La concentración del mercado que no elegiste

Un fondo global de renta variable es, aparentemente, el instrumento más diversificado que la mayoría de los inversores llegará a tener: 1.282 empresas en 23 mercados desarrollados, compradas con un solo ticker. Si su fondo replica el índice MSCI World, también está, a cierre de julio, compuesto en un 72% por valores estadounidenses, con un 29% en tecnología, y más de una cuarta parte concentrada en sus 10 mayores posiciones¹. Todas y cada una de esas descripciones son exactas.

Ese índice suele ser el 60 de una cartera típica de inversión 60/40, o el 40 de una 40/60. Es el punto de referencia frente al que se juzga cualquier otra decisión de asignación. Por eso merece la pena preguntarse qué contiene ahora ese punto de referencia, porque su composición ha cambiado mientras que la etiqueta de diversificación no lo ha hecho.

Empecemos por la geografía. El índice MSCI World nunca ha sido un mapa neutral del mundo; es una instantánea del mercado que más rápido ha capitalizado. En 1988, las Américas representaban el 32% del índice y Asia-Pacífico el 47%, dominado por Japón en el punto álgido de su burbuja de precios de los activos. Hoy, las Américas suponen tres cuartas partes y Asia-Pacífico, un 8%. Japón por sí solo ha pasado de ser la mayor ponderación del índice a situarse por debajo del 6%¹.

El índice «global» nunca ha sido geográficamente neutral

Ponderaciones regionales del MSCI World (años seleccionados)

Gráfico A. Ponderaciones regionales dentro del índice MSCI World, 1988–2025. Fuente: MSCI.

Ahora mire un nivel más abajo, al mercado que lo domina. El S&P 500 es el punto de referencia por defecto para la renta variable estadounidense, y el índice que la mayoría de los fondos globales está replicando de hecho a través de su ponderación en Estados Unidos. A cierre de 2025, las 10 mayores compañías del índice S&P 500 estadounidense representaban el 40,7% de dicho índice. De 1990 a 2015, esa misma cifra se mantuvo en una banda estrecha de entre aproximadamente el 18% y el 23%. Se ha más que duplicado en la última década².

La concentración en las 10 mayores posiciones se ha más que duplicado desde 2015

S&P 500: peso acumulado de las 10 mayores compañías, cierre de año

Gráfico B. Ponderación acumulada a cierre de año de las diez mayores compañías del S&P 500, 1988–2025. Fuente: RBC Wealth Management; FactSet.

Aunque hay paralelismos evidentes con Japón en los años ochenta, no estamos haciendo una predicción. El MSCI World es un índice ponderado por capitalización y la ponderación sigue mecánicamente al precio: los mayores pesos corresponden a los valores que más han crecido en valor de mercado, tanto si ese crecimiento refleja beneficios como una expansión de los múltiplos de valoración. La cuestión no es que la renta variable estadounidense vaya ahora a comportarse peor. Más bien, es que un inversor europeo que posea un tracker global de renta variable tiene ahora una inversión concentrada en tecnología estadounidense, lo haya elegido o no.

Concentración de la propiedad sin precedentes

El tema del riesgo sin precedentes se extiende a quién posee el índice. Las Distributional Financial Accounts de la Reserva Federal de Estados Unidos muestran que el 10% más rico de los hogares estadounidenses posee el 87% de las acciones corporativas y participaciones en fondos de inversión. El 1% superior posee la mitad. El 50% inferior posee aproximadamente el 1%³. Esto no es algo nuevo: la proporción se ha mantenido cerca de estos niveles desde antes de la crisis financiera.

Lo nuevo, y preocupante, es cuánto de los balances de los hogares estadounidenses está ahora en renta variable. Para el sector en su conjunto, la renta variable alcanzó el 46,7% de los activos financieros en el cuarto trimestre de 2025, la lectura más alta de una serie que comienza en 1945. A modo de comparación, en el pico de la burbuja puntocom en 2000 la cifra fue del 38,7%⁴.

La exposición de los hogares a la renta variable nunca ha sido tan alta

Renta variable como porcentaje de los activos financieros de los hogares estadounidenses

Gráfico C. Acciones corporativas mantenidas directa e indirectamente como porcentaje de los activos financieros de los hogares, 1945–2026. Fuente: Reserva Federal, Financial Accounts of the United States (Z.1), serie BOGZ1FL153064486Q.

Esta concentración podría afectar al gasto de los consumidores estadounidenses, aunque no en gran medida. Moody's Analytics estima que los estadounidenses situados en el 20% superior de la distribución de ingresos —aquellos que ganan más de 175.000 dólares— representan ahora cerca del 60% del gasto personal. En la fase previa al pico de la burbuja puntocom, ese mismo grupo representaba el 50%⁵. Aunque esta estimación está modelizada en lugar de medirse directamente, y sus autores señalan que puede exagerar el caso, la dirección de la evolución no se discute.

Aun así, el riesgo de un bucle de retroalimentación negativo en el que una caída de la renta variable golpee el gasto de los hogares, provocando una nueva caída de los precios de las acciones, es menor de lo que parece. La investigación de la Reserva Federal sitúa la propensión a consumir a partir de la riqueza en acciones en apenas algo más de un céntimo por dólar, e incluso menos para los perceptores de mayores ingresos: la concentración ha hecho que la demanda agregada sea menos sensible a los precios de los activos, no más⁶.

El canal que importa es el fiscal

Lo que importa mucho más es el posible impacto de una corrección bursátil sobre los ingresos estadounidenses por plusvalías. La materialización de plusvalías es la partida más volátil entre las principales fuentes de ingresos federales: alcanzó un récord del 8,74% del PIB en 2021, pero la caída de la renta variable en 2022 mostró su inestabilidad: los ingresos bajaron de 336.000 millones de dólares en el ejercicio fiscal 2022 a 202.000 millones en el ejercicio fiscal 2024, una caída de 134.000 millones, o del 40%, en dos años⁷.

Se prevé que las plusvalías aporten el 11,6% de los ingresos por el impuesto sobre la renta de las personas físicas en 2026, una proporción superada solo tres veces desde 1996, y el presupuesto ya lo ha incorporado, aunque el propio escenario base de la Congressional Budget Office supone una reversión hacia el 3,9% del PIB a mediados de la década de 2030⁷. Por tanto, una caída del mercado de renta variable estadounidense no solo reduce el valor de las carteras de inversión. También reduce unos ingresos de los que depende el gobierno de Estados Unidos, endureciendo la restricción fiscal descrita en el primer artículo de esta serie. La base de ingresos ha heredado la concentración del índice: los ingresos federales dependen ahora de las ganancias realizadas por un pequeño grupo de hogares que posee un pequeño grupo de acciones, el mismo puñado que domina el índice que usted tiene en cartera.

Reconstruir el punto de referencia

Si hubiera distribuido el núcleo de renta variable de su cartera de forma más equilibrada en los últimos años, habría pagado un coste de oportunidad. Si hubiera mantenido un S&P 500 equiponderado en lugar de la versión estándar ponderada por capitalización de mercado, se habría quedado muy rezagado durante la última década, con una rentabilidad del 11,7% anual frente al 14,8% en los diez años hasta diciembre de 2025⁸.

Pero ese retraso no se da siempre, ni constituye una prueba independiente en contra de la equiponderación. Es la misma concentración descrita anteriormente, vista desde el otro lado: cuando los nombres más grandes superan al resto, la ponderación por capitalización gana por construcción. A lo largo de los 36 años hasta cierre de 2025, la clasificación se invierte en rentabilidad, aunque por poco: habría generado un 11,1% anual con equiponderación frente al 10,8%. De forma más espectacular, en la década posterior al pico de la burbuja puntocom el patrón se invirtió con fuerza: en los once años desde el final de 1999 hasta el final de 2010, la ponderación por capitalización de mercado rentó un 0,4% anual, mientras que la equiponderación capitalizó un 6,6%⁸.

Hay una lectura que importa para el timing. En los tres años naturales de 2023 a 2025, la ponderación por capitalización de mercado superó a la equiponderación en un 29,8%, la mayor diferencia a tres años de los datos disponibles. La equiponderación va por delante en lo que llevamos de 2026, con una rentabilidad del 13,3% frente al 10,1% hasta finales de julio⁸. La asignación de los hogares a la renta variable alcanzó su máximo en ese mismo trimestre⁴. El extremo que describe este artículo es un nivel, no una tendencia que siga todavía en marcha.

Las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de resultados futuros.

Nada de esto aboga por abandonar el núcleo de renta variable; sigue siendo el ancla frente a la que se juzga el resto de la cartera. La cuestión es elegirlo deliberadamente en lugar de derivar hacia una posición concentrada en tecnología estadounidense. Hasta dónde llegar depende de lo cómodo que se sienta poseyendo algo que se comporte de forma distinta al índice de referencia —incluidos los años en que el índice va ganando—. Puede que prefiera mantener las mismas compañías en proporciones más equilibradas, o inclinarse por dividendos y cambiar lo que posee en lugar de cuánto posee de cada cosa.

En nuestro próximo artículo describiremos cómo puede combinar esto con una incorporación satélite a su cartera de inversión diseñada para hacer el trabajo que su núcleo no puede.