El coste del apalancamiento: Los márgenes de las mineras auríferas son importantes

Las perspectivas mensuales sobre el mercado del oro y la economía son proporcionadas por Imaru Casanova, gestora de carteras, quien comparte su visión sobre la minería y los beneficios de integrar el oro en la cartera de inversión.

Instantánea del mercado: La resiliencia del oro desafía el repunte del apetito por el riesgo

En mayo de 2025, el oro demostró una notable resistencia, manteniéndose firme en torno al rango de los 3.200 dólares por onza a pesar de un amplio repunte de los mercados mundiales de renta variable y del resurgimiento del comercio «risk-on». El optimismo de los mercados se vio impulsado principalmente por un alivio temporal de las tensiones comerciales y por las señales de que las negociaciones comerciales podrían estar avanzando en la dirección correcta. El S&P 500¹ y el NASDAQ² se dispararon un 6% y un 10% respectivamente en mayo, mientras que el Nikkei,³ el FTSE 100⁴ y el Hang Seng⁵ registraron ganancias superiores al 4%. Sin embargo, el oro consiguió cerrar el mes sin cambios respecto a finales de abril.

La capacidad del oro para mantener su valor frente a la subida de los índices bursátiles y la mejora de la confianza de los inversores refleja la persistente preocupación por la inestabilidad macroeconómica, incluidas las tensiones comerciales sin resolver, los elevados niveles de deuda soberana y los focos geopolíticos. La resiliencia del oro fue especialmente impresionante teniendo en cuenta que la demanda de inversión, según los datos de los ETF de lingotes de oro a nivel mundial, descendió en mayo un 0,77 %. Esto reafirma nuestra opinión de que otros centros de demanda, sobre todo los bancos centrales mundiales, siguen proporcionando apoyo al precio del oro en el entorno actual.

A diferencia del interés de los inversores, que parece surgir y desvanecerse en función de la evolución de las condiciones de los mercados financieros y de los acontecimientos macroeconómicos mundiales, las compras de oro del sector oficial parecen ancladas en un compromiso a largo plazo de diversificación de sus reservas y están respaldadas por el papel del oro como cobertura contra la inflación y por su buen comportamiento en tiempos de crisis. El oro cerró a un máximo de 3431 dólares el 6 de mayo y a un mínimo de 3177 dólares el 14 de mayo, terminando el mes en 3289,35 dólares por onza, sin cambios respecto al cierre de abril, que fue de 3288,71 dólares.

La temporada de resultados pone de relieve la disciplina operativa de las mineras de oro

Los mineros de oro, representados por el NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)⁶obtuvieron un rendimiento respetable en mayo, con un aumento del 3,02 %. Esta ganancia se produjo a pesar del comportamiento plano del oro y de un fuerte repunte de los mercados de renta variable más amplios. Mayo fue un mes clave en la temporada de presentación de resultados del primer trimestre para las mineras auríferas, donde los resultados operativos y financieros en general superaron las expectativas del sector. Esto probablemente desempeñó un papel en el sólido desempeño de la renta variable.

El mercado está muy centrado en la capacidad de las mineras de oro para cumplir sus objetivos, sobre todo en torno a los costes de producción. Además, es alentador señalar que entre las empresas que seguimos, más del 75 % reportó costes de producción sostenidos totales que estuvieron alineados con las expectativas o incluso las mejoraron. El cumplimiento o superación constante de los objetivos de producción y costes debería seguir mejorando el sentimiento de los inversores hacia los valores mineros auríferos y respaldar una revalorización del sector, elevando las métricas de valoración a niveles más acordes con los múltiplos históricos.

Presiones sobre los márgenes: Desentrañar los factores que impulsan el aumento de los costes mineros

La obsesión del mercado por los costes es justificable. Los inversores poseen acciones auríferas para beneficiarse de su apalancamiento respecto al precio del oro en un entorno de subida del precio del oro, pero, si al mismo tiempo también aumentaran los costes, la expansión de los márgenes se vería comprometida. Durante un podcast reciente, nos hicieron una pregunta importante: ¿por qué tienden a aumentar los costes de producción cuando sube el precio del oro? Examinemos algunas de las principales razones.

1. Regalías: las minas de oro a nivel mundial están sujetas a regalías, las cuales son parte de los beneficios recaudados por los gobiernos de los países en los que operan. En ciertos casos, estas regalías están diseñadas con una escala móvil, lo que implica que a medida que el precio del oro aumenta, también lo hace la tasa de regalía. Además, las regalías pueden derivarse de acuerdos de financiación o de legados de estructuras de propiedad anteriores. En cualquier escenario, el incremento en el precio del oro conlleva un aumento en los gastos por regalías para las empresas, los cuales se consideran parte de sus costos de producción.
2. Reparto de beneficios - Las explotaciones mineras de oro de todo el mundo también han establecido acuerdos de reparto de beneficios con sus empleados. Cuanto más alto sea el precio del oro, más beneficios se generarán y mayores serán los costes de reparto de beneficios para la empresa.
3. Inflación: los precios más altos del oro pueden coincidir con niveles más altos de inflación. Esta inflación puede ser generalizada, afectar a todos los sectores de la economía y contribuir probablemente a la demanda de oro. O puede tratarse de una inflación específica del sector, causada por un entorno de precios más altos de las materias primas que provoca un aumento de la demanda y de la competencia entre los mineros por la mano de obra, el equipamiento, los consumibles, la energía y los servicios a medida que se recupera la actividad de la industria. En cualquier caso, las presiones inflacionistas contribuyen a elevar los costes de producción.
4. Apreciación de las divisas - Un precio del oro más alto puede contribuir a la apreciación de las divisas de los países que lo producen, especialmente si la producción de oro es una parte importante de su economía. Unas monedas locales más fuertes se traducen en unos costes en dólares más elevados para los mineros del oro, ya que una gran parte de los costes de producción se denomina en la moneda local.
5. Menor ley - A medida que aumenta el precio del oro, las empresas pueden decidir explotar y procesar porciones de menor ley (es decir, menor concentración de oro por tonelada de roca) del yacimiento aurífero. La producción de material de menor ley puede resultar económica a precios del oro más altos, y las empresas pueden optar por extraer este material y maximizar la producción y los ingresos durante la vida de la mina. Aunque se extraerá más oro, es más costoso producir oro a partir de material de menor ley, por lo que los costes unitarios de producción también subirán en ese escenario.
6. Mayores gastos de mantenimiento y exploración - El mayor flujo de caja libre debido a la subida de los precios del oro permite a las empresas gastar más en el mantenimiento y la ampliación de sus operaciones. Las actividades de exploración pueden repuntar y los gastos de capital de sostenimiento pueden acelerarse o verse obligados a ponerse al día tras los aplazamientos de años anteriores.

Perspectivas: Precios del oro al alza, costes estables, valoraciones más fuertes

Las empresas mineras de oro están produciendo actualmente a un costo promedio total sostenible (AISC) de aproximadamente 1600 dólares por onza. Esto resulta en un margen promedio superior a 1600 dólares por onza al precio actual del oro, lo que marca un récord en este sector.

Un ejemplo representativo es Alamos Gold (6,1 % de los activos netos de Strategy), una de las principales posiciones de nuestra estrategia activa en oro. A pesar de que los precios del oro se han más que duplicado desde 2014, el AISC de Alamos Gold ha permanecido relativamente estable, lo que contribuye a sus márgenes récord actuales.

Comparación entre el precio del oro y el AISC de Alamos Gold: Una década de ampliación de márgenes

Fuente: Bloomberg, Datastream, ICE Benchmark Administration, World Gold Council y Alamos Gold (el valor 2025E se basa en las previsiones para 2025, que se sitúan entre $1250 y $1300/oz). El precio medio del oro está representado por el precio del oro PM de la LBMA y se cotiza por onza troy. Los costes totales de mantenimiento consolidados incluyen los gastos corporativos y administrativos y los gastos de compensación basados en acciones.

Aunque es probable que los costes sigan aumentando en el futuro, no esperamos que se disparen hasta el punto de que la erosión de los márgenes sea motivo de gran preocupación. Aunque las empresas no pueden controlar los aumentos de costes derivados de factores como los enumerados en los cuatro primeros puntos anteriores, pueden seguir buscando formas de optimizar sus operaciones y aumentar la productividad para compensar algunas de esas presiones de costes y ayudar a contenerlos. Nuestras perspectivas positivas para el oro van acompañadas de nuestra previsión de que los márgenes de los mineros del oro seguirán aumentando en un entorno de subida del precio del oro, lo que respaldará unas valoraciones más altas para el espacio de renta variable del oro.

¹El S&P 500 Index es ampliamente considerado como el mejor indicador de la renta variable estadounidense de gran capitalización. El índice mencionado es un índice ajustado por flotación y ponderado por capitalización bursátil, que abarca 500 de las principales empresas estadounidenses de diversos sectores del mercado, incluyendo tecnología de la información, servicios de telecomunicaciones, servicios públicos, energía, materiales, industria, inmobiliario, finanzas, salud, consumo discrecional y consumo básico. ²El NASDAQ Composite Index es un índice de mercado amplio que incluye más de 3700 acciones que cotizan en la bolsa de valores Nasdaq. ³El Nikkei 225 mide el rendimiento de 225 empresas japonesas de gran capitalización y liquidez que cotizan en bolsa y pertenecen a una variada gama de sectores industriales. ⁴ En el Reino Unido, el FTSE 100 es el índice de mercado más conocido, que agrupa las 100 empresas de mayor capitalización que cotizan en la Bolsa de Londres. ⁵El Hang Seng Index (HSI) es un índice de mercado ponderado por capitalización de mercado que representa el mercado de Hong Kong y está ajustado por flotación libre. Se encarga de monitorear y registrar las fluctuaciones diarias en las principales cotizaciones de la Bolsa de Hong Kong, actuando como un indicador clave del desempeño general del mercado en esa región. ⁶El NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) es un índice modificado ponderado por capitalización bursátil que agrupa a empresas que cotizan en bolsa y se especializan principalmente en la extracción de oro.