Roter Schwan?

Der VanEck Emerging Markets Bond UCITS (der „Fonds") verfolgt einen flexiblen Ansatz für Anlagen in Schwellenländer-Anleihen und investiert in Schuldtitel, die von Regierungen, quasi-staatlichen Institutionen oder von Unternehmen in Schwellenländern begeben werden. Diese Wertpapiere können auf jede beliebige Währung lauten, einschließlich der von Schwellenländern. Durch Anlagen in Schuldtiteln aus Schwellenländern bietet der Fonds die Möglichkeit, sich bezogen auf die Fundamentaldaten von Schwellenländern zu engagieren, die sich historisch durch niedrigere Schulden und Defizite, höhere Wachstumsraten und unabhängige Zentralbanken auszeichnen.¹

Marktübersicht

Viele China-Risiken sind unseres Erachtens nach wie vor unbewertet. Vor allem spiegeln beim in Anleihen investieren chinesische Immobilienanleihen die Risiken noch immer nicht vollständig wider. Wie wir in China's Evergrande Collapse is Spreading geschrieben haben, sehen wir, dass sich dies auf eine bereits schwächere chinesische Wirtschaft und eine schwächere chinesische Währung (über Quartale hinweg) auswirkt. Dies ist vor allem für Schwellenländer-Währungen (EMFX) mit hohem Beta eine große Herausforderung.² (Nachfolgend haben wir die Grafiken für chinesische Immobilienanleihen, Wachstum und andere aktualisiert).

Die Fed erhöht das Stagflationsrisiko. Zusätzlich zu dem „Stagflationsszenario”, auf das wir in unserem letzten Monatsbericht hingewiesen haben, ist die Fed nun neuen und unmittelbaren Risiken ausgesetzt, die uns nicht eingepreist erscheinen.³ Der Handelsskandal untergräbt die Glaubwürdigkeit der Fed. Gleichzeitig bedeutet die Aussicht auf vier neue stimmberechtigte Fed-Mitglieder, einschließlich eines Nachfolgers für den Fed-Vorsitzenden Jerome Powell, wahrscheinlich eine geldpolitisch nachgiebigere Fed. Zumindest stellt dies eine Unsicherheit dar. Diese Ungewissheit führt wahrscheinlich zu einer weiteren Etappe des Risikoabbaus. Dies bedeutet wahrscheinlich auch eine steilere Renditekurve, die allerdings durch China und das Ausbleiben weiterer Konjunkturmaßnahmen in den USA begrenzt wird.

Es gibt nach wie vor eine Vielzahl attraktiver – wenn auch unkorrelierter oder defensiver – Schwellenländer-Anleihen (EM). Sambia bewegt sich auf eine IMF-Vereinbarung zu, Ecuadors Politik (und IMF-Vereinbarung) trägt weiterhin Früchte, Perus neue Regierung wird noch marktfreundlicher, El Salvadors Anleihen sind billig genug, um kurzfristige Risiken widerzuspiegeln, und sie haben durch ihre Bitcoin-Strategie Auftrieb erhalten usw. Einer unserer seit Jahren vertretenen Standpunkte ist auch, dass viele Schwellenländer im Verhältnis zu Dollar-Verbindlichkeiten über reichlich US-Dollar-Vermögenswerte verfügen, so dass die Dollar-Anleihen einer Reihe von Ländern, die andere Probleme haben könnten, unserer Meinung nach sehr defensiv bleiben. Der entsprechende Song würde lauten: ‘Ninety-Nine Problems but Dollars Ain’t One’). Zu dieser Gruppe gehören Brasilien, Chile, Kolumbien, Südafrika und andere.

Gemessen an seinem Nettoinventarwert verzeichnete der Fonds im September einen Rückgang von 2,72%, womit er seine Benchmark (50% J.P.) leicht übertraf. Morgan Emerging Markets Bond Index und 50% J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets, der um -2,75% zurückging. Im bisherigen Jahresverlauf verzeichnete der Fonds einen Rückgang von -2,68% und lag damit besser als seine Benchmark, die um -3,87% zurückging. Unser geringes Engagement in EMFX kam dem Fonds im September zugute, und wir glauben, dass die EMFX-Schwäche anhalten wird. Unser Engagement in einigen risikoreicheren USD-Anleihen schadete dem Fonds im September, aber wir glauben, dass diese Schwäche nur vorübergehend ist.

Wir sind bei Schwellenländer-Anleihen deutlich defensiver eingestellt, mit etwa 60% des Fonds in Hartwährung, einer Duration von 5,4 und einem Carry von 5,2%. Wir bevorzugen weiterhin Mexiko, Brasilien, Südafrika und jetzt auch Peru und die Vereinigten Arabischen Emirate, die zu unseren wichtigsten Engagements gehören.⁴

China bleibt die Quelle von Risiken, die sich allgemein und speziell auf EMFX mit hohem Beta negativ auswirken könnten.

Es gibt vier Hauptgründe für diese Ansicht. Erstens bleibt die anhaltende Übertragung auf dem chinesischen Offshore-Anleihenmarkt ein unterschätztes Risiko. Zweitens: Chinas Wachstumskurs hat zumindest Probleme. Das chinesische Wachstum hat die Welt aus dem Covid-Schock herausgeführt, warum sollte es also seine Führungsrolle nicht fortsetzen. Drittens mehren sich nun die Anzeichen für ein „Stagflationsszenario” in der US- und der Weltwirtschaft, was für die Märkte, auf die wir uns konzentrieren, wichtige (oft negative) Auswirkungen hat. Viertens sehen wir, dass dies zu einem Druck auf die chinesische Währung führen wird. Das wiederum würde sich unserer Meinung nach direkt auf die Währungen der Schwellenländer auswirken.

Der chinesische Offshore-Anleihenmarkt verzeichnet nach wie vor dramatische Kursverluste.

Wir haben unsere Tabelle zum Zusammenbruch von Anleihen aktualisiert. Die wichtigste Veränderung besteht darin, dass die Schwierigkeiten von Evergrande auch andere Anleihen mit niedrigem Rating überkommen haben. Wir sind nach wie vor der Meinung, dass der gesamte Sektor die neuen Risiken, denen sich Evergrande ausgesetzt sieht, noch nicht eingepreist hat. Weitere Einzelheiten finden Sie in unserem Artikel China's Evergrande Collapse is Spreading, aber die grundlegenden Risiken sind die im Folgenden beschriebenen. Die Regierung scheint kein Interesse an der Unterstützung von Offshore-Anleihegläubigern zu haben. Die Probleme von Evergrande allein (wobei jetzt aber auch andere Bauträger betroffen sind) dürften zu niedrigeren Immobilienpreisen führen, da die Bauträger die Preise senken. Noch wichtiger ist jedoch, dass die Verbraucher ihre Einstellung völlig ändern. Auf Bauvorhaben und Immobilien entfallen rund 28% des chinesischen BIP und etwa die Hälfte des Vermögens der privaten Haushalte, so dass dies das Wachstum beeinträchtigen muss. Die Unterstützung durch die Regierung ist problematisch, weil sie jeder erwartet, und bisher haben Interventionen der Regierung nicht verhindert, dass sich die Risiken von Evergrande ausbreiten. Zudem waren diese Interventionen sehr unfreundlich gegenüber Anleihegläubigern.

Schaubild 1 – Mehr Immobilienanleihen ähneln denen von Evergrande

Quelle: Bloomberg, VanEck. Stand: Oktober 2021.

Die chinesische Wachstumsrate geht zurück, wobei Energiebeschränkungen die jüngste Herausforderung darstellen. Angesichts der führenden Rolle Chinas bei der globalen Erholung ist dies ein Grund zur Sorge.

Die Ursachen sind vielfältig, umfassen aber unter anderem den Ausbruch der Deltavariante bzw. Beschränkungen in der Bewegungsfreiheit, Probleme in der Versorgungskette, hohe Frachtpreise und jetzt auch noch Energieknappheit. Diese Probleme sind jedoch wahrscheinlich nur vorübergehend. Ein eher besorgniserregender Grund wäre die Überarbeitung der Rechtsvorschriften, die von den staatlichen Medien als „tiefgreifende Revolution” bezeichnet wurde. Das klingt nicht nach etwas, das „vorübergehend” ist. Die jüngsten Konjunkturindikatoren zeigen zudem, dass strengere Vorschriften, Versorgungsschocks und logistische Engpässe den Industriesektor weiterhin belasten. Der offizielle PMI (Purchasing Managers' Index) für das verarbeitende Gewerbe rutschte im September in den Kontraktionsbereich (49,6) – zum ersten Mal seit Februar 2020 – und die Details zeigen, dass die Verschlechterung weit verbreitet war. Der PMI für kleine Unternehmen bewegte sich in diesem Monat tiefer in den Kontraktionsbereich und erreichte den niedrigsten Stand seit Februar 2020 (47,5). Jüngste Berichte deuten darauf hin, dass einige angebotsseitige Beschränkungen nachlassen könnten (vor allem in Asien), aber für dieses Jahr ist es wahrscheinlich zu spät, und dieser Faktor wird die Erholung des verarbeitenden Gewerbes in China im vierten Quartal begrenzen (insbesondere in energieintensiven Sektoren). Die anhaltende Schwäche bei den Auftragseingängen (siehe nachstehendes Schaubild) und den neuen Exportaufträgen deutet ebenfalls auf kurzfristigen Gegenwind auf der Nachfrageseite hin. Vor diesem Hintergrund ist es bemerkenswert, dass die Behörden nicht gewillt sind, die Kredithähne wieder zu öffnen, und politische Unterstützung weiterhin nur sparsam gewähren. Es gibt auch keine Anzeichen dafür, dass die strengen Vorschriften gelockert oder die Umweltziele aufgegeben werden. Im Moment liegt der Schwerpunkt auf der Bereitstellung ausreichender Liquidität (die fast täglichen Finanzspritzen der Zentralbank) und der Begrenzung der Auswirkungen von Evergrande auf die Realwirtschaft.

Schaubild 2 – Schrumpfende PMIs in China

Quelle: Bloomberg, VanEck. Stand der Daten: 30.09.2021.

Das „Stagflationsszenario”, über das wir uns in unserem letzten Monatsbericht Sorgen gemacht haben, wird nun durch die Risiken bei der Fed noch verschärft.

Zunächst zur Stagflation: Hohe Inflation und geringes Wachstum sind problematisch für risikoreiche Anlagen, und schwache Anleihen- und Aktienmärkte spiegeln dieses Szenario perfekt wider. Unsere Stagflationsdiagramme unten wurden aktualisiert. Wir weisen nur darauf hin, dass dies ein schwieriges Umfeld für die Schwäche der chinesischen Wirtschaft ist.

Schaubild 3 – Inflationsüberraschungen oben, Wachstumsüberraschungen unten

Quelle: Matthew Sigel, Head of Digital Assets Research bei VanEck, bietet einen genaueren Einblick. Stand der Daten: 30.09.2021.

Wir sind nach wie vor der Meinung, dass China auf eine externe Anpassung, d.h. eine schwächere Währung, zusteuern könnte.

Ganz einfach gesagt, wenn die Kapitalbilanzströme durch die chinesische Politik in Frage gestellt werden und die globale „Stagflation” wiederum die Leistungsbilanzströme in Frage stellt, wird China Dollar benötigen. Die einzige Option in diesem Szenario wäre eine Währungsabwertung (vielleicht durch verstärkte Kapitalverkehrskontrollen, obwohl die chinesische Politik diese bereits implizit wieder einführt). Wenn überhaupt, wird es mehrere Quartale dauern, bis sich diese Entwicklung vollzieht, aber es lohnt sich, sie zu beobachten. In diesem Zusammenhang erscheinen uns die chinesischen Immobilienpreise als für Chinas Zukunft von zentraler Bedeutung. Der Verkauf von Immobilien und das Baugewerbe machen zusammen etwa 28% des BIP aus, und der Immobilienbestand stellt etwa die Hälfte des Vermögens der privaten Haushalte dar. Chinas Politik des „gemeinsamen Wohlstands” scheint zudem auf niedrigere Immobilienpreise hinzudeuten, auch wenn einige argumentieren, dass dies durch den Bau von Wohnungen mit niedrigem Einkommen erreicht werden soll. Wie auch immer, wir wollen damit sagen, dass wir nicht so besorgt wären, wenn China in anderen Bereichen Probleme hätte. Nachfolgend finden Sie eine neue Grafik, in der wir die Beziehung zwischen den relativen Zinssätzen Chinas und seiner Währung darstellen. Der wichtigste Punkt dabei ist, dass, wenn China die Geldpolitik zur Bewältigung von Wachstumsproblemen einsetzt, was zu erwarten ist, es naheläge, sich über eine damit verbundene Währungsschwäche Sorgen zu machen.

Schaubild 4 – Chinesische Zinssätze und Währung

Quelle: Bloomberg, VanEck. Stand der Daten: 30.09.2021.

ARTEN VON ENGAGEMENTS UND WESENTLICHE ÄNDERUNGEN

Nachfolgend sind die Änderungen unserer wichtigsten Positionen zusammengefasst. Unsere größten Positionen im September waren: Mexiko, Brasilien, Peru, Vereinigte Arabische Emirate und Südafrika.

• Wir erhöhten unser Engagement in staatlichen und quasi-staatlichen Hartwährungen in Saudi-Arabien und Katar sowie in quasi-staatlichen Hartwährungen in den Vereinigten Arabischen Emiraten. Die makroökonomischen Fundamentaldaten dieser Länder profitieren von den höheren Ölpreisen und der früheren konjunkturellen Unterstützung. Es wird erwartet, dass die Haushaltssalden in der Region einen Überschuss aufweisen werden, was bedeutet, dass der „Emissionsüberhang” beseitigt ist. Auch die internationalen Reserven sind auf dem Weg der Besserung. Darüber hinaus führen die Regionalregierungen Strukturreformen durch. Quasi-Staatsanleihen schließlich sind attraktiv bewertet (oberer Bereich der Anfangsallokation). Was unseren Investitionsprozess betrifft, so sehen alle drei Testergebnisse für diese Länder – wirtschaftlich, technisch und politisch – jetzt besser aus.
• Außerdem haben wir unser Engagement in Lokalwährung und Hartwährung in Israel sowie in Lokalwährung auf den Philippinen erhöht. In Israel lockten uns der solide Aufschwung und eine sehr glaubwürdige Zentralbank sowie attraktive Bewertungen (ursprünglicher Allokationsbereich Nr. 2). Israels Hartwährungsinstrumente tendieren auch dazu, bei Marktverwerfungen besser abzuschneiden und als „sicherer Hafen” zu fungieren. Diese Überlegungen verbesserten das technische Testergebnis des Landes. Die Philippinen haben wir aufgrund der relativ günstigen kurzfristigen Währungsbewertungen (gleichbedeutend mit einem verbesserten technischen Testergebnis) im Index untergewichtet. Die hohe Inflation, die Nachfolgeregelung von Präsident Rodrigo Duterte und der holprige Aufschwung bleiben jedoch weiterhin ein Thema.
• Schließlich erhöhten wir unser Engagement in Hartwährungs-Staatsanleihen und Quasi-Staatsanleihen in Brasilien sowie in Quasi-Staatsanleihen in Hartwährung in Singapur. Brasiliens politisches Umfeld ist derzeit extrem unruhig und wird es wahrscheinlich auch in der Zeit vor den Wahlen bleiben. Die Außenhandelsbilanz des Landes ist jedoch absolut solide (eine Kombination aus einem grundlegenden Bilanzüberschuss und sehr hohen internationalen Reserven), während die Staatsschuldenkurve sehr steil ist. Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die wirtschaftlichen und technischen Bewertungen des Landes verbessert. Bei unserer Ergänzung im Bereich Unternehmensanleihen handelte es sich um einen attraktiv bewerteten Investment-Grade-Kredit in einem Hochzinsland. Wir haben uns für Singapur entschieden, weil wir eine „Flucht in die Sicherheit” befürchteten, und zwar vor dem Hintergrund der chinesischen Regulierungs- und Immobilienpolitik und der daraus resultierenden Verbesserung der technischen Testergebnisse von Singapur.
• Wir haben unser Engagement in auf Hartwährung lautenden Unternehmensanleihen aus China und in auf Hartwährung lautenden Staatsanleihen aus Ägypten reduziert. Die Entwicklung im chinesischen Immobiliensektor hat sich zum Schlechten gewendet, da einer der größten Immobilienentwickler (Evergrande) eine Zinszahlung für seine auf US-Dollar lautende Anleihe nicht leisten konnte. Die Rolle des Sektors in der Wirtschaft ist sehr bedeutend, und die Behörden versuchen, die Auswirkungen zu verringern. Es gibt jedoch keine Anzeichen für eine Lockerung des regulatorischen Vorgehens, das sich auf die Anleihekurse anderer Unternehmen auszuwirken scheint. Angesichts der starken Verschlechterung der Governance-, Unternehmens- und technischen Testergebnisse für Evergrande (und der technischen Testergebnisse für andere Immobilienunternehmen) haben wir beschlossen, diese Position vollständig zu schließen. Der Hauptgrund für den Ausstieg aus unserer Position in Staatsanleihen in Ägypten war eine überraschende zusätzliche Anleiheemission trotz eines ungünstigen Marktumfelds. Durch die Maßnahme der Regierung verschlechterte sich das Ergebnis der technischen Tests für das Land.
• Auch in Indonesien und Thailand haben wir das Engagement in lokaler Währung reduziert. In Indonesien wurden wir durch Änderungen in der Politik beeinflusst, einschließlich erneuter geldpolitischer Bedenken, da die Zentralbank die Haushaltsexpansion weiterhin über Anleihekäufe finanziert. Wir glauben auch, dass es zusätzliche Risiken im Zusammenhang mit dem Einfluss von Evergrande auf den chinesischen Renminbi und regionale Währungen geben kann. Diese Faktoren verschlechterten die politische und technische Bewertung Indonesiens. Die Besorgnis über eine Übertragung aus China spielte auch eine wichtige Rolle bei unserer Entscheidung, das lokale Engagement in Thailand zu reduzieren (wir tauschten einen Teil der Erlöse in sicherere Quasi-Staatsanleihen um).
• Schließlich haben wir auch das Risiko in den lokalen Währungen Chiles, Südafrikas und Rumäniens reduziert. Die innenpolitische Szene in Chile ist sehr unruhig. Das Land steht sowohl vor Parlaments- als auch vor Präsidentschaftswahlen, wobei das Risiko einer populistischeren Politik vor und nach den Wahlen steigt. Die Wirtschaft ist überhitzt, aber die Regierung scheint bereit zu sein, weitere Anreize zu schaffen. Das bedeutet, dass die Zentralbank die Zinsen aggressiver anheben muss, was vor dem Hintergrund der nicht mehr attraktiven lokalen Bewertungen nicht die beste Lösung ist. Das hat mit Blick auf unseren Anlageprozess die technische und politische Bewertung des Landes verschlechtert. In Südafrika erhöhen sich die fiskalischen Bedenken, wobei wir eine Rallye dazu genutzt haben, um unsere Position zu reduzieren und einen Teil davon in staatliche und quasi-staatliche Engagements zu tauschen (ähnlich wie in Brasilien ist die Auslandsposition Südafrikas sehr gut, und die Nicht-Interventionspolitik der Zentralbank bedeutet, dass kein Druck auf die Reserven besteht). In Rumänien haben wir nach einigen unerwarteten Entwicklungen auf der lokalen politischen Bühne, welche die Aussichten auf eine Haushaltskonsolidierung und Reformen (und die politische Bewertung für das Land) verschlechtert haben, teilweise Gewinne mitgenommen. Unsere Entscheidung wurde durch die Tatsache erleichtert, dass die Bewertungen der lokalen Anleihen - und die Ergebnisse der technischen Tests - nicht mehr überzeugend sind (Anfangsbewertungsbereich Nr. 3).