Un marco para valorar a los mineros de bitcoin como infraestructura de inteligencia artificial

Tenga en cuenta que VanEck tiene exposición a bitcoin y puede tener posiciones en ciertas empresas mencionadas.

Conclusiones clave

• La energía eléctrica energizada es, por ahora, el lente de valuación más limpio: con divulgaciones que varían ampliamente y flujos de efectivo aún incipientes, los nombres con arrendamientos ya asegurados cotizan por encima de 10x la energía eléctrica energizada bruta, mientras que aquellos que todavía venden una cartera de proyectos cotizan entre 2-6x.
• La ejecución, no la firma, se convierte en la siguiente prima: el grupo solo ha entregado ~25% de la capacidad arrendada, por lo que las primas de valuación deberían desplazarse hacia operadores que construyen a tiempo y dentro del presupuesto, con hitos de construcción incumplidos que arriesgan descalificaciones estructurales.
• Una brecha de financiamiento de corto plazo de ~$50 mil millones separa la cartera de proyectos de la entrega: las necesidades de gasto de capital (capex) de corto plazo superan ampliamente el efectivo disponible, y las necesidades de largo plazo se acercan a ~$221 mil millones, lo que hace que el acceso a capital accionario, deuda y capital de alianzas sea un diferenciador clave.

Este material es un comentario de investigación de VanEck, solo con fines informativos y educativos a la fecha de publicación. No constituye una oferta de servicios de asesoría, una solicitud, asesoría de inversión ni una recomendación respecto de ningún valor o estrategia. Las empresas se mencionan únicamente para ilustrar el marco analizado. VanEck, sus afiliadas y su personal pueden mantener o negociar posiciones en bitcoin y en las empresas mencionadas, y pueden tener intereses en conflicto. Las opiniones pueden cambiar sin previo aviso.

Pocos sectores se han transformado tan rápidamente como la minería de Bitcoin, por lo que no sorprende que estas empresas, ahora en transición hacia la IA, hayan estado entre las acciones con desempeño más volátil del último año. La tesis de inversión es convincente, ya que la infraestructura eléctrica existente se está reasignando para atender a clientes de IA dispuestos a pagar tarifas premium en un mercado con restricciones de capacidad. Dicho esto, el desempeño financiero de estos negocios todavía no refleja la narrativa estratégica, lo que crea un reto de valuación. Los inversionistas tienen la tarea de asignar valor a empresas con base en una combinación de operaciones heredadas de minería con relevancia decreciente y negocios incipientes de infraestructura para IA con plazos inciertos para generar flujos de efectivo, todo ello mientras levantan capital significativo por adelantado para financiar estos proyectos. A continuación intentamos ayudar a navegar este reto, al proporcionar un marco sobre cómo pensamos acerca de las valuaciones.

Cómo valora el mercado a los mineros de Bitcoin que están girando hacia IA/HPC

Con divulgaciones que varían ampliamente y cada empresa en una etapa distinta de su transición hacia IA, no existe un marco claro para valuar a los mineros de bitcoin durante esta transformación. Hasta que se aseguren más contratos y comiencen los flujos de efectivo, creemos que la referencia disponible más limpia es la energía eléctrica energizada bruta, ya que supera las brechas de divulgación y destaca a las empresas que realmente están arrendando capacidad frente a aquellas que todavía están comercializando una cartera de proyectos. La hoja comparativa a continuación destaca que las empresas con poca o nula capacidad contratada cotizan entre 2-6x la energía eléctrica energizada (MARA, CLSK), mientras que aquellas con arrendamientos ya asegurados cotizan por encima de >10x (CIFR, HUT, WULF). También vemos reconocimiento para aquellas que han comenzado a entregar arrendamientos (APLD, CORZ), mientras que sigue habiendo un potencial importante de revaluación en aquellas que todavía están en la etapa de prueba de concepto (BTDR, HIVE, KEEL).

Con el tiempo, esperamos que la valuación migre de los megavatios (MW) de energía eléctrica energizada hacia aquellos efectivamente arrendados y entregados, hasta que comience la generación de flujos de efectivo y un trabajo fundamental más riguroso adquiera mayor valor. Por ahora, observamos que el mercado está pagando por la capacidad contratada y energizada, mientras descuenta todo lo que todavía permanece en la cartera de proyectos.

Nuestra lectura sobre el valor relativo

Con base en la energía eléctrica energizada hoy, vemos a HIVE y BTDR cotizando con los múltiplos más bajos (dado su riesgo y su capacidad contratada mínima hasta la fecha), seguidos por MARA y CLSK (nombres que todavía siguen ligados a bitcoin (BTC)). En última instancia, esperamos que aquellos enfocados en una transición hacia IA/HPC (computación de alto desempeño) tengan mayor probabilidad de revaluarse en el corto plazo, pero creemos que aquellos que actualmente capturan un múltiplo más alto podrían tener el potencial de convertir su ventaja en costo de capital en economías de escala y crecimiento rentable de largo plazo, dada la calidad de los arrendatarios contratados y la capacidad de ejecutar acuerdos adicionales en términos cada vez más favorables (CIFR, HUT, WULF).

Hoja comparativa - Capacidad

Fuente: VanEck Research, Bloomberg al 4/6/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Cómo podrían evolucionar los marcos de valuación

Aunque consideramos que la energía eléctrica energizada es el mejor lente de valuación por ahora, la vemos como un marcador provisional para las métricas que importarán una vez que el grupo madure (flujo de efectivo, economía unitaria, eficiencia de capital, calidad del contrato). A medida que se aseguren más contratos, esperamos que el enfoque pase de cuánta capacidad ha energizado una empresa a cuánta realmente entrega conforme al calendario. La relación entre capacidad entregada y arrendada se convertirá en una métrica clave, y los plazos para la generación de flujo de efectivo comenzarán a dominar la discusión conforme los inversionistas pasen de contar megavatios a monitorear la velocidad de despliegue. En el corto y mediano plazo esperamos que las valuaciones permanezcan ancladas a la energía contratada y a la entrega comprobada, y que el mercado apenas comience a poner en precio el valor patrimonial esperado de arrendamientos futuros (esperamos una segunda mitad de 2026 activa en anuncios de contratos).

Esperamos que las primas de valuación se desplacen de las empresas con contratos firmados hacia aquellas que pueden ejecutar la entrega a tiempo y dentro del presupuesto: obtener arrendamientos firmados es solo el primer paso, y el estándar de ejecución de la entrega será alto dado que muy pocas empresas en este espacio tienen experiencia en desarrollar la infraestructura requerida para IA. Hoy el grupo solo ha entregado ~25% de su capacidad arrendada, y es probable que esa cifra siga disminuyendo antes de mejorar, a medida que nuevos contratos den inicio a construcciones a gran escala en 2027-2028. Es probable que las empresas que incumplan hitos de construcción enfrenten descalificaciones estructurales.

Transición a REIT: Los enfoques de flujo de efectivo descontado (DCF) que incorporan un costo de capital que refleje los términos y el tipo de cliente de cada acuerdo ganarán importancia, ya que estas empresas comenzarán a parecerse más a los fideicomisos de inversión en bienes raíces (REIT), con valuaciones altamente sensibles a estas variables. Esperamos que el estado final de muchos de estos contratos y empresas sea la venta o conversión a REIT, por lo que identificar un valor terminal adecuado (o precio de venta de salida) será crítico para determinar el valor actual de estas empresas.

Monitoreo de riesgos de ejecución

A medida que el enfoque del mercado cambie de la obtención de contratos a la entrega, esperamos que los plazos de ejecución ocupen un lugar central. Nuestro calendario estimado de entrega a continuación intenta cuantificar cuántos MW de TI crítica arrendada esperamos que cada empresa ponga en operación durante los próximos 3 años. La imagen es inherentemente irregular hasta que se anuncien más acuerdos, pero con base en los plazos comunicados hasta ahora, vemos un horizonte largo por delante. Afinaremos estas estimaciones a medida que se divulguen contratos adicionales y se alcancen hitos de construcción a lo largo del año, lo que puede funcionar como un indicador clave de cómo las empresas avanzan conforme al plan.

Hoja comparativa - Calendario estimado de entrega

Fuente: VanEck Research, Bloomberg al 4/6/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Nuestro rastreador de acuerdos sugiere una segunda mitad de 2026 activa

Con base en los comentarios más recientes de cada empresa (principalmente el ciclo de resultados del 1T), estimamos la probabilidad del siguiente anuncio de arrendamiento. Aunque “wen deal” no es la forma más fundamental de evaluar estas empresas, creemos que sigue siendo un catalizador importante para cada una, ya que muchas empresas están sentadas sobre grandes suministros de energía no contratados. Esperaríamos que la volatilidad en torno a futuros anuncios de acuerdos se vuelva menos pronunciada con el tiempo, reduciendo su potencial como catalizador en el mediano plazo.

Cartera de acuerdos

Fuente: VanEck Research, Bloomberg al 4/6/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Enfoque bottom-up para entender las valuaciones

Dado que la gran mayoría de los contratos firmados están en fase de construcción y previos a ingresos, realizamos una construcción bottom-up de suma de partes (SOTP) para cada empresa con el fin de entender qué está poniendo en precio actualmente el mercado y dónde podrían ser más evidentes las desconexiones de valuación. Al realizar este análisis, encontramos un potencial significativo de revaluación para varios nombres (HIVE, KEEL, WYFI, IREN), al tiempo que reconocemos su historial limitado y su elevado riesgo de ejecución. Las empresas que parecen tener valuaciones más apropiadas con base en su cartera actual incluyen aquellas que todavía no han asegurado un arrendamiento de IA (MARA/CLSK), y aquellas que ya aseguraron contratos y están enfocadas en la ejecución (WULF/CORZ). Al usar este análisis como punto de partida, podemos entender mejor cómo perciben los inversionistas cada nombre y medir el potencial alcista/bajista a medida que el grupo continúa avanzando en la firma de nuevos contratos.

SOTP bottom-up

Fuente: VanEck Research, Bloomberg al 4/6/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Desglosando nuestro SOTP

¿Qué hacemos? Nuestro SOTP combina contratos existentes, capacidad de sitios de colocation/nube de IA no contratada, operaciones de minería y saldos HODL (bitcoin retenido) para cada nombre. Al hacer este análisis, incorporamos cada sitio que la empresa tiene y que probablemente será arrendado en los próximos años. No se incorporan adquisiciones futuras de sitios, ni aquellos que probablemente no sean aptos para entrega sino hasta después de 2030. Esto mantiene nuestra metodología más alineada con la “energía eléctrica energizada” total que cada empresa tiene hoy, en lugar de su cartera de proyectos de “cielo azul”.

¿Cómo calculamos? Abordamos las divulgaciones inconsistentes de acuerdos en todo el sector al desarrollar estimaciones estandarizadas para la capacidad no contratada de cada empresa. Por cada MW de carga crítica de TI que se espera que tenga un sitio aplicamos un ingreso operativo neto (NOI) base de $1.5 millones/MW, y ajustamos según la guía de la empresa o las expectativas del acuerdo cuando están disponibles. Luego aplicamos un múltiplo de valor empresarial (EV) de ~15x derivado de un costo promedio ponderado de capital (WACC) de 10% y una tasa de crecimiento terminal de 3%, ajustado con base en el perfil de riesgo esperado o contratado del arrendatario. Para el capex, asumimos $10 millones/MW para desarrollar completamente sitios greenfield, ajustado con base en la guía de la empresa o por adaptaciones brownfield. Para ubicaciones más lejanas, aplicamos un costo de desarrollo ligeramente mayor (~$12 millones/MW) para considerar una posible inflación de costos de construcción en los próximos años. Para negocios de nube de IA estimamos la capacidad potencial de GPU con base en los MW de capacidad de cada sitio, y luego calculamos los ingresos anuales con base en el precio por hora. En algunos casos, aplicamos un NOI mayor por MW (~$10 millones), en línea con divulgaciones previas de acuerdos. Para contratos existentes, calculamos el valor patrimonial implícito con base en los términos divulgados del acuerdo, incluido el NOI por MW y el capex por MW.

Para calcular el valor patrimonial implícito de los sitios no contratados, restamos el capex esperado del valor empresarial implícito y luego aplicamos un descuento ponderado por probabilidad que refleja la probabilidad y el momento de la generación de ingresos para cada contrato potencial. Nuestro escenario base asigna probabilidades de 50% y 15% para sitios de corto y largo plazo, respectivamente, mientras que los escenarios alcistas aplican 75%/30% y los escenarios bajistas aplican 25%/5%. Para las empresas con tenencias de BTC, incorporamos saldos HODL estimados a un precio de $70 mil por BTC y aplicamos múltiplos a las operaciones existentes de minería usando una mezcla de 30x el EH/s actual y ~6x el EBITDA estimado para 2027. También consideramos los sitios de minería que convertirían su energía hacia IA, lo que afectaría las operaciones actuales de minería en los próximos años.

La diferencia entre nuestros escenarios alcista y bajista es en sí misma un resultado clave. Las empresas enfocadas en negocios de nube de IA (IREN, BTDR, HIVE) presentan los rangos más amplios, mientras que aquellas con varios contratos ya asegurados (CORZ, WULF, APLD) muestran menor variabilidad. Puede haber un punto atractivo para aquellas empresas con acuerdos ancla sólidos y un potencial de revaluación más moderado (CIFR, WULF, HUT), aunque aquellas con cero o solo un acuerdo ancla pueden tener un potencial alcista significativo a medida que se aseguren más contratos (KEEL, IREN, BTDR, HIVE). En general, los híbridos de minería/IA parecen estar valuados de forma más justa hoy (MARA, CLSK, RIOT), con un avance limitado en IA y mayor sensibilidad a BTC. Señalamos que las empresas que quizá no aparezcan con el mayor potencial de revaluación aún podrían tener mejor desempeño con una ejecución sólida de entrega y mediante la adquisición de capacidad adicional.

La calidad del arrendatario impulsa el costo de capital

La calidad del arrendatario es un factor crítico para valuar arrendamientos de IA, ya que es el principal insumo del costo de capital para respaldar entre 10 y 15+ años de flujos de efectivo. Un MW arrendado a un hyperscaler con grado de inversión bajo una estructura triple net de largo plazo admite una tasa de descuento mucho menor, y un múltiplo de salida más alto, que ese mismo MW vendido a una nube de GPU más pequeña con una duración más corta. Por eso el enfoque de los inversionistas se ha centrado en el tipo de clientes que estas empresas esperan en sus sitios, y donde creemos que existe una desalineación fundamental entre percepción y realidad. De forma independiente, estas empresas cargan con un costo de capital de niveles medios a altos de dos dígitos, cercano o por encima de los rendimientos que muchos de estos contratos están capturando sobre el capex, dejando poco diferencial. Un arrendatario creíble cambia esas matemáticas, ya que el flujo de efectivo se financia contra la calidad crediticia del cliente y no la de la propia empresa, reduciendo el costo de capital efectivo hacia ~6-10%, lo que incrementa de manera significativa el valor creado.

Creemos que esta desalineación es una dinámica que el mercado todavía no aprecia por completo, como lo evidencia que las estimaciones de WACC de Bloomberg (BBG) sean ~400 puntos base (pb) más altas (en promedio) que nuestras estimaciones usando supuestos más apropiados sobre el costo de la deuda. El WACC de BBG sigue anclado en la volatilidad histórica del capital y en costos de deuda retrospectivos que reflejan negocios heredados de minería, no los ingresos contratados de IA/HPC hacia los que estas empresas se están construyendo. Nuestro costo de deuda se estima con base en la base real y esperada de arrendatarios, donde las empresas con respaldo de grado de inversión (IG) y de hyperscalers (CIFR, HUT, WULF) justifican más bien cerca de 6%, mientras que aquellas con contratos de nube de IA de menor duración todavía justifican >10%. A medida que avance la firma de arrendamientos y maduren los flujos de efectivo, esperamos que las tasas de descuento implícitas del mercado se compriman hacia nuestras estimaciones.

Las recientes emisiones de deuda se han realizado en términos cada vez más favorables, con estructuras respaldadas por hyperscalers y prepagos que han llevado los costos de financiamiento hacia 6-7%. A medida que se aseguren más contratos y estas empresas comiencen a generar flujos de efectivo significativos, esperaríamos que sus valuaciones se acerquen más a las de REITs de centros de datos pure-play (>20x EV/EBITDA), aunque probablemente se mantengan ligeramente por debajo dado el mayor despliegue continuo de capital y flujos de efectivo menos consolidados.

Costo de la construcción del capital accionario

Fuente: VanEck Research, Bloomberg al 4/6/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Rendimientos sobre capex

Dado el alto costo inicial para ejecutar estos acuerdos, es importante evaluar el rendimiento esperado sobre el capex en comparación con el costo de financiamiento. Los rendimientos EBITDA no apalancados sobre capex en acuerdos recientes abarcan un rango amplio, aproximadamente de 12% a 32%, y la dispersión está impulsada casi por completo por el capex por MW más que por la economía del arrendamiento, que es bastante consistente. Los casos más destacados son las conversiones de adaptación de sitios de minería existentes, los arrendamientos iniciales de AMD de RIOT con ~28-32%, donde la reutilización de infraestructura ya construida lleva el capex por MW (~$3-4 millones) muy por debajo de los ~$10-12 millones típicos de desarrollos greenfield que rinden más cerca de 12-15%. Una tendencia clave a observar será una posible inflación en los costos de construcción, que podría elevar el capex por MW por encima de $12 millones en el(los) próximo(s) año(s), reduciendo el potencial alcista de contratos de mayor valor esperados.

Rendimiento EBITDA sobre capex

Fuente: VanEck Research, Bloomberg al 4/6/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

La gobernanza separa al grupo más de lo que el mercado percibe

Dada la etapa incipiente del espacio y los distintos niveles de experiencia de la administración dentro de él, la gobernanza es un lente crítico para evaluar estas empresas. Implementamos una tarjeta de puntuación de gobernanza para medir las métricas que consideramos más reveladoras al evaluar equipos directivos, en particular propiedad de insiders, antigüedad de la administración, KPIs de la administración, compensación ejecutiva y transacciones con partes relacionadas. Cada categoría se califica de 1 a 5 y tiene la misma ponderación, para una puntuación total máxima de 25. En todo el grupo vemos una divergencia entre perfiles de gobernanza más sólidos y más débiles, y aunque el conjunto ha mejorado en relación con sus primeras raíces como empresas mineras, todavía quedan varias áreas por madurar.

Qué buscamos: Más allá de la experiencia/antigüedad de la administración, buscamos una alta participación de insiders (tratamos ~10% para directores y ejecutivos como una referencia sólida), KPIs claros para la administración que vinculen la compensación con los intereses de los inversionistas, una compensación ejecutiva total razonable con la mayor parte ligada al desempeño, y un mínimo de transacciones con partes relacionadas. El espacio ha visto demasiados casos de compensación excesiva para la administración desvinculada de los rendimientos para accionistas, o acuerdos con otras empresas en las que la administración o los directores tienen algún interés. Consideramos estas métricas como cruciales para mantener la confianza de los accionistas y crear valor en el largo plazo.

Al leer la tarjeta de puntuación, CIFR, RIOT, CORZ y CLSK aparecen en la parte alta, lo que refleja una combinación de mayor participación de insiders, historiales más limpios respecto de partes relacionadas, y una compensación más claramente vinculada al desempeño. HIVE y BTDR se ubican en la parte baja, con HIVE afectada por una baja participación de insiders y BTDR por preocupaciones sobre partes relacionadas. Subrayaríamos que estas son marcas relativas dentro de un conjunto joven más que calificaciones absolutas, y señalaríamos que ninguna empresa obtiene una puntuación cercana a la calificación perfecta potencial de “25”, lo que resalta cuánto podría mejorar este espacio.

Marcador de gobernanza

Fuente: VanEck Research, Bloomberg al 4/6/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Mirando la exposición a BTC y las estrategias cripto

Mientras que la mayoría del grupo está abandonando por completo la minería en favor de una transición pura hacia IA/HPC, un puñado de nombres (MARA, CLSK, RIOT, HIVE, BTDR) mantiene un enfoque híbrido. Nuestra visión es que el mercado todavía evalúa al grupo completo con un criterio demasiado amplio, tratando a estos nombres como más impulsados por BTC de lo que justifican los negocios subyacentes.

Para el grupo, la correlación de rendimientos diarios con BTC está en torno a 0.55 en el acumulado del año, de hecho más alta de lo que ha sido en los últimos años, y el beta promedio frente a BTC se ubica en ~1.05, lo que significa que el nombre típico todavía se mueve casi uno a uno con BTC. Dicho esto, pensamos que parte de esta relación está impulsada por el hecho de que ambos activos cotizan como activos de riesgo de beta alta más que por una exposición minera genuina. Al observar los betas en todo el grupo vemos una división más amplia, con CLSK y MARA destacando como nombres realmente apalancados a BTC, mientras que CORZ, WULF, APLD e IREN se ubican claramente por debajo de 1.0.

Fuente: VanEck Research, Bloomberg al 4/6/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Panorama de exposición a BTC

Medida como tenencias de BTC frente a capitalización de mercado, solo MARA (51%), CLSK (24%), RIOT (11%) y HUT (7%) tienen una exposición significativa en balance, mientras que todos los demás se ubican alrededor de 1% o no tienen tesorería en absoluto. En términos simples, todo el grupo cotiza con un beta aproximado de 1.0 frente a BTC, pero solo un par de nombres realmente tienen suficiente BTC como para justificarlo, y esa brecha representa cierto grado de mala valuación.

Para las empresas que todavía justifican cierto vínculo con BTC, los perfiles varían ampliamente:

• MARA: Opera una gran flota de minería de 72.2 exahashes por segundo (EH/s) con una tesorería de ~35 mil BTC con una estrategia HODL completa, y la minería como negocio principal (con una transición estratégica hacia IA/HPC con Starwood).
• CLSK: operación minera enfocada en bajo costo de 50 EH/s con desarrollo de IA/HPC en curso.
• RIOT: ~42.5 EH/s anclados en los sitios de Rockdale y Corsicana que están siendo analizados para una transición parcial/total hacia IA/HPC dado su tamaño.
• HIVE: ~25.3 EH/s de minería impulsada por energía verde en Canadá, Suecia y Paraguay, al tiempo que se expande hacia nube de IA con inventario existente y creciente de GPU. Limita el capex futuro en minería en favor de IA (los flujos de efectivo de minería como mecanismo de financiamiento).
• BTDR: ~65 EH/s de minería propia, pero recientemente vendió todo su HODL. Integrada verticalmente con ASICs SEALMINER que pueden venderse o usarse para sus propios fines de minería. Actualmente está ampliando su huella potencial en IA/HPC.
• HUT: Mantiene un gran saldo HODL, pero la minería ahora opera a través de su subsidiaria de aproximadamente 80% de propiedad de la corporación ABTC (~28 EH/s, ~7.3 mil BTC), mientras HUT se enfoca en ejecutar arrendamientos a través de su amplia cartera de energía para IA/HPC.

La minería en curso y una tesorería HODL en crecimiento tienen efectos en ambos sentidos. Añaden volatilidad a la acción, pero en un entorno de BTC al alza también generan flujo de efectivo libre que puede ayudar a financiar el desarrollo de IA/HPC. En balance, esperamos que el vínculo con BTC en todo el grupo siga desvaneciéndose a medida que la minería represente una porción menor de la mezcla, y los operadores que realmente ya siguieron adelante (CORZ, WULF, APLD, IREN) deberían seguir desacorrelacionándose desde aquí. La conclusión práctica es que BTC sigue siendo un factor real de variación solo para un subconjunto cada vez menor del grupo, y tratar a todo el conjunto como una sola operación de beta a BTC implica cada vez más una mala valuación de aquellos que ya lo han dejado atrás.

Fuente: VanEck Research, Bloomberg al 4/6/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

¿Quién realmente se mueve con Bitcoin?

Yendo un paso más allá, dimensionamos qué parte del valor patrimonial de cada nombre está realmente ligada a BTC al aislar la porción sensible a BTC del negocio, usando el saldo HODL más un múltiplo de 6.0x sobre la utilidad bruta anual de minería, y lo flexibilizamos a través de un rango de BTC de $50 mil a $100 mil. El resultado es la proporción de la capitalización de mercado que se mueve con BTC, y cuánto oscila el valor patrimonial en los extremos. Estimamos el costo de cada empresa para minar un BTC con base en sus costos divulgados de energía eléctrica y electricidad, en la medida en que la información está disponible.

La dispersión es amplia y se alinea claramente con los fundamentales más que con la forma en que el mercado tiende a agrupar estos nombres. MARA aparece casi como un proxy puro de BTC, con un valor sensible a BTC equivalente a ~98% de su capitalización de mercado, reflejando su gran tesorería y su modelo liderado por minería. CLSK le sigue con ~53%, mientras que RIOT (23%), BTDR (18%) y HIVE/HUT (13%) tienen una exposición moderada.

Al observar la sensibilidad patrimonial, aparece una historia similar, con el valor patrimonial de MARA y BTDR como el más sensible a movimientos en el precio de BTC en relación con CLSK/RIOT (dadas sus mayores tasas de hash). Observamos que HIVE también muestra un potencial de variación significativo en relación con sus operaciones mineras actuales, pero está sesgado dado su capitalización de mercado mucho menor.  Una caída a $50 mil restaría ~45% al valor patrimonial de MARA y ~50% al de HIVE, frente a apenas ~4% para HUT, mientras que un alza a $100 mil entrega un potencial alcista de ~68% para MARA y 75% para HIVE, frente a solo ~11% para HUT. Esa conclusión refuerza nuestro punto más amplio de que BTC sigue siendo un factor real de variación solo para un puñado de empresas, y en distinto grado incluso dentro de ese grupo, y la tendencia del mercado a valuar al conjunto como una sola operación sobre BTC sobrestima la vinculación para aquellas que ya han hecho la transición.

Sensibilidad patrimonial al precio de BTC

Resultado de sensibilidad

% de cambio en el valor patrimonial

Fuente: VanEck Research, Bloomberg al 4/6/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Una brecha de financiamiento de $50 mil millones se interpone entre la cartera de proyectos y la entrega

En todo el grupo comparable, las necesidades de capex de corto plazo superan sustancialmente los saldos actuales de efectivo, lo que crea una brecha de financiamiento combinada de ~$50 mil millones. Esta fotografía ilustra la intensidad de capital del desarrollo de IA y ayuda a medir cuánto tendrá que levantar cada empresa. La brecha de HIVE está impulsada principalmente por sus ambiciones de Gigafactory de IA (>100 mil GPUs), la de IREN refleja su despliegue de GPUs para nube de IA en Sweetwater, y la de RIOT refleja dos grandes desarrollos de sitios en Corsicana y Rockdale.

Estimamos el capex de corto y largo plazo para cada empresa usando nuestra construcción de suma de partes (SOTP). La cifra de corto plazo capta el financiamiento para cada sitio cuya construcción está prevista para comenzar en los próximos ~12-18 meses, mientras que la estimación de largo plazo incluye todos los sitios actualmente en el radar para los próximos años. Medimos la brecha de financiamiento sin contribuciones de generación de efectivo operativa ni impulsada por BTC, por lo que para los nombres mineros en particular, el verdadero precipicio podría ser algo menos severo que lo que sugiere el encabezado.

La dispersión es amplia y HIVE aparece como el caso más marcado, con una necesidad de financiamiento de corto plazo varias veces por encima de su capitalización de mercado actual, impulsada por el incremento de la Gigafactory. IREN y KEEL tienen las siguientes cargas de corto plazo más pesadas, mientras que WULF y CIFR aparecen como los mejor financiados en relación con sus necesidades. Esto es consistente con el hecho de que el potencial de revaluación opera en ambos sentidos, ya que las mismas ambiciones de crecimiento que impulsan el potencial alcista también impulsan el riesgo de financiamiento.

La vía de financiamiento importa tanto como el tamaño de la brecha, y se relaciona con nuestro marco de BTC. Las empresas con tesorería (MARA, CLSK, RIOT, HIVE, BTDR, HUT) pueden apoyarse en la monetización de BTC, ya sea mediante líneas de crédito contra saldos HODL o ventas selectivas, para financiar parcialmente el desarrollo. IREN en particular combina una brecha de corto plazo de 109% con ausencia de tesorería para monetizar, dejando como principales opciones capital accionario dilutivo o deuda incremental. Las necesidades de financiamiento de MARA también son estructuralmente menores, ya que sus sitios existentes

Por último, la brecha de corto plazo es solo una parte de la historia. Las necesidades de capex de largo plazo en todo el grupo suman ~$221 mil millones, casi 4x la cifra de corto plazo, lo que subraya cuán intensivo en capital se vuelve el desarrollo completo si estas carteras de proyectos se convierten. Nos detenemos antes de plantear una “brecha de financiamiento de largo plazo” dada la amplia gama de resultados en tiempos y flujo de acuerdos, pero la cifra enmarca la escala de capital accionario, deuda y capital de alianzas que el sector necesitará absorber en los próximos años.

Panorama del balance general ($M)

Fuente: VanEck Research, Bloomberg al 4/6/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Preguntas frecuentes

¿Por qué los mineros de bitcoin están girando hacia infraestructura de IA?

Los mineros cuentan con gran capacidad de energía eléctrica energizada que puede reasignarse para atender a clientes de inteligencia artificial y computación de alto desempeño (HPC) que pagan tarifas premium en un mercado con restricciones de capacidad. La economía puede ser convincente: los rendimientos EBITDA no apalancados sobre acuerdos recientes abarcan aproximadamente de 12% a 32%, con conversiones de adaptación de sitios de minería existentes en el extremo alto porque la infraestructura reutilizada lleva el capex por megavatio muy por debajo de los desarrollos greenfield.

¿Cómo valoran los inversionistas a los mineros de bitcoin que están transitando hacia IA?

Con resultados financieros todavía rezagados frente a la narrativa estratégica, la referencia actual más limpia es la energía eléctrica energizada bruta, que supera las divulgaciones inconsistentes. Los nombres con arrendamientos ya asegurados cotizan por encima de 10x la energía eléctrica energizada, mientras que aquellos con poca capacidad contratada cotizan entre 2-6x. Con el tiempo, métricas como la relación entre capacidad entregada y arrendada, la economía unitaria y los plazos hacia el flujo de efectivo deberían tomar el relevo.

¿Qué determina el costo de capital para un arrendamiento de centro de datos de IA?

La calidad del arrendatario es el principal impulsor. Un megavatio arrendado a un hyperscaler con grado de inversión bajo una estructura triple net de largo plazo admite una tasa de descuento mucho menor que ese mismo megavatio vendido a una nube de GPU más pequeña en un plazo más corto, reduciendo el costo de capital efectivo desde niveles medios a altos de dos dígitos hacia ~6-10%.