• Oro / Settore aurifero

    L’impatto superlativo delle supermajor

    Joe Foster, Portfolio Manager, strategia sull'Oro
     

    L’oro sfonda quota USD 1.300 durante gli interventi della Fed

    Per la maggior parte del mese di gennaio l’oro ha consolidato i rialzi di dicembre nella fascia di prezzo da USD 1.280 a USD 1.295 l’oncia. Il 25 gennaio l’oro ha superato la soglia psicologicamente importante di USD 1.300, quando il mercato ha iniziato ad anticipare la fine, precoce rispetto alle previsioni, delle vendite del portafoglio obbligazionario della Federal Reserve (Fed). I sospetti del mercato sono stati confermati il 30 gennaio, quando – nei suoi commenti dopo la riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) – la Fed ha dichiarato di essere pronta a modificare l’entità del suo bilancio se le condizioni giustificano una politica più accomodante. Questo induce a pensare che la Fed sia davvero in modalità “pausa” e che le future condizioni del mercato e dell’economia determineranno se il suo prossimo intervento sarà nella direzione di un ritorno alle più facili politiche dei tempi di crisi. Di conseguenza, le quotazioni dell’oro sono aumentate per nove mesi consecutivi, chiudendo gennaio con un incremento di USD 38,76 (3,0%) a quota USD 1.321,20. Anche i titoli auriferi hanno registrato un rialzo, con il NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)1 progredito del 7,5% e il MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)2 avanzato del 9,5%. Nell’industria mineraria l’informazione è stata monopolizzata dalla fusione tra Newmont Mining Corporation e Goldcorp Inc. (rispettivamente 5,8% e 2,2% di attività nette*), tema che affronteremo più avanti in questo commento.

    Segni di un rallentamento della crescita a livello globale

    Mentre la Fed è chiaramente preoccupata per lo stato di salute dell’economia statunitense, i rapporti pubblicati altrove in gennaio segnalano una crescente apprensione anche a livello globale. Il Caixin manufacturing survey3 cinese ha rilevato una contrazione, la produzione industriale tedesca è scesa del 4,7% nell’arco di dodici mesi, mentre la crescita annua del PIL della Francia è diminuita all’1,5%. L’indicatore composito anticipatore dell’Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE) lascia intendere che la crescita globale 2019 sta perdendo slancio. Il 28 gennaio il presidente della Banca centrale europea (BCE) ha affermato che il suo istituto è pronto a ricorrere a tutti gli strumenti di politica monetaria a disposizione per sostenere l’economia europea in calo.

    Nel 2018 le banche centrali hanno ripreso ad acquistare oro

    Pur essendo leggermente calato in gennaio, l’U.S. dollar index (DXY)4 non ha perso il terreno guadagnato nel 2018 a seguito del progressivo indebolimento dell’economia al di fuori degli Stati Uniti. Di conseguenza, in gennaio il prezzo dell’oro è aumentato nella maggior parte delle monete locali, come anche il dollaro USA. Si tratta del tradizionale comportamento «safe haven»5, quando gli investitori presagiscono un aumento a livello globale dei rischi finanziari. Il World Gold Council ha reso noto che le banche centrali nel 2018 hanno acquistato al netto 651 tonnellate di oro, il secondo totale più elevato mai registrato. Le banche centrali sono state acquirenti nette di oro dal 2010, poiché più paesi si trovano nella necessità di diversificare le loro riserve di moneta cartacea. La Cina è stata un'importante acquirente all’inizio del decennio, ma per quasi due anni non ha più comunicato nessun acquisto. In dicembre la Cina ha tuttavia reso noto un aumento delle riserve d’oro di circa 10 tonnellate. Resta da vedere se ciò significa una ripresa di acquisti regolari da parte della Cina.

    Le banche centrali non hanno più il tempo necessario per normalizzare le politiche, mentre si apprestano a stimolare l’economia durante la prossima recessione. Sembra che la nuova normalità sia un tasso dei Fed funds6che ha raggiunto il picco appena sopra il 2% e un bilancio che ha toccato il fondo a USD 4.000 miliardi. Nel frattempo, la BCE non riesce a portare il tasso di riferimento al di sopra di un negativo 0,4% dopo aver acquistato obbligazioni per USD 3.000 miliardi. Che assetto avrà il sistema finanziario quando il tasso dei Fed funds sarà pari a zero (o inferiore), il deficit supererà USD 2.000 miliardi l’anno e la riserva di obbligazioni della Fed raggiungerà USD 10.000 miliardi? Lo scopriremo forse nel 2020.

    Nel 2019 il prezzo dell’oro verso il tetto massimo di USD 1.365

    Il recente cambiamento nella politica della Fed è stato il catalizzatore che ha fatto fare all’oro il primo significativo balzo dell’anno, oltre gli USD 1.300. Sembra che l’oro potrebbe ora testare il livello assai più straordinario di USD 1.365, una soglia che negli ultimi cinque anni ha rappresentato il tetto massimo. Se subentrano altri rischi significativi in relazione alla Brexit, all’economia o alla borsa, l’oro e i titoli auriferi potrebbero infine entrare in un range di prezzo più elevato.

    Newmont-Goldcorp entra nella categoria delle supermajor concentrandosi sulla redditività

    La struttura del settore aurifero è cambiata con l’annuncio di una fusione di altri due pezzi grossi dell’oro in gennaio. La prima fusione è stata quella tra Barrick Gold Corporation e Randgold Resources (6,6% di attività nette*), comunicata in settembre. Per evitare di essere sorpassata da Barrick, Newmont ha reso noto i piani per l’acquisto della rivale Goldcorp mediante una transazione all-stock valutata a USD 10 miliardi per creare la più grande società aurifera del mondo. Come Barrik, Newmont ha intenzione di vendere le miniere minori per concentrarsi su un portafoglio più piccolo di proprietà più grandi e di qualità superiore. La nuova Newmont avrà tuttavia 21 miniere (Barrik ne ha 13) e pertanto l’integrazione di Newmont con Goldcorp sarà una sfida.

    L’attuale management di Goldcorp è stato deludente. Da quando hanno preso il comando della società tre anni fa, per metà del tempo i dirigenti non sono riusciti a raggiungere le aspettative di reddito e i titoli hanno sottoperformato del 72% rispetto al GDMNTR. Di conseguenza, Newmont sta acquisendo tutta una serie di attività eccellenti a prezzi scontati, mentre gli azionisti di Goldcorp avranno il management di qualità che attendevano da tempo.

    Questa transazione comporta per il settore alcune implicazioni che ci sembrano interessanti:

    • Le suddette fusioni creano una categoria esclusiva di major che nessun’altra società – o concentrazione di società – sarà in grado di replicare. Le supermajor Barrick e Newmont produrranno tra i cinque e gli otto milioni di once l’anno. Le major Agnico-Eagle Mines Ltd. (4,8% di attività nette*), Kinross Gold Corporation (2,2%*), Newcrest Mining Ltd. (1,0%*), Anglogold Ashanti (non possedute) e Gold Fields Ltd. (non possedute) hanno una produzione variante tra i due e i quattro milioni di once l’anno. Le supermajor avranno delle economie di scala ineguagliabili e la liquidità per attirare i principali investitori istituzionali.
    • Queste non sono società aurifere qualsiasi. Le attuali società hanno una struttura di gestione efficiente, incentivi adeguati e l’esperienza degli errori del passato per promuovere la creazione di valore. L’esecuzione rappresenterà tuttavia una sfida per i due colossi.
    • Nel settore aurifero, più grande non significa necessariamente migliore. Dal 2001 al 2015, abbiamo sottoponderato o evitato Barrick e Newmont poiché erano diventate troppo grandi e complesse per poter creare valore. La storia ci dimostra che spesso le acquisizioni non rendono e che per una società diventa difficile gestire troppe miniere. Secondo l'opinione di diversi CEO di società di media grandezza, il numero ottimale sarebbe da sei a otto miniere.
    • Nei cicli del passato, con le fusioni le major volevano diventare più grandi. Nell’attuale ciclo le fusioni sono finalizzate all’aumento della redditività. I management di Newmont e Randgold ritengono di poter infondere nelle loro nuove società una struttura di gestione, efficienze e tecnologie di comprovata validità. Cercano pertanto di cedere le miniere che non soddisfano le loro soglie minime di rendimento. Se ci riescono, tra un paio d’anno saranno società più piccole (ma sempre delle supermajor) e più redditizie.
    • Tra le due supermajor, sono ora circa 10 le miniere in vendita con valori compresi tra USD 100 milioni e USD 1 miliardo. I potenziali acquirenti sono le major e le società di media grandezza. Abbiamo molti esempi di vecchie miniere abbandonate o sottocapitalizzate, diventate proprietà «core» di successo dopo essere state vendute a una società più piccola. Speriamo di vedere un numero maggiore di transazioni win-win quale fonte di crescita e creazione di valore per le major e le società di media grandezza.

    Newmont e Barrick compaiono ora tra le prime cinque posizioni nel nostro portafoglio.* Durante il deprezzamento dell’oro degli scorsi sei anni, abbiamo osservato una disciplina finanziaria, operativa e di capitale che riteniamo duratura. Le strutture societarie sono meno gerarchiche e più reattive. Prevediamo che le supermajor creeranno valore e detteranno nuovi standard per il settore.

    INFORMATIVA E DEFINIZIONI IMPORTANTI

    *Tutte le ponderazioni aziendali, se menzionate, sono al 31 gennaio 2019, salvo ove diversamente indicato.

    1Il NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato modificata che comprende società quotate in borsa operanti principalmente nel settore dell’estrazione dell’oro.

    2Il MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR) è un indice basato su regole ponderato per la capitalizzazione di mercato modificata per il flottante che comprende un universo globale di aziende quotate in borsa, di piccola e media capitalizzazione, che generano almeno il 50% dei propri ricavi dall’estrazione di oro e/o argento, possiedono beni immobili che una volta sviluppati hanno il potenziale di generare almeno il 50% dei ricavi dall’estrazione di oro o argento, ovvero investono principalmente in oro o argento.

    3Il Caixin manufacturing survey cinese si basa sui dati ottenuti dalle risposte ai questionari inviati mensilmente ai responsabili degli acquisti in oltre 400 società private del settore manifatturiero.

    4L’U.S. Dollar Index (DXY) indica il valore internazionale generale del dollaro USA. Il DXY fa una media dei tassi di cambio tra il dollaro USA e sei principali valute mondiali: euro, yen giapponese, sterlina britannica, dollaro canadese, corona svedese e franco svizzero.

    5Un «safe haven» è un investimento che si prevede manterrà o accrescerà il proprio valore nelle fasi di turbolenza del mercato. Gli investitori cercano i «safe haven» per limitare l’esposizione alle perdite in caso di contrazioni di mercato.

    6Negli Stati Uniti, il tasso sui Federal funds è il «tasso d’interesse» con cui gli istituti di deposito negoziano attivamente – tra di loro, di solito giorno per giorno, su una base non coperta – l’eccedenza delle riserve detenute presso la Federal Reserve, detti Federal funds. Gli istituti che hanno riserve in eccesso sui loro conti le danno in prestito agli istituti che necessitano di riserve più consistenti.


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  • Autore

    Joe Foster
    Portfolio Manager, strategia sull'Oro

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