerd. Sterker nog, de dagelijkse wisselkoersen (FX) zijn regelmatig sterker geweest voor de CNY dan de door de bank voorspelde niveaus in 2025. Dus, wat was/is deze keer de juiste economische analyse? Wij blijven van mening dat het juiste kader is dat de voorraad USD-activa die China bezit, geactiveerd wordt. De activa van China (en anderen) in USD worden verkocht en teruggehaald naar China of andere niet-Amerikaanse landen. Dit is een mening, want de gegevens zullen later meer duidelijkheid verschaffen, maar het lijkt de enige verklaring te zijn voor de voor velen verrassende kracht van de CNY dit jaar. Er kunnen ook andere factoren meespelen, en de gegevens zullen uiteindelijk bepalen hoe duurzaam deze trend blijkt te zijn. (Wat de externe balanssterkte betreft, zijn China en veel opkomende markten ook netto crediteuren in USD – ze hebben meer USD in reserves dan overheidsschulden in USD, wat de kredietkwaliteit in dollars onderstreept.)

Grote reserveverschuivingen kunnen het liquiditeitsrisico, de valutavolatiliteit en de waarderingsverliezen voor beleggers in EM-schuld verhogen.

Figuur 3 – China bezit meer van de VS dan omgekeerd

Netto internationale investeringspositie – VS en China (miljard USD)

Bron: IMF via Bloomberg LP. Gegevens per juni 2025.

4. De People's Bank of China (PBOC) gebruikt minder Amerikaanse staatsobligaties in haar reserves en er staat nog meer op stapel, zou je kunnen zeggen. U ziet de gegevens en trend hieronder. We willen er nadrukkelijk op wijzen dat, in tegenstelling tot de centrale banken wereldwijd, zoals onderzocht door het IMF, de reserves van China nog steeds bijna vier keer zo hoog zijn als hun laagste niveau, terwijl de posities van centrale banken in Amerikaanse staatsobligaties wereldwijd op hun laagste niveau schommelen. Dit zou kunnen wijzen op een verder neerwaarts risico voor het Chinese bezit van Amerikaanse staatsobligaties, wat op zijn beurt kan bijdragen aan opwaartse druk op de Amerikaanse rente en/of neerwaartse druk op de Amerikaanse dollar. Omgekeerd moeten we hieraan toevoegen dat er steeds meer vraag is naar CGB's (Chinese staatsobligaties) als reserveactiva, maar dat proces is opzettelijk ondoorzichtig en zal pas duidelijk worden wanneer het is vastgesteld. We moeten ook erkennen dat de posities van staatsbanken redelijkerwijs kunnen worden beschouwd als onderdeel van het Venn-diagram, dat de posities van centrale banken weergeeft, maar we vinden het niet de moeite waard om daar nu verder op in te gaan. Als landseconomen nemen we de rapportage over goudreserves niet al te serieus, maar de werkelijke (hogere) bedragen versterken waarschijnlijk ons standpunt. Tot slot moet worden gewezen op de sanctierisico's van de VS, die de aantrekkelijkheid van Amerikaans schatkistpapier voor reservebeheerders duidelijk hebben veranderd, en die vooral leven in landen die zouden kunnen overgaan naar een meer vijandige relatie.

Verdere verlagingen van de Amerikaanse schatkistreserves kunnen de marktvolatiliteit verhogen, de spread tussen bied- en laatkoersen vergroten en de liquiditeit van EM-obligaties in lokale valuta verminderen. Dit is het verschil tussen de prijs waartegen beleggers kunnen verkopen en de prijs waartegen ze een waardepapier kunnen kopen.

Figuur 4 – China is al bezig de blootstelling aan Amerikaanse staatsobligaties te verminderen

China's UST-bezit (Amerikaanse staatsobligaties), in miljarden USD

Bron: Bloomberg LP. Gegevens per juni 2025.

5. Het komt nu echt aan op ons NIIP-kader, omdat de afhankelijkheid van de VS van fiscale financiering (vergeet niet dat de VS geld leent van China en Japan) tot uiting zou moeten komen in een ander risicorendementsprofiel voor binnenlandse Chinese of Japanse kopers van staatsobligaties. Een manier om dit nauwkeurig te meten zijn cross-currency swap spreads. Deze spreads tonen de kosten van het uitwisselen van rentebetalingen en hoofdsommen in verschillende valuta tussen twee partijen. Een onshore Chinese of Japanse koper zal US Treasuries doorgaans hedgen naar CNY of JPY. Maar gezien de kosten van valutarisicodekking (uitgaven om een belegging te beschermen tegen ongunstige valutabewegingen), betaalt de hedge treasury in Japan ongeveer een kwart van het rendement van een eenvoudige, niet-afgedekte JGB (Japanse staatsobligatie). Een andere manier om ernaar te kijken is door het NIIP-raamwerk te gebruiken om te zien hoeveel hoger de Amerikaanse rendementen "zouden moeten" zijn om dit feit mee te nemen. We laten dit hieronder zien. Het wijst op een overwaardering van de USD of van Amerikaanse staatsobligaties (te lage rendementen).

Kosten voor valuta-afdekking, renteschokken en geopolitieke spanningen kunnen het rendement uithollen en leiden tot kapitaalverlies voor beleggers in EM-obligaties.

Tabel 5 – Wat de Amerikaanse NIIP zou kunnen betekenen voor de Amerikaanse rentevoeten/USD

Een eenvoudig NIIP-kader impliceert dat de Amerikaanse dollar verder moet verzwakken, tenzij de Amerikaanse rente meer stijgt dan die van andere landen

Bron: Deutsche Bank, Bloomberg LP, Haver Analytics. Gegevens per juni 2025.

6. De tariefspeltheorie ondersteunt de waardestijging van de RMB. Laten we eerst die geschiedenisles afhandelen. Als u officiële verklaringen over valutafaciliteiten verwacht, reken er dan niet op en handel niet in obligaties of valuta's. Aangezien velen zeggen dat we in Nixoniaanse tijden leven, zullen we verwijzen naar het Smithsonian Akkoord van december 1971. Hierover werd maandenlang onderhandeld voordat het werd aangekondigd. Officiële verwijzingen naar valuta's worden in alle landen streng gecontroleerd, als ze al worden toegestaan. Dus het idee dat de markt het zal "weten" met officiële duidelijkheid over valutaregelingen is volgens ons een non-starter. Hoe zien wij het? De eenvoudigste versie is dat de belangrijkste handelspartners te horen krijgen dat het een deal-killer zou zijn als ze na een handelsakkoord zouden devalueren (om het maar eens humoristisch extreem uit te drukken). Lees dat nog eens – u kunt uw munteenheid niet verzwakken en misschien moet u deze juist versterken als u niet nog een ronde van tarifaire problemen wilt. We gaan niet in op de aard van de overeenkomsten, die vaag en zwak of specifiek en sterk kunnen zijn…omdat ze niet bekend kunnen zijn, alleen maar vermoed kunnen worden. Maar denk nu verder aan uw stapel USD-activa die we hierboven in de NIIP vermeldden. U zit dus op een nettostapel USD en u weet dat de USD moet dalen ten opzichte van de activa van uw eigen land/valuta. Wat gaat u doen? Tabel 6 geeft het antwoord: u brengt uw USD onshore of naar andere niet-Amerikaanse landen). EM-activa reageren positief op de Trump Tariffs v.2, en de markt blijft zoeken naar een verklaring.

Opgemerkt moet worden dat onverwachte verschuivingen in de inflatie, beleidsinterventie of kapitaalcontroles kunnen leiden tot een snelle depreciatie van de RMB en verliezen voor houders van EM-obligaties in lokale valuta.

Tabel 6 – Trump 1 schaadt EM, Trump 2 helpt EM…Waarom?

Bron: VanEck Research, Bloomberg LP. Gegevens per juni 2025.

7. Dit heeft belangrijke positieve gevolgen voor de EM. Er is niet langer slechts één grensoverschrijdende betaalmogelijkheid, CNY is voor veel opkomende markten belangrijker dan USD. De blootstelling van individuele landen varieert echter sterk, en factoren zoals binnenlandse beleidsveranderingen, politiek risico of externe schokken kunnen deze dynamiek tenietdoen. In Bijlage 7 ziet u een paar versies hiervan. Links ziet u dat de handelsbalans van China/EM op lange termijn stijgt ten opzichte van de handelsbalans van China/DM (ontwikkelde markten). Aan de rechterkant ziet u dat het handelsvolume tussen China/EM boven het handelsvolume van China/DM uitstijgt. Er zijn natuurlijk grote verschillen tussen de landen – Mexico is bijvoorbeeld uniek erg blootgesteld aan de VS, terwijl Chili en Brazilië dat veel minder zijn.

Figuur 7 – De CNY is belangrijker dan de USD voor veel opkomende economieën

Bron: VanEck analyse; Bloomberg LP. Gegevens per juni 2025.

8. Dus u denkt dat de Chinese munt risicovol is; geldt dat ook voor valuta's van opkomende markten? Welnu, als u denkt dat volatiliteit een maatstaf is voor risico, dan geeft Figuur 8 aan dat de CNY in deze periode relatief stabieler was dan de JPY en USD. Het valt buiten het bestek van deze toelichting, maar we hebben elders geschreven over de ‘fiscale dominantie’ die kenmerkend is voor veel ontwikkelde markten: de overheidsschuld is zo hoog dat het monetaire beleid zijn betekenis en invloed verliest. Volgens ons ligt dat ten grondslag aan deze volatiliteit in de valuta's van ontwikkelde markten. We voegen een extra tabel 9 toe, waarin wordt aangetoond dat alle volatiliteit op de lokale obligatiemarkten van opkomende markten zich momenteel in een vergelijkbaar regime lijkt te bevinden ten opzichte van de hogere volatiliteit van obligaties uit ontwikkelde markten. Dit onderstreept het centrale belang van CNY voor opkomende markten in bredere zin. Merk op dat muntstabiliteit de doelstelling van de Chinese autoriteiten om de RMB te internationaliseren ondersteunt, het reële inkomen en vermogen van consumenten verhoogt en de inflatie en inflatieverwachtingen verankert. Het voorkomt naar onze mening ook dat de VS van slag raken, die zeker wraak zouden nemen als de munt simpelweg zou worden gedevalueerd om de tarieven te compenseren.

De stabiliteit van valuta's kan snel omslaan en plotselinge periodes van volatiliteit kunnen leiden tot aanzienlijke marktverliezen in portefeuilles met lokale valuta's uit opkomende markten.

Bijlage 8 – CNY stabiel ten opzichte van USD en JPY

Trends van de wisselkoersvolatiliteit (CNY vs JPY)

Bron: Bloomberg LP. Gegevens per juli 2025.

Bonustabel 9 – EM Lokale obligaties minder volatiel dan DM-obligaties

EM Lokale obligaties vs. DM staatsobligaties – 90-daagse volatiliteit van het totaalrendement (%)

Bron: VanEck Research, Bloomberg LP. Gegevens per juli 2025.

Er zijn steeds meer aanwijzingen voor een mogelijke waardestijging van de Chinese munt in 2025. Een structureel ondergewaardeerde CNY, aanhoudende inflatieverschillen met de VS en de sterke externe balans van China kunnen een sterkere munt ondersteunen. Ondertussen herdefiniëren het afbouwen van risico's uit Amerikaanse Treasuries en de groeiende handelsbetrekkingen tussen China en opkomende markten de wereldwijde FX-dynamiek. In deze context is de stabiliteit van de CNY niet alleen in overeenstemming met de beleidsdoelstellingen van China, maar kan deze ook van cruciaal belang zijn voor een nieuw tijdperk van financiële kracht in opkomende markten.

Als u meer inzichten wilt ontvangen, meld u dan aan voor onze maandelijkse nieuwsbrief.