En el debate inflación/reflación, el oro podría ganar

Operaciones de reflación

El oro empezó el año con fuerza, alcanzando su máximo mensual de 1.959 dólares por onza el 6 de enero, al mismo tiempo que el índice del dólar estadounidense (DXY)¹ marcaba nuevos mínimos de tres años. Sin embargo, el oro cambió rápidamente de rumbo cuando se supo que los demócratas habían ganado la segunda vuelta de las elecciones en Georgia, lo que, con la ayuda de un vicepresidente demócrata, les dio el control del Senado. Con esta victoria crucial, los mercados se embarcaron rápidamente en unas "operaciones de reflación", apostando a que los demócratas aprobarían billones de dólares de gasto adicional en ayuda contra la pandemia, infraestructuras e iniciativas ecológicas. Los tipos de interés se dispararon al alza, llevando a los bonos del Tesoro a diez años a un máximo de diez meses del 1,18% el 12 de enero. La subida de tipos impulsó al dólar estadounidense, llevando al DXY a su máximo mensual del 18 de enero, mientras que el oro cayó a su mínimo mensual de 1,804 dólares.

Habíamos pensado que una victoria así de los demócratas sería positiva para el oro porque podría conducir a más gasto deficitario, impuestos más altos y más regulaciones. Sin embargo, la subida a corto plazo de los rendimientos y del dólar eclipsó las implicaciones a más largo plazo, al menos por ahora. El oro tendió al alza en la segunda mitad del mes a medida que se relajaban los tipos y el dólar. El oro terminó el mes en 1,847.65 dólares, con un retroceso de 50,71 dólares (2,7%). El NYSE Arca Gold Miners Index² (GDMNTR) cayó un 3,8%, y el MVIS Global Junior Gold Miners Index³ (MVGDXJTR) perdió un 7,0%.

¡Vamos, plata!

El oro también obtuvo apoyo a finales de mes cuando se desató la excitación comercial en la plata. Reddit, una popular comunidad en línea alberga el foro WallStreetBets, donde inversores minoristas y operadores diarios intercambian ideas. A principios de mes, los inversores que utilizaban Reddit apuntaron a la tienda de juegos electrónicos GameStop Corp. y a otras empresas relativamente pequeñas con gran interés en corto como oportunidades de compra. Las compras minoristas y la cobertura de posiciones cortas por parte de los fondos de cobertura impulsaron a GameStop a una subida del 1,625% en enero. El 28 de enero, los operadores de Reddit dirigieron su atención a la plata, que según ellos está siendo reprimida por los bancos para enmascarar la inflación. Desde el 1 de febrero, en los últimos tres días de cotización, la plata ha ganado un 15% hasta los 29 dólares por onza y las acciones individuales de plata han ganado hasta un 59%. Los volúmenes de negociación y las entradas en los productos cotizados en bolsa de bullion o moneda de inversión de plata se han disparado.

La manipulación no es rival para los fundamentos

Para los operadores de Reddit es un gran salto pasar de apuntar a una pequeña acción con enormes posiciones en corto como GameStop a apuntar a la multimillonaria industria de la plata. Parece que sus decisiones de inversión se centran en las teorías de la conspiración y la justicia social más que en los fundamentos de las materias primas y la industria. No obstante, representan un nuevo tipo de inversor para la plata que puede permitirle cotizar a niveles más altos. La plata ha estado en un mercado alcista con el oro, por lo que no la vemos en un apretón de cortos. De hecho, el posicionamiento especulativo neto en los futuros de la plata ha sido largo durante más de un año. La relación oro/plata se sitúa actualmente en 68, cerca de la media de diez años de 70. La relación tocó un mínimo de 31 en 2011, cuando la plata alcanzó su máximo histórico de 49,80 dólares. Además, la plata solo alcanzó los 30 dólares por onza cuando el oro marcaba nuevos máximos históricos el pasado agosto. Por lo tanto, un aumento de los precios de la plata estaría dentro de las normas históricas. Sin embargo, muchas acciones de plata cotizan ahora a múltiplos extraordinarios y podrían retroceder una vez que el frenesí de Reddit haya seguido su curso.

Reddit/WallStreetBets es el primer fenómeno de cisne negro desde el crash del COVID. Es la consecuencia involuntaria de las políticas gubernamentales radicales que llevaron los tipos a cero, crearon billones de dólares de dinero sin coste y una sociedad con abundante tiempo libre. Un sistema de libre mercado no puede cumplir su función de descubrimiento de precios y asignación eficiente del capital si está sometido a la manipulación, los mandatos gubernamentales o el dominio de la mayoría. Los mercados libres se han visto debilitados por Reddit/WallStreetBets. En el entorno actual, el próximo cisne negro puede conducir daños más desdichados al sistema financiero.

Reflación frente a inflación

En la prensa se habla mucho de inflación desde que los demócratas han tomado el control de Washington. Esto nos parece fuera de lugar, ya que hay una diferencia entre la reflación, que es estimular la economía para volver a un crecimiento normal, y la inflación excesiva, que es un aumento de los salarios y los precios. El gráfico muestra que las expectativas de inflación simplemente han vuelto a niveles normales de alrededor del dos por ciento, donde han estado durante décadas. El gráfico también muestra cómo las expectativas de inflación se hundieron con los choques deflacionistas de la crisis financiera de 2008 y la crisis del COVID de 2020. En ambas crisis, las expectativas de inflación repuntaron hasta alcanzar niveles históricos. El oro no está reaccionando a las presiones inflacionistas porque todavía no hay pruebas de una inflación excesiva.

Expectativas de inflación del mercado estadounidense (a 5 años vista)

Fuente: Bloomberg. Datos a diciembre de 2020.

Inflación: Caso a favor contra caso en contra

Aquí contrastamos los casos a favor y en contra de la inflación.

Caso de inflación:

• Escasez de trabajadores en la industria manufacturera causada por nuevos empleos en el comercio electrónico con salarios más altos
• El fin de la mano de obra barata en China y Asia en general
• La pandemia ha reducido la capacidad de muchas industrias
• La pandemia también ha reducido el ritmo de la globalización y el comercio internacional
• Un exceso de ahorro y una demanda reprimida provocarán un aumento del gasto tras la pandemia
• La Fed nunca puede subir los tipos por miedo a hundir la bolsa y hacer insoportable el servicio de la deuda
• La Fed ha ajustado sus políticas para permitir una inflación superior a su objetivo de dos por ciento
• Es difícil creer que el cambio a un estímulo fiscal/monetario concertado a una escala sin precedentes no traerá un ciclo inflacionista
• La última vez que vimos un estímulo de este tipo en EE.UU. fue en respuesta a la depresión y a la II Guerra Mundial, que trajo consigo un ciclo inflacionista en el que la variación anual del IPC alcanzó un máximo del 19,7% en marzo de 1947.

Argumentos contra la inflación:

• Con la pandemia, el gasto se ha centrado en bienes, por lo que la demanda futura se ha saciado
• No hay una demanda acumulada de servicios, solo una vuelta a la normalidad; tan solo necesita un corte de pelo o puede que haga ese crucero, pero no cinco cruceros
• Los altos niveles de desempleo actuarán como un lastre continuo para los salarios
• La aceleración del cambio tecnológico mantendrá bajo control el coste de los bienes
• La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) lleva más de una década intentando generar inflación sin éxito
• La deuda excesiva y el envejecimiento demográfico mantendrán a raya el crecimiento
• Millones de hogares están atrasados en el pago del alquiler y la hipoteca
• Un exceso de ahorro refleja consumidores más conservadores traumatizados por la pandemia que gastan menos
• Los tipos negativos, la QE masiva y el estímulo fiscal no han logrado impulsar la inflación en Japón durante décadas; más recientemente, Japón lleva tres meses en deflación

Y el ganador es... Oro

Sopesando los pros y los contras, creemos que la historia proporciona la mejor guía. El modelo japonés presenta argumentos convincentes contra la inflación; sin embargo, el modelo de la posguerra hace que un ciclo inflacionista sea el resultado más probable, en vista de los abrumadores esfuerzos de estímulo. Esto sería lo más alcista para el oro, aunque, un resultado de bajo crecimiento y baja inflación presenta abundantes riesgos que también podrían impulsar al oro durante años. Estos riesgos incluyen problemas de deuda, políticas fiscales y monetarias aún más radicales, el empeoramiento de la disparidad de ingresos y el malestar social.