Normalizzazione e cambiamento in sincronia

Nei mercati emergenti, il secondo trimestre è stato sostanzialmente positivo, anche se segnato da un vivace dibattito e da forti preoccupazioni riguardanti alcuni temi fondamentali quali inflazione, prezzi delle materie prime, quadro normativo della Cina e impatto delle valute digitali (o criptovalute).

Tra i fattori positivi spiccano l'aumento generalizzato della mobilità e, complessivamente, un discreto slancio per un ritorno alla normalità alimentato, in parte, da un incremento significativo del tasso di vaccinazione nei mercati emergenti. In generale, la disponibilità di vaccini e i tassi effettivi di immunizzazione hanno superato le aspettative di qualche mese fa, ma va ricordato che molti mercati emergenti (e alcuni mercati sviluppati quali il Giappone) partivano da bassi livelli di popolazione immunizzata. Inoltre, sebbene nel complesso l'attività economica sia migliorata, sono scoppiati focolai relativamente contenuti che potrebbero creare difficoltà nell'immediato. Si pensi, ad esempio, ai recenti blocchi di alcuni porti della Cina meridionale innescati da un cluster di casi di Covid-19.

Andamento delle campagne vaccinali: quand'è che le altre regioni hanno superato gli Stati Uniti?

Tasso di vaccinazione giornaliero

Fonte: UBS, Our World in Data. Dati aggiornati al 25 giugno 2021.

Nonostante la crescita globale sia impressionante – trainata da una serie di confronti su base annua (a/a), dalla quasi normalizzazione della mobilità negli Stati Uniti e dal supporto delle politiche monetarie e fiscali – le difficoltà non mancano. Le catene di approvvigionamento sono talvolta sotto pressione e vulnerabili e gli insufficienti investimenti del passato stanno presentando il conto in un contesto di rapida accelerazione della domanda. Questo ha dato immediatamente ai sostenitori dell'inflazione qualche arma in più per suffragare le tesi di un rialzo dei prezzi. Tuttavia, il dibattito non verte tanto su osservazioni relativamente transitorie, quanto sulle aspettative di lungo periodo che delineano prospettive molto più incerte in quanto le forze strutturali del debito, i fattori demografici e il processo di digitalizzazione potrebbero tramare per mantenere basso il livello generale di inflazione.

Debito vs inflazione

Un più alto livello di indebitamento comporta minore inflazione e viceversa

Fonte: BofA Global Research, BRI, Bloomberg, Thomson Reuters Datastream. Dati aggiornati al 17 marzo 2021.

Inoltre, malgrado le narrazioni alimentate dai media sulle attuali pressioni inflazionistiche, scorgiamo segni tangibili di rallentamento della domanda di alcuni beni fisici, associati a una risposta positiva dal lato dell'offerta, che ci inducono a considerare con sempre maggiore scetticismo le tesi che prevedono un'inflazione futura ben radicata. Di sicuro, l'andamento del mercato dei Treasury non riflette molto i timori che questa possibilità si concretizzi. Di conseguenza, un livello di inflazione contenuto e tassi che si mantengono bassi nel prossimo futuro dovrebbero creare le basi per un contesto che stimola la crescita strutturale in prospettiva, giusto? Sì, ma non così rapidamente. Vi sono alcune riserve.

Una di questa è che le disfunzioni globali senza precedenti create dalla pandemia, insieme alla rapida evoluzione e accelerazione di alcuni settori, hanno fatto emergere problemi strutturali che incidono notevolmente sugli investimenti. Ad esempio, l'adozione di veicoli elettrici e il fatto che i combustibili fossili sono sempre più considerati dei paria, hanno concorso al rialzo dei prezzi di alcune materie prime quali rame e petrolio greggio. Uno dei fattori che potrebbe giocare a nostro favore è che alcuni settori legati alle materie prime (ad esempio, quello del rame) mostrano caratteristiche più intrinsecamente interessanti (e meno cicliche) di prima.

Un altro esempio è la catena di fornitura dei semiconduttori. L'Asia orientale è leader nella produzione di alcuni componenti dei semiconduttori. In particolare, vi è una grande supremazia di Taiwan Region e Corea nella logica avanzata.¹

Dato il ruolo fondamentale che i semiconduttori svolgono in molti ambiti della vita quotidiana, la vulnerabilità creata da tale concentrazione ha sollevato crescenti preoccupazioni, non soltanto nel breve termine – come abbiamo constatato nel caso della scarsa disponibilità di microchip per la produzione automobilistica – ma anche in un'ottica strategica di lungo termine visto che la Cina è ora un competitor estremamente importante nell'arena mondiale. Sicuramente, possiamo prevedere un forte incremento degli investimenti in questo settore, sia in Cina che negli Stati Uniti, con un consistente intervento statale tramite sussidi o investimenti diretti. Nel medio termine, quindi, si accentua lo stato di incertezza che circonda il settore in quanto potrebbero entrare in gioco considerazioni non economiche e attori politici.

E non parliamo solo di semiconduttori. Riteniamo che la bilancia penda verso un coinvolgimento/una regolamentazione via via maggiore da parte dei governi in alcuni settori che registrano livelli di crescita strutturale estremamente interessanti e nei quali investiamo. In particolare, abbiamo assistito a un notevole incremento dell'attività normativa in alcuni comparti dell'economia cinese, grazie al quale si è posta enfasi su settori come quello del tutoraggio per i compiti a casa, del commercio elettronico e del ride-hailing (piattaforme di prenotazione di tragitti con vetture dotate di autisti professionisti).

È vero che molte norme daranno vita, in ultima analisi, a settori più equi e più sostenibili, ma il percorso potrebbe essere incerto e irto di ostacoli. E gli investitori non amano l'incertezza. Inoltre, alcune delle società quotate nel segmento di Internet in tempi più recenti e collegate alla Cina hanno modelli operativi basati su economic moat² che non ci convincono.

In sintesi, siamo convinti che il contesto macroeconomico – con inflazione contenuta e bassi tassi d'interesse anche con la normalizzazione dell'attività economica – possa essere vantaggioso per investitori lungimiranti che scommettono su una crescita sostenibile e strutturale nei mercati emergenti. Tuttavia, l'attenzione va spostata sul contesto di dinamiche normative e settoriali mutevoli che potrebbe creare opportunità interessanti di generazione di alfa per gli investitori attivi in questo mercato.