Reuniones de otoño del FMI 2023: El mundo empieza a preocuparse por el déficit fiscal de EE.UU.

El Subdirector de Cartera, David Austerweil, y la Economista Jefe, Natalia Gurushina, pasaron una semana en Marrakech (Marruecos) asistiendo a las reuniones de otoño del Fondo Monetario Internacional (FMI), donde se reunieron con acreedores del sector oficial, responsables políticos y otros inversores. Las autoridades locales hicieron un trabajo fantástico acogiendo las reuniones sin incidencias, especialmente a la luz del reciente terremoto en Marruecos.

Las perspectivas de crecimiento mundial son mediocres y solo Estados Unidos y China se caracterizan por su excepcionalidad. Si se excluye el crecimiento de EE. UU., se prevé que el crecimiento de los mercados desarrollados sea solo del 1% en 2023. Las perspectivas de crecimiento de EE. UU. se revisaron al alza del 0,3% hasta el 2,1% desde las reuniones de primavera, cuando la mayoría esperaba que EE. UU. entrara en recesión este año. En contraste, el resto de economías desarrolladas vieron revisadas a la baja sus previsiones de crecimiento. De manera similar, en los mercados emergentes (excluyendo China) se prevé un crecimiento de solo el 3% en 2023. Aún así, se espera que China alcance una tasa de crecimiento del 5%, lo que la convierte en la segunda economía del mundo con mayor crecimiento, después de la India.

La inflación mundial está cayendo, con la inflación estadounidense lejos de su objetivo. No se espera que la inflación estadounidense vuelva a la tasa objetivo de la Fed del 2% hasta 2025. Las previsiones de inflación subyacente se revisaron al alza. Los mercados laborales siguen tensos, no sólo en Estados Unidos, sino en toda Europa y muchos mercados emergentes. La falta de un proceso de desinflación mundial más convincente hace muy difícil que los bancos centrales creíbles relajen la política monetaria, y los que creen que los tipos oficiales son suficientemente restrictivos probablemente los mantengan durante más tiempo de lo que los mercados están valorando. Incluso en un país como Brasil, donde la inflación ha convergido hacia su objetivo, recortar los tipos de interés con demasiada rapidez provocaría una depreciación de la moneda y una inflación importada. El discurso de "más alto durante más tiempo" fue omnipresente en todas las reuniones. Mientras la Reserva Federal mantenga esa postura, el resto del mundo seguirá bajo su hechizo.

El rápido aumento de los rendimientos reales a largo plazo en Estados Unidos está absorbiendo el capital mundial y elevando los costes de los préstamos en todo el mundo. La política fiscal estadounidense y las consiguientes necesidades de endeudamiento fueron objeto de gran atención y crítica. El déficit presupuestario de EE. UU. en 2023, de 1,7 billones de dólares, no es consecuente con la actual expansión económica del país y se debe principalmente a factores estructurales derivados de los grandes paquetes de recortes fiscales, el aumento del gasto obligatorio en programas sociales y el creciente gasto en intereses. Además, el endurecimiento cuantitativo (QT) de la Reserva Federal de 900.000 millones de dólares supone 2,7 billones de dólares de necesidades anuales de financiación. Estas grandes necesidades de financiación están presionando al alza los rendimientos reales a largo plazo de Estados Unidos. Cuando Estados Unidos entre finalmente en recesión, estas necesidades de préstamo no harán sino aumentar. La Reserva Federal recortará los tipos de interés para ayudar a la economía, lo que aliviará cierta presión sobre el gasto público en intereses, pero la Reserva Federal no detendrá el QT mientras trata de reconducir su balance a un tamaño que ya no estimule la economía.

Oferta neta de duración del Tesoro de EE.UU.

Fuente: Fondo Monetario Internacional; octubre de 2023. No pretende ser una predicción de resultados futuros. Sólo con fines ilustrativos.

El ahorro mundial es necesario para financiar el aumento del endeudamiento estadounidense, pero el ahorro del sector privado, sensible a los precios, no está siendo compensado adecuadamente para aumentar sus tenencias. Los países con grandes superávits por cuenta corriente, como China, Rusia y Arabia Saudí, ya no están interesados en financiar el endeudamiento estadounidense. Al sancionar las tenencias rusas de activos de reserva estadounidenses, Estados Unidos envió el mensaje de que los bonos del Tesoro estadounidense ya no eran una inversión segura para los bancos centrales que no estuvieran en la "zona amiga de Estados Unidos". China se dio cuenta del error que cometió al acumular reservas de dólares estadounidenses para protegerse de una crisis financiera y, en su lugar, está pasando a mantener como reservas recursos estratégicos, como las materias primas, por intereses de seguridad nacional. Sin compradores del banco central insensibles a los precios, una mayor parte de la carga recae en los prestamistas del sector privado, tanto nacionales como extranjeros, que son compradores muy sensibles a los precios.

Historia de la estructura temporal de tipos de interés del Tesoro de EE. UU. a 10 años - 2 años (2s10s) y 30 años - 2 años (2s30s)

Fuente: VanEck Research, Bloomberg LP; octubre de 2023. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros.

El riesgo de duración del gobierno de EE.UU. todavía no tiene un precio adecuado para compensar el riesgo de propiedad. El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 y 30 años sigue siendo inferior al de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años, lo que significa que los inversores cobran menos por asumir más riesgo. Históricamente, se pagaba una compensación media de 50 puntos básicos (pb) por asumir este riesgo de duración adicional. Esta reevaluación del riesgo de duración, necesaria para restablecer el valor, ha supuesto recientemente un ajuste violento y doloroso: La mayoría de los inversores ya son de larga duración, y esperaban que los rendimientos fueran más bajos debido a una recesión estadounidense que nunca se materializó. Además, la liquidez del mercado del Tesoro no funciona bien, ya que los intermediarios no pueden almacenar el riesgo de las grandes subastas del Tesoro, y el sector bancario ya posee demasiado riesgo de tipos de interés. Además, se está debatiendo la posibilidad de imponer a los bancos estadounidenses una carga de capital por riesgo de tipos de interés, lo que se traduciría en un aumento de los rendimientos.

Se habló mucho de que el tipo de interés real neutro de EE. UU. está ahora por encima de los niveles posteriores a la crisis financiera global (CFG), con una vuelta al 2% (estimación del expresidente de la Fed de Nueva York, William Dudley) o al 2,5% (estimación del exsecretario del Tesoro de EE. UU., Larry Summer). Utilizando un rendimiento real del 2.5%, añadiendo una tasa de inflación anual del 2.5% y una prima por plazo de 50 puntos básicos, el valor razonable del tipo de interés real a largo plazo en Estados Unidos es del 5.5%. Por las razones estructurales que acabamos de enumerar, parece razonable pensar que un tipo de interés nominal del 5,5% está más cerca de un nivel de equilibrio del mercado.

A medida que aumentan los rendimientos reales para atraer a nuevos compradores sensibles a los precios, se reduce el conjunto de ahorros disponibles para otros prestatarios y aumenta el riesgo de accidentes financieros. Estados Unidos y el FMI quieren incentivar al sector privado para que financie una ambiciosa transición mundial hacia la energía verde. La llamada a la acción ha sido ignorada en gran medida, puesto que las necesidades de financiación de hasta el 50% del PIB nacional a lo largo de la vida de la inversión no son realistas cuando la preocupación es simplemente cubrir las necesidades de financiación actuales del mundo. Para situar las necesidades actuales de financiación en su contexto, los déficits de China y Estados Unidos equivalen al 2.5% del PIB mundial. China es uno de los pocos países que puede permitirse financiar su transición ecológica con sus propios ahorros.

Balances generales del gobierno primario ajustados cíclicamente de China y EE. UU., en % del PIB mundial

Fuente: VanEck Research; Fondo Monetario Internacional; Bloomberg LP; octubre de 2023.

Balance general del gobierno primario ajustado cíclicamente de EE. UU. y superávits por cuenta corriente seleccionados (miles de millones de USD)

Fuente: VanEck Research; Fondo Monetario Internacional; Bloomberg LP; octubre de 2023.

El déficit de Estados Unidos empequeñece los mayores superávits por cuenta corriente del mundo; la inversión mundial tiene que caer y el ahorro tiene que crecer para financiarlo. La necesidad estructural de atraer cada vez más ahorro mundial es la principal razón para esperar que los tipos de interés se mantengan más altos durante más tiempo, y la principal razón por la que aumenta el riesgo de un accidente financiero, ya que habrá menos ahorro disponible para prestar a los prestatarios menos solventes. El FMI llevó a cabo pruebas de resistencia de la banca mundial que incorporan un escenario estanflacionario de tipos de interés más altos durante más tiempo, un escenario que las pruebas de resistencia estadounidenses pasaron por alto, y los resultados fueron especialmente preocupantes para el sector bancario de los mercados desarrollados, además de China. Las ratios de capital de nivel 1 común (CET1), que miden las tenencias líquidas de los bancos, como efectivo y acciones, caen por debajo del 7% para el 27% de los bancos de mercados desarrollados y el 50% de los bancos chinos. En cambio, los bancos de los mercados emergentes obtuvieron buenos resultados, ya que sólo el 10% cayó por debajo del 7%.

El pesimismo sobre las perspectivas de crecimiento de China fue generalizado, pero China dispone de opciones de políticas. ¡Sólo el 4% de los inversores estaban dispuestos a añadir riesgo a los activos chinos! Es difícil imaginar una encuesta más pesimista. El desplome del mercado inmobiliario y el consiguiente riesgo de impago de los vehículos de financiación gubernamental local (LGFV), que podría derivar en cascada hacia insolvencias del sector bancario, constituyeron un destacado motivo de preocupación. Hay motivos para preocuparse. Más del 50% de las LGFV son incapaces de hacer frente al servicio de la deuda cuando los costes de los intereses suben por encima del 3%. Pero también hay conciencia interna del problema y el gobierno chino dispone de las herramientas y el espacio fiscal necesarios para evitar una crisis de deuda. La cuestión principal es que hasta ahora no se ha producido una medida política contundente para resolver decididamente el problema. El Gobierno quiere evitar problemas de riesgo moral, pero también, dada la centralización de la toma de decisiones bajo el Presidente Xi, puede haber cierta parálisis política en los niveles inferiores del Gobierno. La otra gran preocupación de los inversores es cuál será el modelo de crecimiento de China en el futuro, dado que les gustaría observar un reequilibrio de la economía que pase de la inversión al consumo. Un acontecimiento clave al que habrá que estar atentos es la fijación de una fecha para el Tercer Pleno, en el que normalmente se fijaría la estrategia de política económica. Suele celebrarse en noviembre, pero de momento no se ha anunciado ninguna fecha. Si el Gobierno actuara con más determinación para resolver los problemas de deuda y abordar el futuro modelo de crecimiento del país, podría producirse una recuperación más sostenida de los precios de los activos, que actualmente cotizan a valoraciones muy deprimidas.

En este preocupante contexto, destacó la resiliencia de las economías de mercados emergentes. Se expresaron abundantes elogios para la toma de decisiones políticas de los mercados emergentes en todas las zonas geográficas. La mayoría de los bancos centrales de los mercados emergentes subieron pronto los tipos de interés a niveles lo suficientemente altos como para iniciar el proceso de desinflación antes de que las expectativas de inflación pudieran deteriorarse. En su mayoría, han consolidado la política fiscal tras el gasto extraordinario de la era COVID-19. Dado que las economías de mercado emergentes no han podido confiar constantemente en los flujos de cartera después del taper tantrum de 2013, las instituciones nacionales han llenado el espacio para canalizar el ahorro interno con el fin de financiar el endeudamiento público. Al hacerlo, ha reducido en gran medida la volatilidad y la sensibilidad de los rendimientos de la deuda pública a los rendimientos de los bonos estadounidenses.

Titularidad de la deuda pública en moneda local de las ocho mayores economías de mercados emergentes, por instituciones

Fuente: Fondo Monetario Internacional; octubre de 2023.

La mayoría de los bancos centrales de los mercados emergentes han asimilado el mensaje "más alto durante más tiempo" y han ajustado sus expectativas en torno al tipo de interés oficial final y los futuros ciclos de recorte de tipos para incluirlo. Colombia recortará menos, Brasil no aumentará el ritmo de recortes de tipos, y países como Filipinas y Tailandia están considerando subidas adicionales de tipos. Indonesia acaba de subir inesperadamente los tipos de interés para proteger el tipo de cambio de la subida de los tipos de interés estadounidenses. El equipo de Deuda de Mercados Emergentes de VanEck considera útil tener en cuenta qué trayectorias de política de los bancos centrales de los mercados emergentes están estrechamente alineadas con la trayectoria de las políticas de EE. UU. como capa de segundo paso en el análisis de los mercados en moneda local. El gráfico que figura a continuación ilustra nuestro modelo de valoración para los rendimientos reales a 2 años en el eje de abscisas y los tipos de interés reales a 2 años en el eje de ordenadas. La esquina superior derecha del gráfico muestra los países con los tipos de interés a corto plazo más atractivos. Cada país tiene un código de colores que indica la postura en materia de política monetaria del banco central: El rojo más oscuro cuanto más alineado esté con la política estadounidense y el azul más claro cuanto más alineado esté con las necesidades de la política nacional.

Rendimientos locales reales a 2 años frente a valoración (Sobrevalorado(-) / Infravalorado(+))

Fuente: VanEck Research, Moody's, Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional, Bloomberg LP, octubre de 2023. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros.

Entre los países emergentes destacan México, Colombia, Sudáfrica, Hungría, Filipinas y Tailandia. El equipo de Deuda de Mercados Emergentes tiene asignaciones a estos mercados locales, excepto México, donde el equipo tiene dudas sobre la valoración del tipo de cambio y la política fiscal en torno a las elecciones.

El Gobierno de Turquía merece una mención especial por la impresionante actuación tanto del Ministro de Economía, Simsek, como del Gobernador del Banco Central, Erkan. El ministro Simsek es bien conocido por los inversores extranjeros y expuso de forma convincente que Turquía ha cambiado de rumbo político de forma creíble reduciendo el déficit fiscal, reduciendo la cantidad de crédito subvencionado y endureciendo las normas, permitiendo una depreciación del tipo de cambio para restablecer la competitividad, empezar a reconstruir las reservas y subir los tipos de interés a niveles lo suficientemente restrictivos como para reducir la inflación. La gobernadora Erkan, sin embargo, no era conocida por los inversores y causó una muy buena primera impresión. Estaba claro que tenía el mandato de subir los tipos de interés hasta niveles en los que la política monetaria fuera restrictiva. La reunión con ellos fue la más concurrida de las conferencias y algunos de los principales bancos de inversión recomiendan sobreponderar la lira turca por primera vez en los últimos tiempos.

Además de Turquía, hubo muchas reuniones memorables sobre países concretos:

La inflación húngara se dirige por fin a un solo dígito, lo que puede convertirse en el motor de crecimiento más importante en 2024, impulsando tanto el consumo como las inversiones. Un mayor crecimiento debería asociarse a mejores resultados fiscales, reduciendo las necesidades de endeudamiento del país. Una de las principales incertidumbres es el desembolso de los fondos de la UE, tanto en cuanto al momento como a la cuantía. Pero mientras tanto, el país se está beneficiando de importantes flujos de inversión extranjera directa (IED), especialmente en la fabricación de baterías para vehículos eléctricos.

El marco político general de la República Checa es probablemente el más sólido de los mercados emergentes, pero a menudo se negocia "en consonancia" con el resto de la región. La última propuesta de consolidación fiscal fue un paso valiente y ayudará a compensar unos tipos de interés reales algo más bajos que los de Hungría y Rumanía.

Los resultados de las elecciones generales en Polonia fueron bien acogidos por el mercado, pero la formación de gobierno, la agenda política, los resultados fiscales (ambos partidos prometieron mucho antes de las elecciones) y las consideraciones geopolíticas serán igual de importantes de cara al futuro.

Brasil es uno de los ejemplos destacados de los mercados emergentes en los que el endurecimiento de la política monetaria ha sido un éxito, dado que no ha acabado con el crecimiento (las reformas anteriores podrían ser las "culpables") y ha dejado margen para recortes graduales de los tipos de interés. La atención se centra ahora cada vez más en la capacidad de Brasil para mantener la disciplina fiscal: un plan fiscal creíble mantendrá bajo control las expectativas de inflación y los tipos de interés reales y evitará el "desanclaje gemelo" (inflación elevada y resultados fiscales inciertos).

El avance de la desinflación en Chile muestra que el mecanismo de transmisión de la política monetaria y el tipo de cambio flexible están funcionando de acuerdo con lo previsto. El Banco Central está ahora en transición hacia la "normalidad" del tipo de interés oficial y sigue acumulando reservas, lo que puede pesar sobre el peso chileno, especialmente si hay más ruido político asociado al nuevo referéndum constitucional.

Colombia avanza en la dirección correcta… a paso lento. La inflación ha tocado por fin techo, pero la rigidez del mercado laboral, el aumento de los salarios y el fenómeno de El Niño plantean riesgos adicionales al alza, lo que mantiene al banco central a la defensiva.

La principal preocupación del mercado en Filipinas es la capacidad del Gobierno para reducir su déficit fiscal. Los planes parecen buenos, pero se espera que el ajuste se extienda a lo largo de muchos años. El banco central podría tener que endurecer más su política para enfriar la demanda interna, pero el Gobierno está decidido a mantener su política fiscal favorable al crecimiento.

Indonesia sigue siendo un punto brillante en los mercados emergentes asiáticos. La actividad interna, la disciplina fiscal y las perspectivas de inflación desaconsejan un endurecimiento adicional de la política monetaria, mientras que el elevado superávit comercial (impulsado por las fuertes exportaciones) proporciona un apoyo fundamental a la moneda.

La inflación en Sudáfrica fue más persistente de lo previsto y la política fiscal planteó riesgos de inflación adicionales. Los múltiples riesgos nacionales y, sobre todo, mundiales dificultan la simple observación, lo que mantiene al banco central en el lado cauteloso. La generación privada de energía en Sudáfrica es un potencial positivo para los activos del país, pero podría tardar más en manifestarse.

Marruecos sigue siendo un éxito estructural y económico en el norte de África. La mejora del equilibrio de la balanza por cuenta corriente es un nuevo elemento positivo importante que puede contribuir a reducir las necesidades de financiación exterior de Marruecos a partir de ahora.

Angola sigue beneficiándose de las reformas pasadas, y continúa apuntando a una mayor diversificación y a la reducción de la carga de su deuda. Sin embargo, la economía sigue dependiendo demasiado del precio del petróleo, con el telón de fondo del estancamiento de la producción de crudo y el fin del acuerdo de suspensión de la deuda.

La historia de crecimiento de Kenia sigue siendo sólida, y el programa del FMI sigue siendo un buen anclaje político, pero el mercado está frustrado por la falta de claridad sobre el eurobono que vence en 2024, temiendo que acaben recurriendo a las reservas internacionales para hacer frente al pago.