Wenn Engel in Ungnade fallen

Die Mahnung „erwarte das Unerwartete“ ist bei Anlegern mehr als angebracht. Zumindest sollten wir alle bei unseren eigenen Erwartungen immer im Hinterkopf behalten, dass Ereignisse eintreten können, mit denen wir nicht gerechnet haben. Ein Beispiel wäre der plötzliche Zahlungsausfall eines Investment Grade-Emittenten, da dies nur selten vorkommt.

Bei VanEck erwarten wir für 2019 eine steigende Zahl sogenannter „gefallener Engel“ (Fallen Angels) – Anleihen von Emittenten mit ehemaligem Investment Grade-Rating, die auf Junk-Status herabgestuft werden. Dabei gehen wir nicht von einer systematischen Wende im Kreditzyklus aus, durch die massenhaft Titel mit BBB-Rating in die High Yield-Liga absteigen, sondern rechnen vielmehr mit einer ganzen Reihe idiosynkratischer Einzelfälle.

Aus „gefallenen“ werden „ausfallende“ Engel

Ein solcher Fall ist diesen Monat als direkte Folge der verheerenden Waldbrände eingetreten, die Kalifornien in den letzten zwei Jahren heimgesucht haben. Gegen Pacific Gas and Electric (PG&E), mit einem Anleihevolumen von knapp USD 18 Mrd.¹ im ICE BofAML US Corporate Index für Investment Grade-Emittenten vertreten, werden Forderungen von über USD 30 Mrd. erhoben – eine Summe, die die Zahlungsunfähigkeit des Versorgers zur Folge hätte. Nach mehreren Herabstufungen durch verschiedene Ratingagenturen war die Bonitätsstufe des Unternehmens allein in den ersten beiden Januarwochen von BBB- auf C abgerutscht.² Bei den Anleihen handelt es sich damit faktisch um „gefallene Engel“ oder – wie ICE BofAML sie kürzlich noch treffender betitelte – „ausfallende Engel“ (Failing Angels). Am 14. Januar gab PG&E bekannt, man werde schon am 29. Januar Gläubigerschutz gemäß Chapter 11 des US-Insolvenzrechts beantragen. Am 15. Januar blieb das Unternehmen eine fällige Zinszahlung auf eine ihrer vorrangigen unbesicherten Anleihen schuldig. Hohe Kursverluste bei PG&E-Anleihen waren die Folge.

Kräftige Kursverluste bei PG&E-Anleihen
PCG 6.05 3/1/2034
1.1.2018 bis 16.1.2019

Quelle: Bloomberg.

Ebenfalls am 15. Januar gab ICE BofAML bekannt, die PG&E-Anleihen NICHT in seine High Yield Indizes, einschließlich US High Yield Index und Global Fallen Angel High Yield Index aufzunehmen – trotz des Umstands, dass die Insolvenzanmeldung erst nach dem Preview-Tag für die High Yield-Indizes erfolgen würde. Begründet wurde die Entscheidung damit, dass die Anleihen bei der nächsten Indexneugewichtung Ende Februar mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit nicht mehr für eine Aufnahme infrage kämen, da ausgefallene Titel von den High Yield-Anleiheindizes ausgeschlossen werden. Dass ein Investment Grade-Emittent zahlungsunfähig wird, ohne zuvor ins High Yield-Segment abzurutschen, ist ziemlich ungewöhnlich. PG&E würde sich damit in den kleinen Kreis der Unternehmen wie MF Global, Lehman Brothers und Enron einreihen.

Durchdachter Indexausschluss

In unseren Augen hat der Indexanbieter unter Ausübung seines Ermessensspielraums hinsichtlich der Indexregeln eine durchdachte und umsichtige Entscheidung getroffen. Damit ist nicht gesagt, dass die betroffenen Titel mit Sicherheit weiter an Wert verlieren werden, dass PG&E-Anleger vor Verlusten bewahrt wurden oder dass eine Rallye der Anleihen nun ausgeschlossen ist. Schlechte Nachrichten werden von den Märkten schnell eingepreist, und die Restrukturierung von PG&E könnte – von vernünftigen Annahmen ausgehend – ein hohes Erholungspotenzial für die Anleihen mit sich bringen. Auch ist nicht ausgeschlossen, dass sich die Lage noch ändert und PG&E am Ende doch keinen Insolvenzantrag stellt. Dann könnten die Anleihen am nächsten Neugewichtungstag Ende Februar doch noch in die Hochzinsindizes aufgenommen werden.