Por qué los mineros de oro son más resilientes de lo que sugieren sus costes

Conclusiones clave

• El oro se mantuvo por encima de los 4.000 $ por onza en julio, mientras que la renta variable de las mineras de oro vivió un mes volátil.
• El aumento de los costes de producción sigue siendo una consideración importante, pero los precios del oro han subido mucho más rápido que los costes mineros durante el ciclo actual.
• Los sólidos márgenes siguen respaldando el flujo de caja libre, una asignación disciplinada del capital y la inversión en la producción futura.
• Las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de resultados futuros. Invertir está sujeto a riesgos, incluida la posible pérdida del capital.

Un mes estable para el oro, uno volátil para las mineras de oro

El oro registró una pequeña ganancia (+0,95 %) en el mes, cerrando en 4.046,15 $ el 31 de julio, dos días después de que la Reserva Federal de EE. UU. anunciara su decisión de mantener los tipos sin cambios en su reunión de julio. El oro se ha mantenido por encima de los 4.000 $ por onza, mientras los inversores siguen evaluando las perspectivas de la política monetaria y la próxima reunión del Comité Federal de Mercado Abierto, prevista para el 16 de septiembre.¹

Según el informe Q2 2026 Gold Demand Trends del World Gold Council, la demanda total de oro se mantuvo estable en 1.269 toneladas, sin cambios interanuales y con un aumento del 1 % trimestral, ya que una demanda de inversión más débil se compensó con unas compras más fuertes por parte de los bancos centrales. Fue un mes volátil para la renta variable de las mineras de oro, que repuntó a principios de julio antes de perder impulso cuando el oro retrocedió. El índice MarketVector Global Gold Miners Index (MVGDXTR) cayó un 1,26 % en el mes.²

Invertir está sujeto a riesgos, incluida la posible pérdida del capital.

El impacto del aumento de los costes de producción en las mineras de oro

Una de las preocupaciones más habituales que escuchamos de los inversores que están considerando una asignación a la renta variable de las mineras de oro es el riesgo de que se vean fuertemente perjudicadas por el aumento de los costes de producción. Se trata de una preocupación válida en un entorno definido por la tensión geopolítica, los elevados precios de la energía y la inflación persistente. Pero creemos que, en gran medida, está sobredimensionada. Hay algo muy singular e interesante en el sector de la minería del oro: las mismas fuerzas que más temen los inversores porque podrían presionar a las mineras de oro son, en muchos casos, las mismas fuerzas que impulsan al alza los precios del oro.

Para entender por qué las mineras están mejor posicionadas de lo que sus estructuras de costes sugieren inicialmente, conviene empezar por el propio oro. El oro tiene una relación histórica bien documentada con la inflación. Durante el repunte inflacionista de los años setenta, el oro se apreció de forma drástica en términos reales. Durante la era de expansión cuantitativa posterior a 2008 y de nuevo tras los estímulos de la era COVID, el oro respondió a las mismas fuerzas monetarias y fiscales que estaban elevando el coste de prácticamente todo lo demás.

Esto es enormemente importante para las mineras. A diferencia de la mayoría de las empresas industriales, donde el aumento de los costes de los insumos comprime los márgenes sin una compensación equivalente en los ingresos, las mineras de oro se benefician de una cobertura natural: el mismo entorno macroeconómico que presiona su estructura de costes, incluida la inflación, la devaluación de las divisas y la incertidumbre monetaria, históricamente ha impulsado al alza al mismo tiempo su principal motor de ingresos, el precio del oro. Esta es una característica estructural de esta clase de activo que no creemos que esté ampliamente reconocida.

El actual mercado alcista del oro ha aportado algo que el ciclo 2000–2011 no logró en gran medida: una expansión sostenida de los márgenes. Las mineras actuales han adoptado un enfoque fundamentalmente distinto, basado en mantener una rigurosa disciplina de costes e impulsar mejoras operativas para contrarrestar la inflación de costes en todo el sector y adoptar estrategias conservadoras de recursos minerales basadas en precios del oro muy por debajo del precio al contado. También han evitado el deterioro de las leyes minerales que afectó a ciclos anteriores. El resultado es que los precios del oro han subido mucho más rápido que los costes mineros y los márgenes han alcanzado máximos históricos.

La conexión geopolítica: por qué los temores sobre la energía pueden respaldar el precio del oro

Esta «cobertura natural» que destacamos para el sector de la minería del oro es visible hoy en los mercados energéticos. Los inversores observan los elevados precios del petróleo y del diésel y, razonablemente, se preocupan por los costes operativos mineros. Pero merece la pena detenerse en por qué los precios de la energía están elevados. Un factor principal es la inestabilidad geopolítica, incluidos el conflicto en Oriente Medio, la guerra en Ucrania, la fragmentación de las cadenas de suministro globales y el creciente nacionalismo de los recursos. Son precisamente el tipo de condiciones en las que el oro ha desempeñado históricamente su papel más importante: un activo refugio en tiempos de incertidumbre.

¿Cuánto cuesta extraer una onza de oro?

Parte de la razón por la que los temores sobre los costes energéticos están sobredimensionados es que muchos inversores sobreestiman qué proporción de la estructura de costes depende realmente del combustible. La realidad de un desglose típico del coste total de sostenimiento (AISC) es algo así:

• Mano de obra: ~35–50 % del AISC; representa el principal factor de coste
• Combustible y energía: ~15–20 % del AISC
• Consumibles (acero, explosivos, reactivos, neumáticos): ~15-20 %
• Otros/regalías: ~10–20 %

Tomemos el desglose de costes operativos directos de Newmont para 2026 (gráfico inferior). Newmont, la mayor compañía minera de oro del mundo, asumió un precio del Brent de 70 $ por barril para 2026. Estima que por cada variación de 10 $/barril en el precio del crudo Brent, sus costes aumentarían o disminuirían en 60 millones de dólares, lo que equivale aproximadamente a 11 $ por onza de oro producida. Esto es muy manejable, especialmente a los niveles actuales del precio del oro, donde los márgenes operativos siguen siendo excepcionalmente sólidos.

Costes operativos directos por categoría

El desglose porcentual para 2026 se mantiene en gran medida en línea con 2025

Fuente: Newmont. Datos a 30/06/2026. Representa resultados basados en la guía para 2026. La categoría «Otros» del 5 % incluye principalmente fletes, costes relacionados con la tecnología, costes administrativos de empleados, alquileres y arrendamientos operativos.

La sensibilidad al precio del petróleo existe, pero no es el factor de coste dominante. Es un componente entre varios. Muchas mineras reducen de forma significativa su exposición al combustible mediante contratos de suministro a largo plazo, fuentes de energía renovable y programas activos de cobertura.

Las matemáticas detrás de los márgenes de la minería del oro

La temporada de resultados de las compañías de oro comenzó a finales de julio. En general, estimamos que los resultados operativos han estado hasta ahora mayoritariamente en línea con las expectativas, y que los costes totales de sostenimiento del segundo trimestre se sitúan, de media, por debajo del nivel de 2.000 $ por onza. Con el oro cotizando actualmente en torno a 4.000 $ por onza, el sector está generando márgenes operativos de aproximadamente 2.000 $ por onza, entre los más amplios de la historia de la industria.

Incluso en un escenario de tensión en el que los precios del oro se mantengan planos y los costes suban entre un 10 % y un 15 %, el sector sigue generando un flujo de caja libre sustancial por onza. El colchón de margen acumulado a los precios actuales del oro es significativo. Las compañías no necesitan que el oro siga subiendo para seguir siendo altamente rentables. Necesitan que el oro se mantenga dentro de un rango amplio, lo que es una exigencia mucho menor.

Esta resiliencia importa porque cambia lo que las mineras pueden hacer con su efectivo. Esperamos que las compañías de gran y de mediana capitalización del sector del oro sigan comprometidas con:

• Aumentar y/o mantener los dividendos
• Ejecutar programas de recompra de acciones
• Reducir deuda y fortalecer los balances
• Financiar programas de exploración y crecimiento orgánico sin tener que depender de emisiones de acciones o de supuestos elevados sobre el precio del oro

Esto es disciplina en la asignación de capital en un entorno de sólidos beneficios, y supone un cambio significativo respecto a cómo se ha comportado históricamente la industria.

Qué significa esto para los inversores en oro

La preocupación por la inflación de costes para las mineras de oro no carece de fundamento. En nuestra investigación y evaluación de estas compañías, prestamos especial atención a las tendencias de costes, que siempre constituyen un tema clave en nuestras frecuentes reuniones con los equipos directivos. Sin embargo, cuando se analiza en su contexto completo, el panorama de costes de esta industria no es tan preocupante como puede parecer a primera vista. Las mineras de oro operan con una cobertura natural frente a la inflación por el lado de los ingresos. Su principal factor de coste es la mano de obra, no el combustible. Su exposición a la energía, aunque real, está parcialmente cubierta y es estructuralmente menor de lo que muchos asumen. Y las fuerzas geopolíticas que impulsan al alza los precios de la energía están entre los catalizadores más fiables para la apreciación del precio del oro.

Hoy, las mineras de oro están generando el tipo de flujo de caja libre que les permite retribuir a los accionistas, atender sus obligaciones e invertir en producción futura, todo ello sin necesitar una hipótesis heroica sobre el precio del oro. Están, en muchos sentidos, en la posición financiera más sólida en la que se ha encontrado el sector en años.

A los inversores que estén considerando una asignación y estén preocupados por la posibilidad de que las presiones sobre los costes erosionen esta oportunidad, les sugeriríamos reformular la pregunta. El riesgo no es que los márgenes se desplomen bajo la presión de los costes. La cuestión más relevante es si los inversores están poniendo demasiado énfasis en las presiones de costes sin conceder el mismo peso a los sólidos márgenes y a la generación de caja del sector.

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