Deconstrucción de Strategy (MSTR): Prima, apalancamiento y estructura de capital

Tenga en cuenta que VanEck tiene posiciones en Bitcoin, MSTR, STRK y STRF.

Cuatro conclusiones clave:

• MSTR Stock es un indicador apalancado de bitcoin (BTC): Las acciones de MSTR se comportan como una opción de compra sobre Bitcoin debido a su estrategia recursiva de emitir capital y deuda para adquirir más BTC a medida que sube su precio. Esta estructura proporciona una subida asimétrica y una alta sensibilidad a los movimientos del BTC, lo que convierte a MSTR en una alternativa popular a la tenencia directa de Bitcoin.
• MSTR cotiza con una prima significativa respecto al valor neto de los activos (NAV): Calculamos una prima de +112% al valor razonable combinado del BTC de MSTR y del negocio principal de software, impulsada por las expectativas de acumulación futura de BTC, las ventajas normativas y el posicionamiento especulativo.
• La prima de MSTR es un “reactor cripto” metaestable que impulsa a MSTR: La Prima alimenta el valor patrimonial de su MSTR a través de un bucle recursivo en el que la volatilidad y la exposición al Bitcoin atraen capital inversor, lo que permite una mayor acumulación de BTC que amplifica la Prima.
• Los valores convertibles añaden opcionalidad pero aumentan el riesgo: Los convertibles y preferentes de Strategy (especialmente STRK y STRF) ofrecen diferentes niveles de rendimiento y exposición al BTC, pero conllevan complejidad, asimetría a la baja y sensibilidad a la volatilidad. La conversión a 15/3/2030 tiene la mayor exposición a MSTR, pero incluso estos instrumentos están fuertemente ligados al BTC y a la persistencia de la prima.

• ¿Qué es Strategy?
• Fuentes de la “prima” sobre el capital de MSTR
• Financiación de la estrategia de tesorería de Bitcoin
• Evaluación de la sostenibilidad financiera de Strategy
• Capital MSTR de Strategy y rendimiento de Bitcoin
• Evaluación de los bonos convertibles de Strategy
• Visión general y análisis de STRK
• Panorama y análisis de STRF
• Conclusión sobre la acumulación de capital de Strategy
• Recomendaciones para las empresas de Strategy de tesorería de Bitcoin
• Principales riesgos del modelo de financiación de Bitcoin de Strategy

Strategy (MSTR) representa casi un tercio de la capitalización bursátil del mercado de criptomonedas y equivale al 10% del índice Market Vector Global Digital Assets Equity Index (MVDAPP). En consecuencia, la decisión de incluirlo en una cartera es una consideración clave para los gestores de inversiones que pretenden convertir la transformación de los activos digitales en alfa.

Existe un debate continuo en torno a los méritos de la exposición al MSTR frente al Bitcoin (BTC) o incluso al BTC apalancado, impulsado por las complejidades de la estructura de capital de Strategy. Este cálculo se complica aún más por la emisión por parte de Strategy de bonos convertibles e instrumentos de capital, incluidas las acciones preferentes convertibles de alto rendimiento (STRK) y las acciones preferentes no convertibles de rendimiento aún mayor (STRF).

En esta nota, evaluamos la estructura y valoramos las ventajas y los inconvenientes de tomar posiciones dentro de la pila de acciones o deuda de Strategy. Consideramos que las acciones ordinarias de MSTR son la mejor decisión de inversión en comparación con las otras opciones ofrecidas por Strategy. Afirmamos esta opinión basándonos en las siguientes razones:

1. Mayor exposición a BTC
2. Simplicidad de la estrategia de inversión
3. Perfil de riesgo/rentabilidad más sólido

¿Qué es Strategy?

Strategy (antes MicroStrategy) es un proveedor de software de análisis empresarial pionero en el concepto de «Tesorería Bitcoin» corporativa. En agosto de 2020, Strategy calculó que las importantes reservas de efectivo de su balance eran vulnerables a la inflación en el entorno de tipos de interés entonces bajos. El primer movimiento de tesorería de Strategy de Bitcoin fue emplear 250 millones de dólares del efectivo de su balance general para comprar 21.454 bitcoin.

En diciembre de 2020, Strategy emitió 650 millones de dólares en notas convertibles y se comprometió a comprar bitcoin a través de la alquimia financiera. A partir de entonces, Strategy se transformó en un vehículo financiero apalancado de Bitcoin en lugar de un negocio de software empresarial sencillo. Utilizando el apalancamiento y emitiendo diversas formas de capital, Strategy ha crecido hasta poseer 2,7% de la oferta total de Bitcoin, lo que corresponde a 61 mil millones de dólares en el momento de escribir estas líneas.

El objetivo declarado de Strategy es maximizar el precio de MSTR aumentando el «respaldo» en BTC de cada acción ordinaria. Al emitir deuda o capital, Strategy incrementa la cantidad de BTC por acción y denomina a esta dinámica “Rendimiento de Bitcoin”. El apalancamiento y la emisión adicional de capital se añaden de forma oportunista cuando el interés de los inversores es alto durante los periodos de revalorización del precio del bitcoin. En consecuencia, la exposición al BTC y el apalancamiento de Strategy son de naturaleza recurrente, ya que se espera que crezcan con el tiempo. A medida que el BTC se aprecia, el valor de la pila de BTC de Strategy se aprecia, por lo que puede volver a apalancarse emitiendo deuda para comprar más BTC. Por el lado de las acciones, los mercados alcistas de BTC impulsan mercados de capitales favorables para las acciones ordinarias de MSTR, lo que permite a Strategy vender acciones a cambio de bitcoin adicional. El resultado es que las acciones de MSTR ofrecen una exposición acelerada a BTC que avanza en tándem con la revalorización del precio de BTC. Por lo tanto, la dinámica de precios de MSTR se asemeja en cierto modo a una opción de compra sobre BTC.

Comprender las fuentes de la “prima” sobre el capital de MSTR

Las acciones ordinarias de MSTR cotizan actualmente con una prima (“la Prima”) con respecto al valor combinado de su BTC NAV y el negocio de software subyacente de Strategy. En el momento de escribir este informe, las acciones ordinarias de MSTR cotizan a (+112%) respecto al valor razonable de su cartera de activos subyacentes (participaciones de BTC + rentabilidad del negocio). Matemáticamente, lo definimos así:

Fuente: VanEck Research al 25/3/2025

Muchos debaten las causas de la prima de MSTR, pero creemos que está impulsada por cuatro componentes:

1. Expectativas de las futuras participaciones en BTC de Strategy
2. Opciones limitadas de los inversores para exponerse al BTC
3. El apalancamiento en BTC y las ventajas del apalancamiento de Strategy
4. Especulación

El primer componente de la prima de MSTR son las expectativas del mercado en torno a las futuras tenencias de Bitcoin de Strategy. El valor futuro esperado de las tenencias de Bitcoin de Strategy puede estimarse utilizando tres factores clave: la cantidad “final” de bitcoins en posesión, el precio futuro previsto del bitcoin y la tasa de descuento aplicada a esas tenencias. Una parte significativa de la Prima sobre las acciones de MSTR proviene del reconocimiento del mercado de que la empresa probablemente seguirá comprando más bitcoin con el tiempo. Una Prima positiva sugiere que cada BTC también aumentará de valor y, por tanto, refleja el precio futuro descontado del BTC.

El segundo componente, que puede describirse como una "prima regulatoria", tiene su origen en las limitaciones estructurales del panorama inversor. Muchos inversores institucionales y particulares tienen restringida la compra directa de Bitcoin debido a limitaciones normativas, mandatos de inversión, cuellos de botella en la distribución o la falta de soluciones de custodia seguras. Dado que muchos inversores no pueden acceder a una exposición al Bitcoin apalancada y eficiente en términos de capital, invierten en MSTR. Numerosas jurisdicciones tratan al Bitcoin de forma desfavorable en cuanto a tratamiento fiscal y requisitos de tenencia de capital, lo que hace que los inversores prefieran un vehículo de renta variable que cotice en bolsa como MSTR. Al ser una acción ordinaria, MSTR también ofrece ventajas financieras como activo de garantía. Estas limitaciones de los inversores hacen que el MSTR sea un proxy atractivo para la exposición al Bitcoin, en particular para los inversores que de otro modo estarían excluidos de la clase de activos.

El tercer componente de la Prima de MSTR es el reconocimiento por parte del mercado de la capacidad de Michael Saylor para utilizar el apalancamiento financiero de un modo que la mayoría de los inversores no pueden. Saylor ha demostrado su capacidad para reunir grandes cantidades de capital a tipos de interés bajos, y su estructura corporativa le proporciona resistencia durante las caídas del mercado del Bitcoin. A diferencia de los operadores de márgenes típicos, que a menudo se ven obligados a liquidar en las caídas, Saylor puede soportar pérdidas y mantener posiciones a largo plazo. Durante parte de 2022 y 2023, incluso cuando el déficit de capital propio de Strategy alcanzó los cientos de millones de dólares, la capitalización bursátil de MSTR se mantuvo en los miles de millones, lo que refleja la confianza de los inversores en la estructura de apalancamiento a largo plazo ofrecida por Strategy.

Las dinámicas únicas de MSTR impulsan su volatilidad histórica de 30 días a un astronómico de aproximadamente 113%, en comparación con el 55% del BTC. En resumen, la renta variable MSTR ofrece a los inversores un cómodo acceso a un vehículo BTC apalancado que cotiza en mercados de renta variable públicos. La Prima aporta la mayor parte de la volatilidad y el rendimiento de las acciones de MSTR. Encontramos estas cifras deconstruyendo las ponderaciones, correlaciones y volatilidades en la cartera que es MSTR (BTC + Business + Premium). La contribución total a los rendimientos es de 96,5%, mientras que su contribución a la volatilidad se sitúa en torno a 87,5%.

Utilizamos QQQ (el ETF NASDAQ-100 de Invesco) como sustituto de la exposición al sector tecnológico, en particular a las empresas de software y de la nube de gran capitalización, para representar las características del negocio principal de MSTR.

Fuente: VanEck Research al 26/3/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. La información, los escenarios de valoración y los objetivos de precios de este blog no pretenden ser un asesoramiento financiero ni una llamada a la acción, una recomendación de compra o venta, ni una proyección de cómo se comportará Bitcoin en el futuro. El rendimiento futuro real de Bitcoin es desconocido y puede diferir significativamente de los resultados hipotéticos aquí descritos. Puede haber riesgos u otros factores no contemplados en los escenarios presentados que puedan impedir el rendimiento. Estos son únicamente los resultados de una simulación basada en nuestra investigación y sólo tienen fines ilustrativos. Le pedimos que investigue por su cuenta y saque sus propias conclusiones.

El cuarto componente de la prima de MSTR se deriva de la dinámica comercial especulativa ligada a la volatilidad y la estructura de capital de MSTR. Dado que la Prima contribuye en gran medida a los rendimientos y a la volatilidad de MSTR, cualquier perturbación en los principales impulsores de la Prima sería muy perjudicial para el precio de las acciones de MSTR. Esto se debe a que Saylor aprovecha la volatilidad de MSTR para financiar compras de BTC. Como ampliamos más adelante, el método preferido por Saylor para financiar las compras de BTC es, por orden, capital preferente, capital preferente convertible, deuda convertible y capital ordinario. Este orden se basa en las «Ganancias de BTC» otorgadas a los accionistas ordinarios, que se rigen por el BTC atribuible a cada acción ordinaria. La venta de participaciones preferentes, por ejemplo, añade dilución de acciones, y los ingresos se convierten directamente en ganancias de BTC para los accionistas ordinarios.

Estos valores que Strategy comercializa son populares entre los inversores porque la alta volatilidad de MSTR se traduce en numerosas oportunidades de negociación a través de la pila de capital de Strategy y las opciones sobre MSTR. De hecho, Strategy es capaz de mantener bajos costes de interés en su deuda convertible porque la volatilidad de MSTR hace que el componente de opción de la deuda convertible sea muy valioso. Podría decirse que Strategy valora esta opción a bajo precio para atraer a las entidades que operan con valor relativo. Estos sofisticados arbitrajistas realizan operaciones de volatilidad de valor relativo entre las distintas tajadas de valores de Strategy.

El resultado es una relación circular entre la Prima de Strategy y su capacidad para financiar más compras de BTC. La Prima proporciona la mayor parte de la volatilidad de MSTR. Sin embargo, la Prima depende en gran medida de la capacidad de Strategy para financiar las compras de BTC. El mercado solo está dispuesto a comprar los valores de Strategy porque su acumulación de capital es volátil, y podría decirse que Strategy vende barata esta volatilidad. En la llamada de ganancias del 1T2025, Saylor llama a esta dinámica de refuerzo un «cripto reactor que puede funcionar durante un largo, largo periodo de tiempo».

La Prima muestra una clara relación positiva con el precio del bitcoin. Durante el último año, ha mantenido una correlación de 0.52 con respecto al BTC (T-Stat = 9) y una beta aproximada de 1.77 con respecto al BTC. Esto indica que a medida que aumenta el precio del bitcoin, la Prima tiende a expandirse, mejorando aún más el rendimiento de las acciones de MSTR. El vínculo entre el precio del BTC, la especulación, la capacidad de financiación y la valoración de MSTR forma un ciclo que se refuerza a sí mismo y que es fundamental para la estrategia de la empresa.

Correlación de la Prima de MSTR con el precio de Bitcoin (BTC)

Fuente: VanEck Research al 26/3/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Financiación de la estrategia de tesorería de Bitcoin

En octubre de 2024, Strategy anunció el ambicioso plan de capital 21/21 para comprar BTC con 42 mil millones de dólares recaudados mediante la venta de 21 mil millones de dólares de acciones de MSTR y 21 mil millones de dólares de valores de renta fija para 2027. En el plan original, Strategy vendería 5 mil millones de dólares de acciones en 2025, 7 mil millones de dólares en 2026, y 9 mil millones de dólares en 2027. Mientras tanto, vendería títulos de renta fija a un ritmo similar de 5 mil millones de dólares, 7 mil millones de dólares, y 9 mil millones de dólares en 2025, 2026 y 2027. Estas emisiones de deuda tenían como objetivo una relación de apalancamiento entre 20% y el 30%. El líder de estrategia Michael Saylor llama a esto «apalancamiento inteligente», no para especular, sino para adquirir estratégicamente un «activo digital dominante».

Gracias a un mercado alcista de criptomonedas sin precedentes tras el inicio del plan 21/21, en mayo de 2025 vendió todas las acciones de MSTR por valor de 21 mil millones de dólares ofrecidas en su programa At-The-Market (ATM). En su cubo de renta fija, Saylor ha vendido 5.000 millones de dólares en pagarés convertibles, 875 millones de dólares en acciones preferentes convertibles STRK y 850 millones de dólares en acciones preferentes no convertibles. Durante la llamada de resultados de Strategy el 1 de mayo de 2025, la empresa anunció que ampliaría el programa de financiación a 84 mil millones de dólares, incluyendo un nuevo programa 21 mil millones de dólares en el mercado MSTR, el programa existente 21 mil millones de dólares en el mercado STRK, y una cantidad adicional 14 mil millones de dólares en nuevas ofertas de deuda convertible.

42/42 Plan de obtención de capital: 32% completo

Fuente: Strategy a partir del 7/5/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Con el BTC cotizando a aproximadamente 95 mil dólares y la participación de Strategy a 555.450 BTC, calculamos que el ratio de apalancamiento de Saylor ((Deuda + Pref)/(Capitalización bursátil)) con respecto a es del 9%. Esta cifra representa el ratio de apalancamiento más bajo que Strategy ha emprendido desde 2020. Dado que el ratio de apalancamiento de Saylor es inferior a la media y su deseo declarado de que la deuda sea «convertible, no garantizada y sin recurso», es razonable esperar que se obtenga más capital a través de deuda convertible en un futuro muy próximo.

Financiar las compras de BTC aprovechando la volatilidad

Fuente: Strategy 2025 a partir del 25/3/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Las acciones de MSTR son muy volátiles porque están apalancadas en BTC, y es probable que ese apalancamiento aumente a medida que Strategy financie más compras de BTC. La mayoría de los inversores ven con malos ojos tomar apalancamiento adicional para comprar activos volátiles como el BTC y, por lo tanto, exigirían un tipo de interés elevado. La estrategia aborda esta cuestión mediante la emisión de bonos convertibles y acciones preferentes convertibles, que derivan gran parte de su valor de las características de opción implícitas en estos valores.

Los inversores sofisticados prefieren estas emisiones porque les permiten realizar actividades como el arbitraje de acciones convertibles. En esta arriesgada y compleja estrategia de negociación, los inversores experimentados compran bonos convertibles contra acciones MSTR en corto y/o opciones MSTR para beneficiarse de las diferencias en la volatilidad realizada, la volatilidad implícita y otros componentes de los modelos de valoración de opciones.

Esta dinámica comercial ayuda a Strategy a resolver los problemas de tesorería garantizando un menor pago de intereses sobre su deuda. Dado que existe una gran demanda de valores convertibles muy volátiles, Strategy puede prometer a los inversores pagos futuros de tipos de interés muy bajos. Se produce un complejo movimiento entre la estrategia de los mercados de capitales de Strategy y el apetito de mercado de los inversores potenciales.

Actualizaciones del Programa de Ofertas ATM (At-the-Market) de Estrategia

Fuente: Strategy a partir del 05/5/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

1. Los ingresos netos se presentan netos de comisiones de venta.
2. El ATM Común 2024 se ha agotado sustancialmente y el acuerdo de venta de este programa se ha rescindido según sus términos.

Para ello, la fijación de precios de Strategy consiste en determinar la volatilidad implícita, fijar un precio de ejercicio y añadir un precio de amortización para maximizar la negociabilidad de cada emisión. Por ejemplo, un precio de amortización algo cercano al del mercado permite a Strategy poner un techo al alza en el componente de opción de su bono. El resultado es que el derivado se comporta más como una «opción de compra con límite», que puede mostrar un delta más bajo que las opciones de compra vainilla. La elección de precios de ejercicio muy alejados del dinero en los convertibles también puede reducir el valor del componente de la opción y, por lo tanto, el delta. Disminuir el delta significa reducir el número de acciones de MSTR (u opciones) necesarias para cubrir la opción dentro de la conversión. Muchos operadores de arbitraje de convertibles favorecen las emisiones con delta más bajo porque requieren menos capital para los balances comerciales.

Evaluación de la sostenibilidad financiera de Strategy

Aunque el negocio principal de Strategy genera algunos ingresos operativos, sus compras de BTC mediante financiación le supondrán importantes demandas de efectivo. Basándonos en los documentos y declaraciones de Strategy, proyectamos que la deuda total alcance 13 mil millones de dólares a finales de 2025 (por encima del aproximado de 8 mil millones de dólares en abril de 2025) y 19 mil millones de dólares a finales de 2026. También esperamos que el capital preferente crezca hasta los 7,5 mil millones de dólares en 2025 y 15,5 mil millones de dólares en 2026.

Para finales de 2025, prevemos que los pagos anuales de intereses alcancen los 48 millones de dólares y aumenten a 87 millones de dólares en 2026. Mientras tanto, se espera que los pagos de dividendos de las acciones preferentes (STRK) aumenten de 217 millones de dólares en 2025 a 904 millones de dólares en 2026. Estimamos estas cifras basándonos en las demandas previstas del mercado para cupones de deuda y dividendos preferentes de MSTR. Aunque Strategy conserva la opción de pagar los dividendos preferentes de STRK en acciones ordinarias, hacerlo diluiría a los actuales titulares de MSTR al reducir los BTC por acción.

Con unos ingresos previstos de $475M en 2025, Estrategia depende de la financiación para cubrir sus obligaciones de renta fija. Por supuesto, la capacidad de reunir nuevo capital depende del precio del bitcoin. Si el precio del bitcoin continúa su trayectoria ascendente, conseguir nuevo capital resultará fácil. Entre agosto de 2024 y mayo de 2025, Strategy aumentó sus participaciones de 226.000 BTC a 555.450 BTC mediante la obtención de 28.700 millones de dólares en financiamiento. Por otro lado, durante una caída de las criptomonedas entre junio de 2022 y diciembre de 2022, Strategy solo fue capaz de obtener 49 millones de dólares y 11 millones de dólares de las ventas de capital y deuda, respectivamente. Al materializarse el aumento de los desembolsos de efectivo debido a las nuevas ofertas de valores de renta fija, un mercado bajista podría suponer un reto para Strategy.

MSTR es una apuesta de convexidad sobre el precio del BTC

Invertir en MSTR es algo parecido a invertir en opciones de compra sobre BTC debido a la sensibilidad apalancada de MSTR (o "par") a los movimientos del precio de BTC. Sin embargo, en realidad es mucho más similar a intentar replicar dinámicamente una opción de compra sobre BTC añadiendo exposición apalancada a medida que sube el precio. La táctica de Strategy consiste en aumentar su posición en BTC a medida que dispone de financiación, lo que suele ocurrir cuando el precio del BTC está en alza. El riesgo de esta estrategia no es solo la caída de los precios, sino también la contracción de la Prima basada en el colapso de la financiación de las compras de BTC. Además, esta estrategia despliega capital en momentos posiblemente inoportunos, es decir, cuando el BTC alcanza máximos.

Las ganancias netas de las compras "ingenuas" superan a las de Strategy

Fuente: VanEck Research, Strategy al 26/3/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Las principales compras locales de Strategy acumulan “pérdidas” en comparación con otras estrategias porque sesgan más el precio medio de las compras de BTC de Strategy que si se compra BTC al azar. Otra cuestión es si las compras estratégicas son o no la causa de los “altibajos” locales. En cualquier caso, esta estrategia de compra en los máximos locales se produce a expensas de los accionistas en comparación con una estrategia de compra de BTC ingenua y aplicada al azar. Sin embargo, la otra cara de la moneda es que MSTR proporciona un alza recursiva del precio del BTC debido a su «convexidad positiva», en la que los cambios en el precio del BTC provocan un valor en dólares del BTC por acción cada vez mayor, y la nueva financiación hace que también aumente la cantidad de BTC que se posee por acción. Así, un inversor se expone a una posición creciente en BTC a medida que aumenta su precio.

Replicar la estrategia de Saylor como inversor individual sin un «envoltorio» corporativo para la estrategia es casi imposible. Mientras que un inversor que compra futuros de BTC puede ver crecer su saldo de margen a medida que sube el BTC, lo que le permite comprar más BTC, no puede mantener ese apalancamiento «pacientemente» durante las caídas del precio. Los contratos de futuros se valoran diariamente a precios de mercado, lo que significa que las pérdidas y ganancias se liquidan periódicamente, y los márgenes de garantía deben satisfacerse inmediatamente en caso de reducción. Un operador de margen será liquidado si BTC retrocede más allá de su saldo de margen.

Así, mientras que un operador astuto podría imitar la estrategia de Saylor y entrar en BTC a medida que se aprecia, incluso un modesto retroceso podría desencadenar liquidaciones forzosas, aniquilando la posición de este operador. Este requisito de margen diario hace que sea extremadamente difícil para los inversores particulares replicar la estrategia de acumulación a largo plazo de Strategy utilizando futuros. Por lo tanto, Strategy cuenta con una ventaja financiera sustancial, que le permite ejecutar una estrategia de BTC apalancada con mayor eficacia.

Capital MSTR de Strategy y rendimiento de Bitcoin

La ingeniería financiera de Strategy ha añadido deuda y acciones sustanciales a su balance para ganar más exposición a BTC por cada acción ordinaria. Esto se debe a que el objetivo principal de Strategy es aumentar la exposición de las acciones ordinarias al precio del BTC. Saylor denomina “rendimiento de bitcoin” a la cantidad creciente de bitcoin por acción. Este indicador clave de rendimiento (KPI) para Estrategia se calcula comparando las participaciones de BTC por acción ordinaria a lo largo del tiempo. A partir de mayo de 2025, el rendimiento de BTC YTD es de aproximadamente 14% utilizando las acciones ordinarias emitidas y de alrededor de 13% sobre una base totalmente diluida. El objetivo mínimo de Strategy para el rendimiento del BTC en 2025 es 25%. Esto correspondería a aumentar la cantidad de BTC por 1.000 acciones de MSTR de aproximadamente 1,79 BTC, su ratio a partir del 8/5/2025, a aproximadamente 1,99 BTC a finales de año.

El rendimiento del bitcoin (BTC) de Strategy se enfrenta a una dura competencia a futuro

Fuente: VanEck Research al 8/5/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

El equipo directivo de Estrategia tiene muchas opciones para crear rendimiento en BTC. Pueden vender diversos productos financieros para adquirir BTC con el fin de aumentar el numerador o comprar acciones ordinarias para reducir el denominador. Dado que MSTR cotiza con Prima, es más lógico vender “acciones caras” o emitir deuda para adquirir BTC. Vender acciones ordinarias a través de ATM para comprar BTC puede ser el método más sencillo, pero también es el que más diluye e implica comprar más BTC. Saylor menciona esta dinámica en la Earnings Call del primer trimestre de 2025, señalando que prefieren adquirir BTC mediante la venta de acciones perpetuas y no convertibles.

Ilustración de los KPI de BTC para un seguro de 100 millones de dólares de diferentes valores

Fuente: Strategy al 8/5/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Si Saylor no añadiera más acciones ordinarias para alcanzar los objetivos de rendimiento de Strategy, tendría que comprar 58.312 BTC, lo que supondría unos 5,9 mil millones de dólares a los precios actuales. Por otra parte, si Saylor añadiera la exposición utilizando únicamente acciones ordinarias, tendría que emitir aproximadamente 25,8 millones de dólares de acciones para comprar 106.305 BTC por valor de 10,8 mil millones de dólares a los precios del BTC de hoy. Dado el voraz apetito de los mercados de capitales por la pila de capital de Strategy, parece probable que ésta alcance fácilmente un rendimiento de 25% para 2025.

El alto rendimiento del BTC es insostenible

Dólares ($M) necesarios para aumentar el rendimiento MSTR en 1 punto básico (media móvil de 90 días)

Fuente: VanEck Research al 11/4/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

La realidad del gambito Bitcoin de Saylor es que los altos rendimientos de Bitcoin son insostenibles debido a los rendimientos decrecientes a escala. A medida que Strategy acumula más BTC, generar un rendimiento adicional significativo de Bitcoin se vuelve considerablemente más difícil. Esto se debe a que la cantidad de BTC necesaria para producir cada punto básico incremental de rendimiento aumenta desproporcionadamente a medida que crece la pila total de BTC.

Por ejemplo, en agosto de 2021, MicroStrategy sólo necesitaba 2.6 BTC para generar un punto básico de rendimiento de Bitcoin. En mayo de 2025, esa cifra se había disparado a 58 BTC. Medido en términos de dólares, el capital necesario pasó de aproximadamente $126k a $5.5M para la misma unidad de rendimiento. Esto refleja una realidad matemática fundamental: A medida que crece la base de Bitcoin de Strategy, cada nuevo BTC aporta menos rendimiento marginal, y el capital necesario para generar rendimiento aumenta exponencialmente. Esta ineficacia compuesta crea un techo decreciente en el rendimiento sostenible.

Evaluación de los bonos convertibles de Strategy

Fuente: VanEck Research, Strategy al 2/4/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. La información, los escenarios de valoración y los objetivos de precios de este blog no pretenden ser un asesoramiento financiero ni una llamada a la acción, una recomendación de compra o venta, ni una proyección de cómo se comportará Bitcoin en el futuro. El rendimiento futuro real de Bitcoin es desconocido y puede diferir significativamente de los resultados hipotéticos aquí descritos. Puede haber riesgos u otros factores no contemplados en los escenarios presentados que puedan impedir el rendimiento. Estos son únicamente los resultados de una simulación basada en nuestra investigación y sólo tienen fines ilustrativos. Le pedimos que investigue por su cuenta y saque sus propias conclusiones.

Los bonos convertibles son valores híbridos que combinan las características de la renta fija con el potencial alcista de la renta variable. En concreto, consisten en un bono tradicional y una opción de compra incorporada que permite a los titulares convertir el bono en acciones ordinarias de MSTR en determinadas condiciones. El valor total de un bono convertible es igual al valor del bono más el valor de la opción de conversión. Así, los inversores que compran un bono convertible están asignando parte de su capital a un bono corporativo y parte del capital a una opción de compra. Como resultado, los precios de los convertibles son sensibles a variables de valoración de opciones como el precio subyacente, delta, gamma, etc., así como a factores de valoración de bonos como los tipos de interés y los diferenciales de crédito.

Los bonos convertibles de Strategy han añadido disposiciones especiales que limitan el alza de la opción adjunta y también permiten a los inversores cierta protección sobre el principal. Strategy incorpora “opciones de amortización” que permiten a la empresa recomprar los pagarés a su valor nominal más los intereses devengados no pagados después de la fecha de amortización. La disposición más común entre los convertibles de Strategy permite a la empresa amortizar los bonos si MSTR cotiza a 130% del precio de ejercicio del bono convertible. Esta estipulación limita la subida del valor de opción del bono una vez pasada la fecha de amortización. Strategy también ofrece a los tenedores de sus bonos convertibles, excepto en el caso de la emisión del 1/3/2030, la posibilidad de revenderlos a su valor nominal a Strategy a cambio de efectivo una vez pasada la fecha de amortización al tenedor. Esto puede considerarse un suelo para el precio de los bonos si Strategy tiene problemas financieros.

El bono convertible del 15 de marzo de 2030 tiene más apalancamiento sobre el precio del MSTR debido a su gran componente de opción

Fuente: VanEck Research al 2/4/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Debido a la extrema volatilidad de las acciones subyacentes, los bonos convertibles de MicroStrategy conllevan un importante valor de opción implícito. Dependiendo de la emisión, la parte del valor total de un bono atribuible a la opción puede llegar a 74%. Cuanto mayor sea esta proporción, mayor será la exposición del inversor a los movimientos del precio de las acciones MSTR. Esta exposición cambia materialmente según oscile la volatilidad de MSTR y según las opciones se muevan dentro o fuera del dinero.

Entre los convertibles en circulación, los pagarés B de marzo de 2030 tienen el perfil de riesgo más estrechamente alineado con las acciones de MSTR. En escenarios de alta volatilidad (por ejemplo, MSTR VOL > 80), tanto si la acción sube como si baja, esta emisión muestra la mayor sensibilidad al precio de MSTR. Por el contrario, los bonos de diciembre de 2029 muestran la menor sensibilidad, ya que su opción implícita es la más alejada del dinero. Esto hace que la opción contribuya con una parte menor al valor global del título, reduciendo su impacto en los movimientos del precio del bono.

Diferenciales de crédito implícitos frente a estimaciones de crédito ajustadas a BTC para los bonos convertibles de Strategy

Fuente: VanEck Research, Strategy al 7/5/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

El componente de bonos de la deuda convertible de Strategy es un punto de controversia debido al elevado diferencial de crédito fijado en cada uno de los bonos. Los amplios diferenciales de crédito reflejan la evaluación de riesgo que hace el mercado de los bonos de Saylor y, por tanto, les pone un precio barato. Como señala Saylor en su llamada de resultados del primer trimestre de 2025, los valores de renta fija de Strategy tienen diferenciales de crédito que oscilan entre 500 puntos básicos y 1.250 puntos básicos. Esto sitúa a los bonos de Strategy en la misma categoría de diferencial de crédito que los «diferenciales de crédito de bonos basura dobles o triples».

Saylor sostiene que estos diferenciales de crédito son tan inmensos porque el mercado no evalúa adecuadamente el valor de la garantía BTC que los respalda. Como las agencias de crédito no evalúan adecuadamente los bonos de Strategy, afirma Saylor, muchos inversores a largo plazo no compran los bonos debido al riesgo percibido. Esto reduce su precio de mercado y contribuye a los amplios diferenciales de crédito.

Saylor utiliza modelos de valoración de opciones para crear su propio análisis de las conversiones de Strategy con el fin de argumentar que los bonos están infravalorados debido a una consideración incompleta de las garantías. Saylor crea los conceptos de «calificación BTC» y «riesgo BTC» para describir el riesgo potencial de la deuda de Strategy. La calificación BTC es el múltiplo del valor nominal de un bono respaldado por las tenencias de Bitcoin a los precios actuales del mercado de BTC. Esta métrica se aplica a todos los bonos y se ajusta en función de la preferencia de prelación en caso de liquidación de las participaciones de BTC de Strategy. Por ejemplo, la calificación del BTC del bono 9/14/2028 es 52,1x porque el valor del BTC de Strategy, a los precios actuales del BTC y según la antigüedad del bono, es 52,1x el valor nominal del bono.

Saylor emplea una “Calificación de BTC” junto con un modelo de fijación de precios de opciones, utilizando el precio y la volatilidad actuales de BTC para determinar la probabilidad de que BTC cotice por debajo del precio de liquidación de BTC, con lo que cada tenedor de bonos quedaría satisfecho. Llama a esta probabilidad calculada «Riesgo BTC», que luego introduce en un modelo de fijación de precios de bonos para generar un nuevo «Diferencial de crédito», que denomina «Crédito BTC». Como demuestra la tabla anterior, Saylor cree que el mercado está sobrevalorando salvajemente la probabilidad de impago de Strategy en cada bono, lo que hace que los bonos se negocien más baratos que si se evaluaran «adecuadamente».

Rendimiento implícito del componente de bonos de los convertibles MSTR

Fuente: VanEck Research al 7/4/2025. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento. Todas las proyecciones mostradas son las de VanEck y se basan en la propia investigación de la firma, son solo para fines ilustrativos, son válidas a partir de la fecha de publicación de este contenido y están sujetas a cambios sin previo aviso.

Uno de los principales problemas de los bonos convertibles de Strategy es la enorme influencia de las opciones implícitas en su precio. Como resultado, muchas emisiones cotizan actualmente muy por encima de su valor nominal, lo que actúa como un respaldo a la baja. Esto significa que una parte significativa del valor de los bonos puede disminuir si la prima de la opción se erosiona. Por ejemplo, el bono convertible de 2028 tiene un precio de 227,15 dólares a partir del 7/5/2025. Si las acciones de MSTR caen por debajo del precio de conversión del bono de 183,19 dólares al vencimiento, el bono valdría solo 100 dólares, suponiendo que todos los demás factores permanezcan constantes. Esto refleja la importante prima de opción implícita en estos instrumentos.

Otro riesgo notable asociado a la opción implícita es la sensibilidad a los cambios en la volatilidad, entre otros factores en la fijación del precio de la opción. Estimamos que si la volatilidad disminuye de 85 a 50, el valor de los bonos caerá aproximadamente (-13%) por término medio. Un nuevo descenso de la volatilidad de 85 a 30 conduciría a un descenso medio de los precios de alrededor de (-20%).

El rendimiento de las acciones de MSTR está muy influido por su prima, que representa 87% de la volatilidad de las acciones y 96% de su rendimiento total. En nuestra opinión, esto sugiere que los inversores en convertibles MSTR no están comprando simplemente una opción sobre la propia acción. De hecho, están comprando una opción sobre la continuidad de la Prima. Esta Prima está impulsada en gran medida por el precio del bitcoin. A medida que sube el bitcoin, la empresa adquiere mayor capacidad para financiar compras adicionales, lo que a su vez infla el valor previsto de sus tenencias y favorece la especulación con las acciones de MSTR.

Si el valor de Bitcoin disminuyera, probablemente también lo haría la Prima. Estimamos que la relación tiene una beta de aproximadamente 1,77x, lo que significa que el valor de la prima podría caer significativamente en relación con el bitcoin. Este descenso erosionaría el valor del componente de opción del convertible.

La parte de renta fija de los bonos convertibles también está en riesgo debido al mismo factor: La prima. El valor del bono directo depende en parte de la capacidad de la empresa para obtener financiación en el futuro. La estrategia no genera ingresos suficientes para atender al servicio de sus obligaciones de renta fija, y mucho menos para reembolsar el principal a su vencimiento. Un descenso de la prima debilitaría la capacidad de financiación de Strategy y probablemente provocaría un aumento de los diferenciales de crédito. Esto reduciría el valor de las partes de bonos empresariales de los convertibles. La causa precipitante del desgaste de la Prima sería probablemente una caída del precio del BTC. Esta caída del bitcoin también agrava el valor de los conversos de Strategy, debido a la menor probabilidad de recuperar todo su valor en caso de liquidación del BTC.

Este escenario a la baja no se presenta como inevitable, sino más bien para destacar que ambos componentes del bono convertible, la opción y el propio bono, están ligados a los mismos factores subyacentes: el precio del bitcoin y la Prima del MSTR. Aunque algunos inversores pueden ser capaces de cubrir estos riesgos, muchos tendrán dificultades para comprenderlos, y mucho menos para gestionarlos eficazmente. Los convertibles MSTR pueden resultar atractivos para los inversores que buscan rendimiento con un potencial alcista, pero implican muchos riesgos. Estos instrumentos pueden ser adecuados para inversores sofisticados capaces de ejecutar estrategias dinámicas de cobertura y de analizar el comportamiento de la deuda vinculada a acciones.

Convertir el aumento del valor por el endurecimiento del riesgo crediticio

Fuente: VanEck Research al 7/5/2025. Todas las proyecciones mostradas son las de VanEck y se basan en la propia investigación de la firma, son solo para fines ilustrativos, son válidas a partir de la fecha de publicación de este contenido y están sujetas a cambios sin previo aviso.

Sin embargo, las conversiones de Strategy proporcionan un vehículo emocionante para especular sobre el avance de las prácticas de contabilidad de criptomonedas. Si las agencias de calificación crediticia tienen una visión más favorable del Bitcoin como garantía de la deuda, esto podría provocar que el diferencial de crédito se estrechara drásticamente. Esto debería aumentar significativamente el valor de los convertibles de Strategy al incrementar las partes de los bonos. Si los bonos de Strategy alcanzan incluso las estimaciones menos optimistas de Saylor de sus «verdaderos» diferenciales de crédito, calculamos que el aumento medio del valor de conversión será de (+16%). De hecho, los convertibles con una mayor parte del valor de los bonos serán los que más vean aumentar sus precios.

Los dos objetivos más atractivos serían el 12/1/2029 (+31% al alza) y el 3/1/2030 (+26% al alza). Dado que el 3/1/2030 está más cerca de estar in-the-money en su opción, la combinación del alza por la conversión de su diferencial de crédito al «Crédito BTC» de Saylor y su alto valor de opción puede resultar atractiva para el intrépido especulador. Sin embargo, para los inversores tradicionales que sólo invierten a largo plazo, estos bonos presentan un conjunto de exposiciones al riesgo que pueden resultar demasiado difíciles de gestionar. Sobre una base relativa, creemos que son menos atractivas que otras partes de la estructura de capital de MSTR.

Simulación de precio MSTR (BTC +/- 80% @ MSTR Vol = 80)

La simulación supone que MSTR Vol = 80, BTC cae un 80% en 3 meses.

Fuente: VanEck Research al 2/4/2025. Todas las proyecciones mostradas son las de VanEck y se basan en la propia investigación de la firma, son solo para fines ilustrativos, son válidas a partir de la fecha de publicación de este contenido y están sujetas a cambios sin previo aviso. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Visión general y análisis de STRK

STRK se denomina «capital convertible perpetuo preferente», con varios conceptos reunidos en un solo valor. Proporciona un dividendo perpetuo al 8% del valor nominal, y este dividendo es pagadero en efectivo o en acciones ordinarias. Sin embargo, existen restricciones a la hora de remitir acciones ordinarias en lugar de dividendos. Estas medidas incluyen la limitación del número total de acciones que pueden pagarse para satisfacer los dividendos, como por ejemplo si el valor de MSTR cae por debajo del 35% de su precio del 27/1/2025 de 347,92 dólares. STRK también ofrece una opción sobre las acciones MSTR sin fecha de vencimiento (sin decaimiento de theta para el valor del componente de la opción) y derechos de liquidación típicamente asociados a las acciones preferentes. Al igual que un bono convertible, pero de menor prioridad, es un título de renta fija con una opción de compra adjunta que está profundamente fuera del dinero con un precio de ejercicio de 1000 dólares, que es 2.5x más alto que el precio donde MSTR cotiza actualmente (a partir del 7/5/2025).

En el momento de redactar este informe, calculamos que 36% del precio de STRK se deriva de la opción de compra, lo que ofrece a los titulares una exposición al alza de MSTR. Como la volatilidad de MSTR es tan alta y la opción tiene una duración perpetua, la opción de STRK sobre MSTR ya cotiza con una delta cercana a 1, a pesar de estar profundamente fuera del dinero. Esto significa que las fluctuaciones de precios de STRK ya reflejan fielmente las de MSTR (en el componente de opciones de STRK).

Hasta que el precio de las acciones de MSTR se aproxime al precio de conversión, esperamos que STRK muestre una sensibilidad asimétrica a los cambios en la volatilidad muy sesgada a la baja. Por ejemplo, si la volatilidad implícita aumenta de aproximadamente 80% a 120%, estimamos que STRK se revalorizaría menos de (+0.01%). Sin embargo, si la volatilidad disminuye de 80% a 40%, proyectamos que el precio de STRK caería en (-3%), y un nuevo descenso de la volatilidad hasta 20% se traduciría en una pérdida de aproximadamente (-19%).

Esta asimetría surge porque la opción de compra implícita en STRK está actualmente muy fuera del dinero y es de naturaleza perpetua. En tales casos, los aumentos de la volatilidad más allá de un cierto punto hacen poco por aumentar la probabilidad de la opción de terminar dentro del dinero, lo que aplana la respuesta alcista. Por el contrario, las reducciones de la volatilidad actual del MSTR pueden reducir drásticamente la probabilidad de terminar en el dinero, lo que provocaría caídas de precios desproporcionadamente grandes. Esta exposición convexa a la volatilidad, el alza limitada y la baja sustancial son características clave del perfil de riesgo de STRK. En retrospectiva, es interesante considerar STRK como un valor que le paga por mantener una opción de compra, pero que la subida está limitada en comparación con la simple compra de MSTR.

El valor de STRK baja asimétricamente con los descensos de la volatilidad

Fuente: VanEck Research al 7/4/2025. Todas las proyecciones mostradas son las de VanEck y se basan en la propia investigación de la firma, son solo para fines ilustrativos, son válidas a partir de la fecha de publicación de este contenido y están sujetas a cambios sin previo aviso. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Desde el punto de vista de los precios, esperamos que los movimientos de los precios de STRK sean significativamente moderados en relación con los cambios en el precio de las acciones de MSTR, tanto al alza como a la baja. Por ejemplo, calculamos que un (+100%) aumento del precio de las acciones de MSTR se traduciría, en igualdad de condiciones, en aproximadamente un (+37%) aumento del precio de STRK. Por el contrario, un (-50%) descenso de las acciones de MSTR provocaría una (-17%) caída estimada del valor de STRK.

Sin embargo, en escenarios bajistas, es probable que el diferencial de crédito de STRK también se amplíe, lo cual es un factor importante que repercute en el valor de su componente de capital preferente. Por ejemplo, si el diferencial de crédito aumenta en 500 puntos básicos, pasando de 700 puntos básicos a 1.200 puntos básicos, junto con un (-50%) descenso del precio de las acciones de MSTR, el efecto combinado podría hacer caer el precio de STRK en aproximadamente (-30%). Creemos que este hecho es probable porque la dirección del diferencial de crédito de Strategy tiende a seguir el precio de MSTR. Curiosamente, el diferencial de crédito implícito de STRK está más cerca de la estimación basada en BTC de Saylor que de los conversores de Strategy. Esto implica que hay menos margen alcista si el diferencial de crédito de STRK converge a los cálculos de Saylor.

Pasivos y estructura de capital de Strategy

Suponiendo un precio de 95.000 dólares en BTC, una volatilidad del 50% en BTC y un ARR del 0% en BTC ("Escéptico")

Fuente: FactSet, Strategy al 7/5/2025. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

¹ La duración se calcula hasta la fecha de venta para los convertibles. Duración calculada como duración Macaulay para acciones preferentes.

² Calculada como la probabilidad de que el Rating BTC caiga por debajo de 1x al final de la Duración dada, utilizando un modelo lognormal ajustado para el ARR BTC y la Volatilidad BTC.

³ Calculado anualizando el riesgo BTC asumiendo el mismo riesgo cada año y sin recuperación si la garantía es insuficiente. Crédito BTC = (-ln(1 - Riesgo BTC) ÷ Duración).

⁴ Fuente: Bloomberg, Kynex. Suponiendo un costo de endeudamiento del 0,50% y una volatilidad del 60% para calcular el diferencial de crédito de los bonos convertibles. Suponiendo un valor de opción de compra implícito de 200 puntos básicos en STRK.

Como ya se ha indicado, Strategy tiene la intención de vender aproximadamente 20 mil millones de dólares adicionales de STRK. Estas futuras emisiones aumentarían aún más los derechos sobre los dividendos generados por Strategy y, por tanto, su perfil de riesgo. Incluso sin ventas adicionales de STRK, la capacidad de Strategy para pagar los dividendos existentes en efectivo parece limitada. STRK se encuentra aún más abajo en la pila de capital que el conjunto de bonos convertibles de Strategy, y el resultado es que Saylor clasifica el Riesgo BTC de STRK como mucho más alto que el de los convertibles. En la evaluación de referencia de Strategy (no la revalorización del precio del BTC), existe una probabilidad de 46% de que el valor de las participaciones en BTC de Strategy caiga por debajo del respaldo implícito de STRK en el plazo de un año.

En nuestra opinión, varios elementos estructurales de STRK presentan un considerable riesgo a la baja sin un potencial alcista proporcional. Entre ellas se incluyen el débil respaldo del BTC, la posibilidad de suspender los dividendos y el pequeño componente de opción de los bonos. Además, hay pocas oportunidades de ver una revalorización de los precios por la recalificación de los diferenciales de crédito.

Como resultado, creemos que el perfil de riesgo-recompensa de STRK es subóptimo para los inversores a largo plazo, especialmente cuando se compara con el perfil que ofrece la renta variable MSTR. Sin embargo, los inversores muy activos con una gran aptitud para cubrir el riesgo de STRK pueden encontrar atractivos la volatilidad y el perfil de dividendos. Los inversores activos y orientados a los ingresos que aún deseen cierta revalorización de la renta variable MSTR pueden sentirse muy atraídos por STRK. Además, los inversores a largo plazo muy alcistas en Strategy pueden encontrar STRK más interesante porque su componente de opciones ofrece una delta cercana a 1, al tiempo que proporciona un rendimiento atractivo.

Panorama y análisis de STRF

El STRF es un instrumento de renta variable preferente que paga una prima fija de 10% de cupón anual fijo en efectivo. A diferencia de STRK, no tiene flexibilidad para pagar dividendos en acciones ordinarias. Actualmente, STRF cotiza a $94.30, por lo que su rendimiento anual efectivo es de alrededor de 10.6%.

Su valoración depende principalmente de los tipos de interés vigentes y del diferencial de crédito de Strategy. Según los términos del acuerdo entre Strategy y los tenedores de STRF, cada impago de dividendos da lugar a un aumento de 100 puntos básicos en el tipo del cupón, hasta un máximo de 18%. Si no se efectúan cuatro pagos consecutivos, u ocho en total, los titulares del STRF adquieren el derecho a elegir un director en el consejo de administración de Strategy. Este derecho se revoca una vez que se hayan reembolsado todos los dividendos no percibidos. STRF ocupa un lugar más elevado en la estructura de capital que el capital ordinario de STRK y MSTR, lo que le confiere mayores derechos en caso de liquidación. Sin embargo, esta afirmación es débil ya que su calificación BTC es 5.8x en comparación con la de STRK en 5.3x.

Estas protecciones son significativas dado que MSTR no ha generado un flujo de caja significativo desde 2021, pero siguen siendo bastante débiles dada la volatilidad de BTC. Si la actividad principal de MSTR se deteriora aún más o la empresa pierde el acceso a los mercados de capitales, podría suspender el pago de dividendos. En tal caso, el STRF empieza a parecerse a un bono subordinado de larga duración con un riesgo crediticio significativo pero sin ninguna ventaja patrimonial. Si este acontecimiento se produce al mismo tiempo que la caída del BTC, lo que es un escenario probable, el valor de STRF se verá materialmente afectado.

El mayor reto de STRF es que no se beneficiará de las subidas de Bitcoin mientras esté expuesto a fuertes caídas del precio de BTC. Dado que unos precios más bajos del bitcoin pueden mermar la capacidad de Strategy para hacer frente a sus obligaciones en efectivo, aumentarán sus diferenciales de crédito. Esta opinión está respaldada empíricamente porque STRF está correlacionado 50% con MSTR y 55% con BTC. Calculamos que los diferenciales de crédito STRF son de aproximadamente 6,1% basándonos en los precios actuales del mercado. Si este diferencial de crédito se acerca incluso a la mediana de los bonos convertibles, 10,25%, esto disminuiría el valor de STRF en (-28%). Al igual que STRK, STRF está muy expuesto al precio del BTC y a la Prima del MSTR.

A nuestro parecer, STRF presenta un perfil de riesgo que no lo convierte en una inversión ideal para un inversor a largo plazo porque está expuesto a factores difíciles de suscribir dado el techo alcista del STRF. Sin embargo, el perfil de riesgo del STRF puede ser ideal para un inversor muy avanzado que pueda aplicar los dividendos del STRF a la compra de opciones para obtener cierta exposición al alza del BTC o protección a la baja.

Conclusión sobre la acumulación de capital de Strategy

Toda la estructura de la acumulación de capital de Strategy está muy relacionada con:

1. Precio del BTC
2. La capacidad de Strategy para recaudar más fondos para comprar BTC
3. Volatilidades de precios de BTC y MSTR

MSTR ofrece un perfil de inversión asimétrico que combina la exposición apalancada al BTC, la accesibilidad reglamentaria y la liquidez del mercado público. Aunque la estructura de capital es compleja y conlleva riesgos materiales, el diseño de MSTR ofrece a los inversores un vehículo único para participar en el alza del Bitcoin a través de un apalancamiento y una opcionalidad estratégica difíciles de reproducir. Para quienes no puedan o no quieran poseer bitcoin directamente o administrar estrategias de futuros, el MSTR constituye una alternativa más práctica y eficaz. La confianza continuada de los inversores, el acceso estable a los mercados de capitales y la ejecución disciplinada siguen siendo esenciales para mantener esta tesis de inversión.

Recomendaciones para las empresas que se plantean una estrategia de tesorería en Bitcoin

Desde un punto de vista estratégico, Strategy ofrece varias lecciones clave para las empresas que estén considerando implantar una estrategia de tesorería Bitcoin.

En primer lugar, debe haber un objetivo claramente definido detrás de la adopción de una tesorería Bitcoin. Strategy ejemplifica esto a través de su enfoque singular en el aumento de las participaciones de BTC por acción, en lugar de adherirse a las métricas financieras tradicionales, como la dilución o el valor de la empresa en términos fiduciarios. Bajo la dirección de Michael Saylor, la firma ha reorientado su marco de valoración en torno al propio Bitcoin. Saylor no ve el éxito en términos de rendimientos basados en dólares, sino en la cantidad de Bitcoin que representa cada acción de MSTR. Esta claridad de objetivos ha permitido una toma de decisiones coherente y a largo plazo, incluso en medio de la volatilidad de los mercados.

En segundo lugar, la empresa debe desarrollar una estrategia de financiación bien estructurada que aproveche la dinámica del mercado para apoyar la acumulación de BTC. La estrategia logra este objetivo aprovechando el apetito de los inversores por la volatilidad y la opcionalidad incorporada. Saylor ha construido un ecosistema financiero que atrae a inversores minoristas y operadores activos a través de una mezcla de bonos convertibles, capital preferente y emisiones de acciones ordinarias. La volatilidad de BTC alimenta la de MSTR, que a su vez sostiene la demanda de sus valores. Por ejemplo, el interés abierto en las opciones sobre acciones de MSTR, que se utilizan para negociar contra la pila de capital de MSTR, es mayor que el de GOOG y AMZN (95 mil millones de dólares frente a 80 mil millones de dólares y 84 mil millones e dólares). Esta dinámica existe a pesar de que la capitalización bursátil de GOOG es 15x la de MSTR. Este efecto volante ha permitido a Strategy financiar sus compras de Bitcoin en condiciones favorables, con escasas obligaciones de tesorería y sin depender únicamente de la emisión tradicional de deuda o capital.

Por último, las empresas que persiguen estrategias similares deben reconocer que la demanda del mercado de valores vinculados al BTC no se materializará automáticamente. El compromiso de los inversores, una estructuración innovadora y una comunicación transparente serán fundamentales. Ya sea a través de la emisión tradicional, de productos estructurados o de la integración de activos digitales, las empresas deben elaborar instrumentos financieros que proporcionen a la vez rendimiento y/o un alza sustancial para atraer capital. Dado que la aplicación de la estrategia del Tesoro de Bitcoin contradirá la mayoría de los pilares de la teoría financiera, los tenedores deben construir una narrativa de inversión férrea que apoye la estrategia de Bitcoin. El gran perfil público de Michael Saylor no es casual y demuestra el reconocimiento implícito de que el mercado necesita creer en la estrategia del Tesoro Bitcoin para tener éxito.

Principales riesgos del modelo de financiación de Bitcoin de Strategy

Una serie de riesgos macroeconómicos, estructurales y de ejecución podrían mermar la capacidad de Strategy para mantener su estrategia de acumulación de bitcoins y respaldar la valoración de MSTR.

1. Caída del precio del bitcoin
   1. El modelo de negocio de Strategy se basa en la revalorización del BTC. Una caída sostenida del precio del BTC podría socavar tanto el valor de las participaciones existentes como la viabilidad de la financiación futura.
2. Reducción de la volatilidad en BTC o MSTR
   1. La menor volatilidad disminuye el interés de los inversores por los bonos convertibles y las acciones preferentes de MSTR, que dependen de la opcionalidad para atraer capital.
3. Desplome de la Prima del MSTR respecto al NAV
   1. La prima de mercado por encima del NAV impulsa gran parte de la revalorización de MSTR y su capacidad para emitir acciones con efectos positivos. Una fuerte contracción mermaría la capacidad de reunir capital y el rendimiento para los accionistas.
4. Deterioro de las operaciones comerciales básicas
   1. Aunque cada vez menos importante, el negocio de software de Strategy sigue contribuyendo al flujo de caja. Una mayor erosión podría limitar la flexibilidad financiera durante las recesiones del mercado.
5. Cambios normativos que permiten productos de BTC apalancados
   1. Los nuevos ETF o productos estructurados que ofrecen exposición apalancada al BTC podrían reducir la demanda de MSTR como vehículo de representación.
6. La competencia emergente de las estrategias de imitación
   1. Las nuevas empresas que adopten modelos similares de tesorería de BTC pueden fragmentar el interés de los inversores y saturar los mercados de capitales que buscan exposición a BTC mediante el apalancamiento.
   2. Las nuevas empresas competidoras pueden lograr un mayor rendimiento de BTC y más BTC por acción que Strategy con menos capital porque su tamaño es menor que el de Strategy
7. Liquidaciones forzosas para hacer frente a las obligaciones de la deuda
   1. En caso de graves detracciones o déficits de financiación, Strategy podría verse obligada a vender participaciones de BTC para hacer frente al servicio de la deuda, lo que repercutiría negativamente en el BTC por acción.
8. Debilitamiento de la demanda de valores de Strategy
   1. Strategy pretende recaudar más de 22 mil millones de dólares para continuar con sus compras de BTC. Una caída de la demanda de los inversores comprometería su capacidad para ejecutar este plan.
9. Dilución de las participaciones en BTC por acción
   1. Acciones como la emisión de nuevas acciones para hacer frente a obligaciones de dividendo o financiación podrían reducir el BTC por acción, debilitando el principal KPI de Strategy: Rendimiento del bitcoin.
10. Inestabilidad del mercado de capitales
    1. El modelo de negocio de MSTR depende del acceso continuo a unos mercados de capitales líquidos y en funcionamiento. Las perturbaciones podrían amenazar tanto las operaciones como la expansión de la tesorería.
11. Subida de los tipos de interés
    1. Los tipos más altos aumentan el costo de la emisión de deuda y reducen el apetito de los inversores por los convertibles de bajo rendimiento, lo que limita la capacidad de Strategy para financiar las adquisiciones de BTC.

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