El coste del apalancamiento: Los márgenes de las mineras de oro importan

Perspectivas mensuales sobre el mercado y la economía del oro de Imaru Casanova, Gestora de Cartera, con sus puntos de vista únicos sobre la minería y los beneficios del oro para la cartera.

Instantánea del mercado: La resiliencia del oro pese al repunte del riesgo

En mayo de 2025, el oro demostró una notable resistencia, manteniéndose firme en torno al rango de los 3.200 dólares por onza¹ a pesar de un amplio repunte de los mercados mundiales de renta variable y del resurgimiento del comercio "risk-on". El optimismo de los mercados se vio impulsado principalmente por un alivio temporal de las tensiones comerciales y por las señales de que las negociaciones comerciales podrían estar avanzando en la dirección correcta. El S&P 500 se disparó un 6% en mayo², pero el oro consiguió cerrar el mes sin cambios respecto a finales de abril. A 11 de junio, el oro ha acumulado una subida del 91,55% en los últimos cinco años³. Los inversores deben tener en cuenta que los rendimientos pasados no son un indicador fiable de rentabilidades futuras, y que la inversión en oro está sujeta a riesgos, como la volatilidad y el riesgo de invertir en recursos naturales.

La capacidad del oro para mantener su valor frente a la subida de los índices bursátiles y la mejora de la confianza de los inversores refleja la persistente preocupación por la inestabilidad macroeconómica, incluidas las tensiones comerciales sin resolver, los elevados niveles de deuda soberana y los focos geopolíticos. La resiliencia del oro resulta especialmente notable si se tiene en cuenta que la demanda de inversión, reflejada en las tenencias de ETF mundiales de bulliones de oro, descendió en mayo un 0,77%⁴. Esto reafirma nuestra opinión de que otros centros de demanda, sobre todo los bancos centrales mundiales, siguen proporcionando apoyo al precio del oro en el entorno actual.

A diferencia del interés de los inversores, que parece surgir y desvanecerse en función de la evolución de las condiciones de los mercados financieros y de los acontecimientos macroeconómicos mundiales, las compras de oro del sector oficial parecen ancladas en un compromiso a largo plazo de diversificación de sus reservas y se ven respaldadas por el papel del oro como cobertura contra la inflación y por su fuerte rendimiento en tiempos de crisis. El oro cerró en máximos de 3.431 dólares el 6 de mayo y mínimos de 3.177 dólares el 14 de mayo, para finalizar el mes en 3.289,35 dólares por onza, prácticamente sin variación con respecto al cierre de abril (3.288,71 dólares)⁵.

La temporada de resultados pone de relieve la disciplina operativa de las mineras de oro

Los títulos de las empresas mineras de oro, representados por el índice NYSE Arca Gold Miners (GDMNTR), obtuvieron un rendimiento apreciable en mayo, con una subida del 3,02%⁶. Y ello a pesar del rendimiento horizontal del oro y del fuerte repunte de los mercados de renta variable en general. Los inversores deben tener en cuenta que no es posible invertir en índices, y que el rendimiento pasado no es un indicador fiable del rendimiento futuro. Mayo marcó el punto álgido de la temporada de presentación de informes del primer trimestre para estas empresas, con unos resultados operativos y financieros que, en general, superaron las expectativas en todo el sector, lo que probablemente contribuyó al rendimiento relativamente sólido de las acciones.

El mercado parece estar muy centrado en la capacidad de las mineras de oro para cumplir sus objetivos, sobre todo en torno a los costes de producción. Cumplir o superar sistemáticamente los objetivos de producción y costes podría seguir mejorando el sentimiento de los inversores hacia los valores mineros auríferos y respaldar una revalorización del sector, elevando las métricas de valoración a niveles más acordes con los múltiplos históricos.

Presiones sobre los márgenes: Desentrañar los factores que impulsan el aumento de los costes mineros

La obsesión del mercado por los costes es justificable. Los inversores podrían poseer acciones auríferas para beneficiarse de su apalancamiento respecto al precio del oro en un entorno de subida del precio del oro, pero, si al mismo tiempo también aumentaran los costes, la expansión de los márgenes se vería comprometida. Durante un podcast reciente, nos hicieron una pregunta importante: ¿Por qué los costes de producción tienden a aumentar cuando sube el precio del oro? Examinemos algunas de las principales razones.

1. Regalías: las minas de oro de todo el mundo están sujetas al pago de regalías. La mayoría de los gobiernos recaudan una parte de los beneficios de una mina de oro que opere en su país en forma de cánones. En algunos casos, estos cánones funcionan según una escala móvil, de modo que cuanto mayor sea el precio del oro, mayor será la tasa del canon. Además, los cánones pueden ser el resultado de acuerdos de financiación o un legado de estructuras de propiedad anteriores. En cualquier caso, a medida que aumenta el precio del oro, las empresas deben afrontar mayores gastos en regalías, que se incluyen en el coste de producción.
2. Reparto de beneficios - Las explotaciones mineras de oro de todo el mundo también han establecido acuerdos de reparto de beneficios con sus empleados. Cuanto más alto sea el precio del oro, más beneficios se generarán y mayores serán los costes de reparto de beneficios para la empresa.
3. Inflación: una subida de los precios del oro puede coincidir con niveles más altos de inflación. Esta inflación puede ser generalizada, afectar a todos los sectores de la economía y contribuir probablemente a la demanda de oro. O puede tratarse de una inflación específica del sector, causada por un entorno de precios más altos de las materias primas que provoca un aumento de la demanda y de la competencia entre los mineros por la mano de obra, el equipamiento, los consumibles, la energía y los servicios a medida que se recupera la actividad de la industria. En cualquier caso, las presiones inflacionistas contribuyen a elevar los costes de producción.
4. Apreciación de las divisas - Un precio más alto del oro puede contribuir a la apreciación de las divisas de los países que lo producen, especialmente si la producción de oro es una parte importante de su economía. Una mayor fortaleza de las monedas locales se traduce en un aumento de los costes en dólares estadounidenses para las empresas mineras del oro, ya que gran parte de los costes de producción son en moneda local.
5. Menor ley - A medida que aumenta el precio del oro, las empresas pueden decidir explotar y procesar porciones de menor ley (es decir, menor concentración de oro por tonelada de roca) del yacimiento aurífero. La producción de material de menor ley puede resultar económica a precios del oro más altos, y las empresas pueden optar por extraer este material y maximizar la producción y los ingresos durante la vida de la mina. Aunque se extraerá más oro, es más costoso producir oro a partir de material de menor ley, por lo que los costes unitarios de producción también subirán en ese escenario.
6. Mayores gastos de mantenimiento y exploración - El mayor flujo de caja libre debido a la subida de los precios del oro permite a las empresas gastar más en el mantenimiento y la ampliación de sus operaciones. Las actividades de exploración pueden repuntar y los gastos de capital de sostenimiento pueden acelerarse o verse obligados a ponerse al día tras los aplazamientos de años anteriores.

Perspectivas: Precios del oro al alza, costes estables, valoraciones más fuertes

Las empresas auríferas producen actualmente oro a un coste medio de explotación (AISC) de aproximadamente 1.600 dólares la onza, lo que se traduce en un margen medio de más de 1.600 dólares la onza a los precios al contado del oro de hoy, un récord para esta industria.

Veamos el caso de Alamos Gold. Mientras que los precios del oro se han más que duplicado desde 2014, los AISC de la empresa se han mantenido relativamente estables, sosteniendo los márgenes récord actuales.

Precio del oro frente al AISC de Alamos Gold: Una década de ampliación de márgenes

Fuente: Bloomberg, Datastream, ICE Benchmark Administration, Consejo Mundial del Oro y Alamos Gold (el valor 2025E se basa en la orientación para 2025, que se sitúa entre 1.250 y 1.300 USD/oz). El precio medio del oro está representado por el precio del oro PM de la LBMA y se cotiza por onza troy. Los costes totales de mantenimiento consolidados incluyen los gastos corporativos y administrativos y los gastos de compensación basados en acciones.

Aunque los costes podrían seguir aumentando en el futuro, no esperamos que se disparen hasta el punto de que la erosión de los márgenes sea motivo de gran preocupación. Aunque las empresas no pueden controlar los aumentos de costes derivados de factores como los enumerados en los cuatro primeros puntos anteriores, pueden seguir buscando formas de optimizar sus operaciones y aumentar la productividad para compensar algunas de esas presiones de costes y ayudar a contenerlos. Nuestras perspectivas positivas para el oro van acompañadas de nuestra previsión de que los márgenes de las mineras del oro podrían seguir ampliándose en un entorno de subida del precio del oro, lo que respaldaría unas valoraciones más altas para el espacio de renta variable del oro.

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