Cigno Rosso?

Il VanEck Emerging Markets Bond UCITS (il "Fondo") adotta un approccio flessibile all’investimento nel debito dei mercati emergente e punta su titoli di debito di governi, enti parastatali o società dei paesi emergenti. Tali titoli possono essere denominati in qualsiasi valuta, comprese quelle dei mercati emergenti. Tramite gli investimenti in titoli di debito dei mercati emergenti, il Fondo offre esposizione ai fondamentali di questi paesi, storicamente caratterizzati da un minore livello di indebitamento e di disavanzo, da tassi di crescita più elevati e da Banche centrali indipendenti.¹

Rassegna di mercato

A nostro avviso, molti rischi legati alla Cina non sono ancora scontati dai mercati. In particolare, le obbligazioni del settore immobiliare cinese non rispecchiano ancora appieno i rischi. Come abbiamo scritto in Il crollo di Evergrande in Cina diffonde il contagio, tutto ciò accade in un contesto in cui l’economia cinese si è già indebolita e la sua valuta ha perso terreno (nel corso dei trimestri). Siamo di fronte ad una situazione difficile soprattutto per le valute estere dei mercati emergenti (EMFX) a beta elevato.² (Riportiamo di seguito una serie di grafici aggiornati che illustrano, tra l’altro, l’andamento delle obbligazioni immobiliari e della crescita in Cina.)

Lo scandalo della Fed si aggiunge ai rischi di stagflazione. In aggiunta allo scenario di "stagflazione" che abbiamo descritto nell’ultimo commento mensile, al momento la Fed è fonte di rischi nuovi e incombenti che non ci sembrano scontati dalle quotazioni di mercato.³ Lo scandalo sugli investimenti dei funzionari di alto livello della Fed ha minato la credibilità della Banca centrale statunitense. Al contempo, la possibilità dell’ingresso di quattro nuovi governatori nelle cariche a rotazione del FOMC, compreso l’eventuale rimpiazzo del presidente della Fed Jerome Powell, potrebbe preludere a una Fed più accomodante. Tutto ciò, nella migliore delle ipotesi, provoca uno stato di incertezza che, a sua volta, potrebbe contribuire a rafforzare l’avversione al rischio. Ciò implica probabilmente anche una curva dei rendimenti più ripida, benché frenata dalla Cina e dall’assenza di ulteriori sviluppi sul fronte delle misure di stimolo negli Stati Uniti.

Le obbligazioni appetibili dei mercati emergenti sono ancora tante, anche se più decorrelate o difensive. Lo Zambia sta per concludere un accordo con l’FMI, le politiche dell’Ecuador (e l’accordo con l’FMI) continuano a dare buoni frutti, il nuovo governo peruviano è sempre più orientato al mercato, le obbligazioni di El Salvador sono abbastanza convenienti da riflettere i rischi a breve termine e hanno tratto beneficio dalla strategia dei bitcoin, per citarne solo alcune. Inoltre, uno degli aspetti che sottolineiamo da sempre è che molti paesi emergenti hanno molte più attività che passività in dollari statunitensi; di conseguenza, le obbligazioni denominate in dollari di alcuni paesi che potrebbero avere problemi differenti continuano a essere, a nostro avviso, molto difensive (tutto ciò mi fa pensare alla canzone di J-Z adattata, ovviamente, al dollaro e intitolata per l’occasione: "Ninety-Nine Problems but Dollars Ain’t One"). Tra questi paesi figurano anche Brasile, Cile, Colombia e Sudafrica.

Sulla base del net asset value di settembre, il Fondo ha perso il 2,72%, sovraperformando leggermente il suo benchmark rappresentato dall’indice misto composto al 50% dal J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index e al 50% dal J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets, in calo del 2,75%. Da inizio anno il Fondo ha perso il 2,68%, sovraperformando il benchmark che ha invece segnato -3,87%. A settembre la bassa esposizione alle EMFX ha contribuito positivamente alla performance del Fondo e siamo convinti che l’indebolimento di queste valute proseguirà. La nostra esposizione ad alcune obbligazioni in USD più rischiose ha, invece, penalizzato il risultato mensile. Riteniamo, tuttavia, che questa debolezza sia temporanea.

In particolare, adottiamo un orientamento più difensivo sul debito dei mercati emergenti, con all’incirca il 60% del Fondo investito in valuta forte, una duration di 5,4 anni e un carry del 5,2%. Continuiamo a preferire Messico, Brasile e Sudafrica e abbiamo aggiunto anche Perù ed Emirati Arabi Uniti alle principali posizioni.⁴

La Cina continua a essere una potenziale fonte di rischi che potrebbero essere penalizzanti in generale e colpire, in particolare, le EMFX a beta elevato.

Sono quattro i motivi che suffragano questo giudizio. In primo luogo, l’attuale contagio nel mercato obbligazionario offshore cinese continua a essere un rischio sottovalutato. Secondo, il percorso di crescita della Cina procede a singhiozzo: ha trascinato il mondo fuori della pandemia, quindi perché mai non dovrebbe consentire al paese di mantenere la sua leadership. Terzo, è sempre più evidente che siamo in presenza di uno scenario di "stagflazione" negli Stati Uniti e nell’economia globale, con conseguenze (in molti casi negative) per i mercati sui quali ci concentriamo. Quarto, riteniamo che questa dinamica finirà col mettere sotto pressione la valuta cinese e questo, secondo noi, inciderà indirettamente sulle valute dei mercati emergenti.

Il mercato obbligazionario offshore cinese continua a subire un’ondata di vendite.

Di seguito riportiamo il grafico aggiornato del crollo dei titoli obbligazionari. La grande novità è che Evergrande ha diffuso il contagio ad altre obbligazioni con basso merito di credito. Continuiamo a ritenere che tutto il settore non abbia ancora scontato i nuovi rischi emersi con Evergrande. Per maggiori dettagli si veda il nostro articolo Il crollo di Evergrande in Cina diffonde il contagio; tuttavia, i rischi principali sono quelli che illustriamo di seguito. Il governo non sembra interessato a sostenere i detentori di obbligazioni offshore. Evergrande da sola (anche se ora si sono aggiunti altri costruttori) dovrebbe innescare una riduzione delle quotazioni delle proprietà immobiliari a mano a mano che le società edili abbassano i prezzi e, soprattutto, che i consumatori cambiano radicalmente il proprio atteggiamento. L’edilizia e il settore immobiliare rappresentano all’incirca il 28% del Pil cinese e circa il 50% della ricchezza delle famiglie. Di conseguenza la crescita ne risentirà. Il sostegno del governo è problematico perché tutti se lo aspettano e finora gli interventi statali non hanno impedito ai rischi di Evergrande di diffondersi. Per di più vi è un clima tutt’altro che favorevole agli obbligazionisti.

Figura 1 – Altre obbligazioni immobiliari seguono Evergrande

Fonte: Bloomberg, VanEck. Dati aggiornati a ottobre 2021.

Il tasso di crescita della Cina sta calando, risentendo anche dell’ultima sfida posta dalla scarsità energetica. Dato il ruolo di leadership della Cina nella ripresa globale, questa dinamica non può che preoccuparci.

Le cause sono molteplici e comprendono l’arrivo della variante delta e le restrizioni alla mobilità, i problemi legati alla catena di fornitura, il rincaro dei noli e, ora, la scarsità energetica. Tuttavia, questi problemi sono probabilmente transitori. L’elemento che più preoccupa è forse quello della revisione normativa che i mezzi di comunicazione di Stato hanno definito una "profonda rivoluzione". Il che suona tutt’altro che "transitorio". In ogni caso, gli ultimi indicatori dell’attività mostrano che l’inasprimento normativo, shock gli dal lato dell’offerta e le strozzature logistiche continuano a penalizzare il settore industriale. Per la prima volta da febbraio 2020, a settembre l’indice PMI ufficiale del settore manifatturiero è sceso a un livello che segnala contrazione (49,6) e lo spaccato dei dati mostra che il peggioramento è stato generalizzato. Questo mese il PMI delle aziende di piccole dimensioni ha toccato livelli di contrazione conclamata (47,5 punti), il minimo da febbraio 2020. Dati recenti indicano che alcune difficoltà dal lato dell’offerta potrebbero iniziare ad attenuarsi (soprattutto in Asia), ma è probabilmente troppo tardi per migliorare il dato dell’anno e, comunque, questo fattore limiterà la ripresa dell’industria manifatturiera cinese nel quarto trimestre (soprattutto nei settori ad alta intensità di energia). Anche la persistente debolezza dei nuovi ordinativi (cfr. grafico in basso) e, in particolare, di nuovi ordini all’esportazione segnala che nel breve termine la crescita della domanda ne risentirà. Va sottolineato che, in tale contesto, le autorità sono restie a riaprire i rubinetti del credito e continuano a fornire solo sporadicamente misure di supporto. Inoltre, non vi sono segnali di un allentamento del giro di vite normativo o di una rinuncia a perseguire gli obiettivi in ambito ambientale. Al momento quel che conta è fornire adeguata liquidità (la Banca centrale interviene quasi tutti i giorni con iniezioni di liquidità) e limitare gli effetti di contagio all’economia reale derivanti dal crollo di Evergrande.

Figura 2 – I PMI cinesi si contraggono

Fonte: Bloomberg, VanEck. Dati al 30/09/2021.

Lo scenario di "stagflazione" di cui ci siamo occupati nel nostro ultimo commento mensile è ora appesantito dai rischi derivanti dallo scandalo della Fed.

Soffermiamoci prima sulla stagflazione: un’inflazione elevata e una bassa crescita giocano a sfavore degli attivi di rischio, uno scenario che trova perfettamente riscontro nella debolezza dei mercati obbligazionari e azionari. I grafici che seguono forniscono un aggiornamento sull’andamento della stagflazione. Ribadiamo nuovamente la nostra convinzione che l’attuale contesto sia difficile per la debolezza congiunturale della Cina.

Figura 3 – L’inflazione sorprende al rialzo, la crescita al ribasso

Fonte: Matthew Sigel, Head of Digital Assets Research di VanEck. Dati al 30/09/2021.

Continuiamo a pensare che la Cina vada verso un aggiustamento esterno, ossia verso un indebolimento della sua valuta.

In parole povere, se i flussi in conto capitale sono messi a rischio dalla politica cinese e le sfide della "stagflazione" globale pesano sui flussi delle partite correnti, la Cina avrà bisogno di dollari. In tale scenario, l’unica alternativa sarebbe deprezzare la valuta (probabilmente rafforzando i controlli sui capitali, sebbene la politica cinese lo stia in pratica già facendo). Potrebbero volerci diversi trimestri per vedere i risultati di una manovra del genere (ammesso che ve ne siano), ma vale la pena monitorare la situazione. Un aspetto collegato è quello dei prezzi degli immobili in Cina che, a nostro avviso, sono estremamente importanti per il futuro del paese. Le vendite e la costruzione di immobili rappresentano assieme circa il 28% del Pil, mentre lo stock immobiliare rappresenta circa la metà del patrimonio delle famiglie. Inoltre, le politiche cinesi di "prosperità comune" sembrerebbero puntare verso una riduzione dei prezzi degli immobili, sebbene alcuni sostengano che questo obiettivo sarà conseguito con la costruzione di case popolari. Ad ogni modo, quel che vogliamo sottolineare è che se la Cina avesse problemi in altri settori non saremmo altrettanto preoccupati. Nel grafico che segue illustriamo la relazione tra i tassi d’interesse cinesi e il renminbi. Il punto è che se la Cina utilizzerà la politica monetaria per affrontare i problemi di crescita, come previsto, è ragionevole preoccuparsi di una conseguente debolezza della sua valuta.

Figura 4 – Tassi d’interesse e andamento della valuta in Cina

Fonte: Bloomberg, VanEck. Dati al 30/09/2021.

TIPOLOGIE DI ESPOSIZIONE E VARIAZIONI SIGNIFICATIVE

Di seguito è riportata una sintesi delle nostre principali posizioni. A settembre le nostre maggiori posizioni erano: Messico, Brasile, Perù, Emirati Arabi Uniti e Sudafrica.

• Abbiamo incrementato l’esposizione ai titoli sovrani e quasi sovrani in valuta forte di Arabia Saudita e Qatar e l’esposizione ai titoli quasi-sovrani in valuta forte degli Emirati Arabi Uniti. I fondamentali macroeconomici di questi paesi beneficiano dei rincari petroliferi e del sostegno ricevuto nei precedenti cicli economici. I saldi fiscali della regione dovrebbero segnare un surplus, il che significa escludere che ci possa essere un "eccesso" di emissioni. Anche le riserve internazionali si stanno rimettendo in sesto. Inoltre, i governi regionali stanno realizzando gli obiettivi delle riforme strutturali. Infine, il debito quasi sovrano presenta valutazioni convenienti (bucket di allocazione iniziale massima). Per quanto riguarda il nostro processo d’investimento, tutti e tre i punteggi di questi paesi - quello economico, tecnico e politico – sembrano essere migliorati.
• Abbiamo anche aumentato la nostra esposizione al debito quasi sovrano in valuta locale e forte in Israele e al debito in valuta locale nelle Filippine. In Israele, abbiamo apprezzato la forte ripresa e la grande credibilità della Banca centrale, ma anche le valutazioni interessanti (bucket di allocazione iniziale n. 2). Inoltre, i titoli in valuta forte di Israele tendono a sovraperformare durante le turbolenze dei mercati in quanto fungono da "beni rifugio". Queste considerazioni hanno fatto migliorare il punteggio del test tecnico del paese. Per quanto riguarda le Filippine, abbiamo coperto di buon grado un sottopeso nell’indice dovuto alle quotazioni relativamente troppo basse della valuta nel breve termine (il che equivale a un più alto punteggio del test tecnico). Continuiamo, tuttavia, a focalizzare l’attenzione sull’elevato livello di inflazione, sulla saga riguardante la successione del presidente Rodrigo Duterte e sul percorso accidentato della ripresa.
• Infine, abbiamo aumentato l’esposizione verso il debito sovrano e quasi sovrano in valuta forte del Brasile e quella verso il debito quasi sovrano in valuta forte di Singapore. Al momento in Brasile il clima politico-strategico è molto turbolento e, probabilmente, continuerà a esserlo per tutta la fase pre-elettorale. Tuttavia il saldo esterno del paese è assolutamente solido (grazie al surplus di bilancio e alle riserve internazionali estremamente alte), mentre la curva dei rendimenti dei titoli di Stato è molto ripida. Tutto ciò si traduce, nel nostro processo d’investimento, in punteggi migliori sia per il test economico che per quello tecnico. In merito all’aggiunta di debito corporate nel nostro portafoglio, si tratta di un’obbligazione investment grade emessa da una società di un paese ad alto rendimento a un prezzo conveniente. La scelta delle posizioni in Singapore è stata determinata dalla volontà di investire in "porti sicuri", alla luce della stretta normativa e del crollo del settore immobiliare in Cina e del conseguente miglioramento del punteggio del test tecnico di Singapore.
• Abbiamo ridotto l’esposizione al debito corporate in valuta forte in Cina e al debito sovrano in valuta forte in Egitto. La storia del settore immobiliare cinese ha preso una brutta piega in quanto uno dei suoi principali operatori (Evergrande) è risultato inadempiente in relazione al pagamento degli interessi su un’obbligazione denominata in dollari statunitensi. Il settore immobiliare ha un peso fortissimo nell’economia e le autorità stanno tentando di ridurre gli effetti contagio; tuttavia, non si scorgono segnali di un allentamento della morsa normativa che sembra incidere sulle quotazioni obbligazionarie di altre società. Dato il notevole peggioramento dei punteggi dei test tecnico, di governance e societario di Evergrande (nonché dei punteggi del test tecnico di altri operatori immobiliari), abbiamo deciso di uscire definitivamente dalla posizione. Il motivo principale per cui abbiamo chiuso l’esposizione sovrana in Egitto è che, nonostante il contesto di mercato sfavorevole, il governo abbia deciso a sorpresa di emettere ulteriori titoli di debito. Questa mossa ha fatto peggiorare il punteggio del test tecnico del paese.
• Abbiamo, inoltre, ridimensionato le esposizioni in valuta locale in Indonesia e Thailandia. In Indonesia, la decisione è stata dettata da un mutato assetto politico accompagnato da rinnovate preoccupazioni sul fronte della politica monetaria, visto che la Banca centrale continua a finanziare l’espansione fiscale tramite l’acquisto di obbligazioni. Inoltre, siamo convinti che possano esservi altri rischi legati alle ripercussioni del crollo di Evergrande sul renminbi cinese e sulle valute regionali. Questi fattori hanno fatto peggiorare i punteggi del test politico e tecnico dell’Indonesia. I timori di contagio dalla Cina hanno avuto un peso considerevole anche sulla nostra decisione di ridurre l’esposizione in valuta locale in Thailandia (abbiamo reinvestito parte dei proventi nell’acquisto di debito quasi sovrano che offriva maggiori garanzie).
• Infine, abbiamo anche ridotto l’esposizione in valuta locale in Cile, Sudafrica e Romania. La scena politica cilena è estremamente turbolenta. Il paese sta affrontando le elezioni generali e presidenziali, con il rischio crescente che si accentuino le politiche populiste prima e dopo le tornate elettorali. L’economia si sta surriscaldando, ma il governo sembra disposto a fornire ulteriori stimoli. Ciò significa che la Banca centrale dovrà attuare una politica di inasprimento più aggressiva, che non è affatto la scelta migliore visto che i titoli in valuta locale non offrono più quotazioni interessanti. Per quanto riguarda il nostro processo d’investimento, questo ha peggiorato i punteggi del test politico e tecnico del paese. In Sudafrica crescono i timori sul fronte della spesa pubblica e abbiamo approfittato di un rally per ridurre la nostra posizione e scambiarla in parte con debito sovrano e quasi sovrano (analogamente al Brasile, la posizione esterna del Sudafrica è eccellente e la politica di non intervento della Banca centrale implica che le riserve non sono sotto pressione). Quanto alla Romania, abbiamo monetizzato in parte i guadagni dopo gli sviluppi imprevisti sulla scena politica locale che hanno fatto peggiorare le prospettive di un risanamento del bilancio e di riforme fiscali (nonché il punteggio del test politico del paese). Tale decisione è stata agevolata dal fatto che le valutazioni delle obbligazioni in valuta locale – e i punteggi dei test tecnici – non sono più interessanti (bucket di valutazione iniziale n. 3).