Impulso en mercados emergentes, fatiga en desarrollados: claves de las reuniones del FMI en otoño del 2025

El equipo de deuda de mercados emergentes acaba de regresar de las reuniones anuales de 2025 del FMI, donde sostuvo un encuentro con representantes del área financiera y de bancos centrales, así como con participantes del mercado. Los autores de este análisis han cubierto estas reuniones durante tres décadas, por lo que también compartirán observaciones de carácter más transversal.

Conclusiones principales:

• La inversión de capital impulsada por la IA está prolongando el crecimiento económico de EE. UU. y atenuando los temores de estanflación, aunque mantiene latente el riesgo inflacionario.
• Los mercados emergentes muestran solidez estructural y disciplina en políticas, mientras que los mercados desarrollados enfrentan tensiones por su sobreendeudamiento.
• Las discusiones estuvieron marcadas por un tono más pragmático y basado en datos, especialmente en torno a la política estadounidense y la dinámica comercial.

La perspectiva acerca de la economía de EE. UU. comenzó en abril con temores de recesión, que luego se transformaron en preocupaciones por estanflación… pero ahora la recuperación parece tener forma de “K”. El gasto de capital en IA está teniendo un impacto significativo y probablemente persistente en el crecimiento de EE. UU., con un efecto estimado entre 0.1 % y 0.5 % (más adelante incluimos un comentario específico sobre IA, tema presente en todas las reuniones). La expansión fiscal en curso, las condiciones financieras flexibles y el ciclo de inversión en IA terminaron imponiéndose —al menos durante estos trimestres— a la preocupación consensuada expresada en las abril de 2025 del FMI: La era del excepcionalismo de los mercados emergentes, donde se anticipaba una inminente desaceleración. El mercado laboral estadounidense sigue siendo un punto clave, aunque aún indeterminado desde nuestra perspectiva (ya que la reducción en la oferta laboral por políticas migratorias podría no haber sido inflacionaria, debido a una caída cíclica en la demanda de trabajo… que era la visión de consenso en abril). Este contexto llevó a muchos participantes —incluso a la mayoría— a refugiarse en el argumento del “todavía no” frente a la manifestación de un repunte inflacionario y la debilidad del crecimiento, por lo que la estanflación sigue presente como riesgo latente. ¿Y cómo no habría de estarlo, en salas llenas de inversionistas en bonos, en plena era del sobreendeudamiento en los mercados desarrollados? Sin embargo, se hacía evidente un atisbo de crecimiento de cara a los próximos meses o trimestres. Lo que agudizó el consenso de abril sobre una desaceleración económica fue el rechazo casi unánime a la política económica de la administración Trump, postura que se diluyó notablemente en estas reuniones de octubre.

Se identificó que el giro político hacia la derecha —es decir, hacia posturas más orientadas al mercado— representa un potencial adicional al alza. Esto es especialmente apreciable en América Latina, donde se avecinan elecciones en Chile, Brasil, Colombia y Perú. (Para nosotros también son clave los comicios en países más pequeños como Bolivia, Guyana, Honduras y Costa Rica). Antes de que alguien diga “ya lo sé”, el paradigma no es Argentina, que sigue entrampada —en nuestra opinión— en su heterodoxia cambiaria y en estructuras políticas clientelares heredadas. Si bien Argentina acapara la atención como emblema de la “derecha”, su caso es mucho más complejo (hablaremos más de Argentina más adelante). Ecuador representa mejor este fenómeno, al igual que El Salvador. En esencia, lo que nos gustaría —y que podría lograrse con relativa facilidad— es que más países se embarquen en programas con el FMI que contemplen reformas estructurales y disciplina fiscal. Este proceso ya está en marcha en Ecuador, donde se están aplicando reformas a los subsidios, pese a los evidentes obstáculos políticos, en el marco de un programa ampliado con el FMI. En nuestra opinión, esto está por comenzar en El Salvador (la parte formal con el FMI, ya que las reformas están en curso). (Para ser claros, no estamos diciendo que Chile vaya a tener un programa con el FMI, sino que describimos el tipo de ortodoxia económica que nosotros —y el mercado— veríamos con buenos ojos tras un cambio político). La dinámica política que subyace a este fenómeno es innegable, incluso en Brasil, donde la “derecha” ha capitalizado el creciente temor ciudadano ante la inseguridad, lo que ha resultado en una gran ventaja política. (En nuestro informe mensual de noviembre graficamos la popularidad de los gobiernos reformistas de los mercados emergentes). Sobre todo esto se cierne una multiplicidad de agendas de la administración Trump, que inciden directamente en prácticamente todos los países de la región. La agenda de seguridad es, por ahora, la más visible, y las consideraciones estratégicas de EE. UU. son evidentes en el programa del FMI con Ecuador, entre otros. Durante las reuniones recibimos un recordatorio de ello con el anuncio de que se han aprobado actividades de la CIA en Venezuela (profundizaremos sobre Venezuela más adelante).

Las políticas de la administración Trump fueron analizadas con menos carga ideológica y mayor rigor empírico. Esto siempre nos había incomodado en reuniones anteriores: se supone que nuestra profesión debe filtrar únicamente a quienes trabajan con evidencia, y no deberíamos ser capaces de detectar ideología alguna. Sin embargo, estas reuniones —con amplia representación europea— solían mostrar preferencias ideológicas marcadas y no reconocidas de forma sistemática. Ya no es así. Los representantes de la administración Trump ahora forman parte habitual de los paneles. El enfoque volvió a ser el de antes: analizar políticas y resultados. Se lamentaron los aranceles (como corresponde, desde una perspectiva puramente económica, en nuestra opinión), pero el colapso no ocurrió, que era el umbral que este grupo había establecido. Podríamos insistir en que esto nos preocupa más ahora en términos de inflación futura, marginalmente, porque los aranceles deberían ser inflacionarios con rezagos (lo cual podría “justificarse” por los objetivos geopolíticos y de redistribución de riqueza que también los motivan, aunque no es nuestro campo de análisis). Este grupo está abandonando sus preocupaciones inflacionarias no por evidencia sólida, sino porque quedó atrapado en su visión inicial de “el cielo se cae”, y no por una extrapolación confiable de los últimos dos trimestres de inflación benigna, en nuestra opinión. En fin. Aun así, se reconoció un creciente consenso bipartidista sobre los desequilibrios comerciales en EE. UU. También notamos que los participantes del mercado mostraron una actitud claramente indiferente frente al tema de la independencia de la Reserva Federal (lo cual puede ser positivo o negativo, pero lo relevante aquí es la mayor aceptación del análisis empírico).

Europa se encamina hacia una recuperación económica cíclica impulsada por el gasto en defensa de Alemania, pero ha perdido su oportunidad, y todo lo demás parece negativo. Alemania suspendió su famosa regla de freno a la deuda, aprobó gasto en defensa, etc. Y eso es todo. El resto es desalentador. En primer lugar, volvamos a las reuniones de abril. Las conversaciones giraron en torno a la búsqueda de una moneda de reserva por parte de los inversionistas, ante el menor interés relativo en mantener activos denominados en USD. Esta era la oportunidad de Europa y del euro. ¿Recuerdan el plan de Draghi antes de abril? Nada desde entonces. Seguimos con un BCE que mantiene una política de tipos de interés restrictivos, por un lado (¿que lleva a una sobrevaloración del euro?), y una política altamente expansiva en su balance, por otro (que limita los rendimientos de los bonos soberanos). Si intentamos hablar con un funcionario europeo sobre el alza del precio del oro y preguntamos si uno de sus principales impulsores recientes ha sido la fuga de capitales desde Europa, lo que recibimos es ...una mirada vacía. Europa está rezagada en la inteligencia artificial (tema omnipresente en todas las reuniones), y su política de moneda digital parece, desde nuestra perspectiva, una estructura de control de capitales. Así que, en dos vectores clave, Europa está ausente o retrocediendo. La fragilidad política subyacente es obvia y debería ser ampliamente reconocida. Pero no se aborda mucho; el análisis y los pronósticos pierden sentido en un contexto así. Muchos participantes de las reuniones perciben que Europa está cegada por un nuevo velo de negación. Esto, mientras sus bandejas de entrada se llenan de informes actualizados sobre los diferenciales intrasoberanos de la zona euro. Mientras tanto, la calificación soberana de Francia —país de origen de quien escribe— fue rebajada por S&P el viernes al cierre de las reuniones. En fin.

A nuestro juicio, China experimentó una “mejora de imagen”, y ahora todos están replicando su modelo de política industrial estatal. Durante demasiado tiempo, observamos una profunda subestimación del diseño de políticas en China en las reuniones del FMI. Y para ser justos con ese cinismo, salvo por algunos años, China no ha tenido la misma presencia en el FMI —ni en general— que otros países (porque no necesita financiamiento externo), lo que introduce una complicación adicional —fácilmente abordable— en el análisis del país. Y esto en un país que supuestamente tiene controles de capital (aunque cabe recordar que en China no existen controles serios sobre la compra de oro, por lo que esta descripción estándar de “controles” resulta bastante anómala y debería incluir matices). También hay que reconocer que los funcionarios chinos han dirigido lo que probablemente sea el mayor éxito económico de los últimos 50 años. Por otro lado, el FMI ha supervisado un enorme desequilibrio en la balanza de pagos durante los últimos 30 años (su mandato formal, aunque ha expandido su alcance en el apoyo fiscal), así que tampoco es perfecto (aunque siempre valoramos al personal del FMI). En fin, la negación de que “China va en serio” pareció disiparse notablemente; no es nuestro campo directo, pero notamos bastante sorpresa y reconocimiento sobre su innovación tecnológica en múltiples sectores. Mucho de esto se debe nuevamente a la visión de “el cielo se cae” que este grupo mantiene sobre China. Como señalamos en “El curioso caso impopular de la apreciación del RMB”, todos los analistas reputados pensaban que el CNY se depreciaría por los aranceles. Ocurrió lo contrario. Nos sigue frustrando intelectualmente que esta apreciación del CNY no haya sido tema central en todas las discusiones sobre mercados emergentes (después de todo, los mercados emergentes comercian más con China que con EE. UU.; no pedimos mucho), aunque sí vimos destellos de reconocimiento. Por ejemplo, el canje de deuda denominada en USD por deuda en CNY realizado por Kenia, y el primer uso del CNY por parte de India en compras de petróleo, ocurrieron durante las reuniones. No es que hicieran falta recordatorios, después de que China, India, Arabia Saudita, Emiratos Árabes Unidos, Brasil y otros llevaran tiempo acordando comerciar en sus propias monedas, prácticamente sin cobertura mediática… pero ciertos momentos llaman la atención, a menudo por razones ligadas a negaciones previas. Recuerden: la correlación es la madre de la superstición, y este grupo es bastante supersticioso, así que aceptamos la idea de que estos titulares relativamente menores sirvieron como recordatorio de que algo profundo está ocurriendo. Nadie lo dijo (excepto nosotros), pero así es como comienza la expansión de la demanda monetaria (en este caso, demanda de CNY). Quizá el mejor ejemplo de ruptura con esa negación es que nadie criticó a China por su “excedente de capacidad” derivado del “capitalismo estatal”. Esto se debe, sin lugar a dudas, a que el “capitalismo estatal” está llegando a los mercados desarrollados. “Nosotros” estamos replicando la política industrial china. Todo en las reuniones fue “estratégico”, es decir, se está utilizando la seguridad nacional como justificación. Y, a ojos de los participantes, todo eso era “positivo”. “Tomar participación” en recursos estratégicos, dirigir la producción hacia sectores favorecidos… ahora todo eso es “positivo”. Esto recuerda a la crisis financiera global, cuando —de repente— se esperaba que el banco central y el tesoro cooperaran, en lugar de actuar de forma independiente. ¿Y cómo resultó eso? Bueno, la estabilidad cambiaria de China, la continua internacionalización del RMB y su reconocida centralidad en la economía global (las tierras raras fueron, evidentemente, otro tema recurrente en las reuniones) se combinaron para darle a China un discreto “resurgimiento”. La verdadera razón es que tienen una moneda estable y un banco central que ha logrado anclar la inflación, pero aceptamos cualquier otra explicación.

Cucarachas en el ciclo crediticio de los mercados desarrollados; mariposas en los emergentes. Los medios financieros han cubierto algunas señales de estrés crediticio en EE. UU. Esto formó parte de discusiones que no aportaron nada nuevo (balances sólidos, pero diferenciales en mínimos históricos… ¿puede ser más aburrido?). Dado que las “noticias” se centraron principalmente en situaciones corporativas (es decir, no soberanas), mantenemos el sesgo de que el mercado de bonos corporativos no ofrece mucha información relevante en este momento. Esto se debe a su baja liquidez, combinada con diferenciales históricamente estrechos, además de décadas de aumento en las asignaciones a crédito. Por lo tanto, que el crédito se venda en estas condiciones difícilmente resulta interesante. Ahora bien, si las tasas de interés en USD están subiendo, de todas maneras podríamos ver refinanciamientos problemáticos a tasas insostenibles. Pero el “empinamiento” de la curva ha sido el consenso dominante durante todo el año. Además, los resultados fiscales en EE. UU. han superado las expectativas (parte de la venta de bonos a 30 años se debió a preocupaciones fiscales), la inflación por aranceles no se ha materializado (ni ahora y quizás nunca), y el próximo año tendremos una nueva Reserva Federal que, según casi todos los medios (a veces aciertan), probablemente se enfoque en reducir las tasas nominales a lo largo de la curva. Así que no vemos un escenario de alza de tasas en el próximo trimestre (después de eso, es otra historia). Sin embargo, el último día de las reuniones, la calificación soberana de Francia —país de origen de quien escribe— fue rebajada por S&P. En fin. Eso sí es algo a lo que hay que estar atentos. Ya vieron nuestra visión sobre Europa más arriba. Lo que vale la pena destacar de todo este contexto es que los swap spreads (que reflejan la liquidez bancaria más que el riesgo crediticio en sí) venían aumentando antes de todo esto. Si se consideran, estos diferenciales ya estaban enviando señales antes de los titulares que surgieron únicamente cuando algunos diferenciales de crédito específicos en sectores supuestamente ricos en información —como el financiamiento vehicular— se ampliaron abruptamente. Ese aumento previo en los swap spreads refleja riesgos más profundos a nivel soberano, principalmente en mercados desarrollados, como hemos venido advirtiendo junto con el FMI. Ah, y también tuvimos una breve minicrisis (mini por ahora) en los bancos regionales de EE. UU. Menos mal que el FMI nos volvió a advertir… otra vez.

El GFSR (Informe sobre la Estabilidad Financiera Global) del FMI —de lectura obligatoria— señala en esencia que los riesgos se concentran en los mercados desarrollados, a nivel soberano, y se trasladan al sistema financiero. Conviene releer esa frase con calma, porque no hay nada más básico que eso. ¿Ya la releyeron? Salvo una guerra o una invasión extraterrestre, esto es es el tema central en economía y finanzas. Creemos que el FMI acierta plenamente, aunque con demasiada diplomacia (recordemos que su principal accionista es EE. UU., seguido por “Europa”). La única buena noticia es que ya habían emitido una advertencia similar en el GFSR de abril, que analizamos en detalle en nuestras “Conclusiones” de entonces. Incluso los lectores de la prensa general captan esa narrativa. El FMI dio cuenta del aumento en los rendimientos de los bonos del Reino Unido (Gilts), el episodio de Silicon Valley Bank, y cómo estos eventos se vinculan con mercados de derivados como los swap spreads (dicen que se vinculan con el spread, pero creemos que es más preciso decir que se vinculan estructuralmente con los mercados de derivados, como hemos discutido durante décadas). En fin, relean nuestras últimas “Conclusiones”, ahí abordamos todo eso. Este nuevo GFSR advierte explícitamente que los recortes de garantía del 0 % aplicados a los bonos del Tesoro de EE. UU. en operaciones de repo han amplificado los riesgos de apalancamiento al incentivar operaciones de arbitraje (“a gran escala”) entre futuros de bonos y bonos al contado. Los fondos de cobertura están creando posiciones apalancadas significativas en bonos del Tesoro gracias al financiamiento barato en mercados repo de corto plazo. Cualquier cambio en el apalancamiento sería un evento importante, coincidamos en eso. Este no es un contexto favorable. Pero también refleja los intentos de los responsables de las políticas por influir en la curva de rendimientos, y no entendemos por qué —en la era posterior a la crisis financiera global— no deberíamos asumir que se utilizarán todas las herramientas necesarias.

Por su parte, el WEO (Informe sobre Perspectivas Económicas Mundiales) del FMI —también de lectura obligatoria— plantea lo que llamamos “excepcionalismo de los mercados emergentes” (nuestra expresión) y “resiliencia” (su expresión), junto con preocupaciones sobre Europa. Los mercados emergentes son ahora estructuralmente más sólidos que hace una década, mientras que los desarrollados enfrentan fatiga de políticas y “persistentes riesgos a la baja derivados del proteccionismo y sus altos niveles de deuda”. En línea con el GFSR, el FMI advierte que “las vulnerabilidades fiscales y las correcciones de mercado podrían interactuar de forma peligrosa en los mercados desarrollados”. Las proyecciones de crecimiento son coherentes con este panorama: 1.5 % para los mercados desarrollados (o “economías avanzadas”) y poco más del 4 % para los mercados emergentes (“economías en desarrollo”). El informe vuelve a destacar la independencia de los bancos centrales en los EM, que ha permitido anclar la inflación (tema sobre el que hemos escrito durante décadas). También subraya las dudosas perspectivas de productividad en Europa. Aburridas. Aburridísimas. Pero de aquellas que resultan relajantes, si se está en los mercados emergentes, donde se gana con el carry incluso mientras se duerme.

La inteligencia artificial sí estuvo bien representada en las reuniones: el “hype” se centró —como debe ser— en el gasto de capital real, no en la utopía de productividad que podría llegar algún día. Siento una profunda incomodidad escribiendo sobre el impacto de la IA en la productividad, así que nunca lo he hecho. La idea de que alguien pueda tener opiniones firmes sobre las implicaciones de productividad de la IA me parece absurda. Todos los horizontes están más allá de cinco años, lo cual debería descartar cualquier pretensión de certeza. La profesión ni siquiera logra calcular bien la productividad a posteriori, con todos los “datos” disponibles. Por eso fue alentador ver que los participantes de las reuniones coincidieron en esto implícitamente. Se podía decir abiertamente que no tenían idea de si esto “funcionará”, cuántos empleos “se destruirán”, e incluso si se podía argumentar que se crearían empleos. Lo importante es que esas discusiones se abordaron con la dosis adecuada de escepticismo y no fueron el centro de atención. Lo que sí fue el foco de atención fue el volumen de inversión de capital en IA, que está aportando entre 0.1 % y 0.5 % al crecimiento de EE. UU. en este ciclo. La inversión extranjera directa hacia EE. UU. aumentó 100 % en la primera mitad de 2025… mientras que la inversión estadounidense en el exterior cayó 14 %. Así que EE. UU. es percibido como líder y ganador (quizá no sea del todo cierto, pero esa es la percepción, y el capex respalda esa narrativa). (Lo importante: hay que distinguir entre las coberturas en USD que efectivamente se tomaron en 2025 y las ventas de valores estadounidenses que se registraron —tras cierto desfase temporal, ahora se tiene algo más de información sobre las ventas reales de valores—, pero aún no se han confirmado en 2025. Este mecanismo no nos interesa en este caso, porque estamos invirtiendo en los mercados centrales de divisas y tasas de interés de los mercados emergentes. Sin embargo, es una distinción relevante para quienes gustan de sacar conclusiones planetarias o temáticas sobre las ventas de “activos estadounidenses”, cosa que nosotros preferimos no hacer). También se destacó la profundidad y persistencia de los flujos de inversión, con apoyo soberano al desarrollo de la inteligencia artificial presente en todas las reuniones. Sea cual sea el desenlace, el camino parece largo. Es algo "estratégico". Ese es el enfoque correcto, a nuestro juicio: el entusiasmo debería centrarse en el ciclo de inversión de capital; lo demás es especulativo.

Un “momento” para los mercados emergentes: los problemas evidentes en los mercados desarrollados volvieron a contrastarse con su ausencia en los primeros. Los participantes del mercado están empezando a aceptar el marco que hemos venido proponiendo —mercados emergentes versus desarrollados— como una forma de interpretar la evolución global. El FMI se sumó a ese enfoque en las reuniones de abril y lo mantuvo en las de octubre. El FMI debería celebrar los logros de los mercados emergentes, porque en gran medida se trata de lo que llamamos mercados emergentes “graduados”. Estuvieron en programas del FMI o aprendieron las lecciones por cuenta propia, pero el FMI fue parte importante de su éxito, ya sea mediante financiamiento directo o como guía intelectual. Aunque, claro, sus principales accionistas siguen siendo los mercados desarrollados sobreendeudados (curioso, ¿no?). Así que bien por el extraordinario personal del FMI, que hace su trabajo y se mantiene fiel al rigor empírico. Hubo muchas conversaciones, expectativas y experiencias sobre entradas de capital hacia los mercados emergentes. No se puede apostar demasiado por esas proyecciones, pero sí estuvieron presentes. Quizá hubo demasiados “expertos en fronteras” para nuestro medidor de “exuberancia”. Argentina y Venezuela tuvieron salas desbordadas. Pero se percibía que algo que venía ocurriendo desde hace tiempo —la superioridad de los mercados emergentes frente a los desarrollados— se consolidaba, e incluso podría estar entrando en una nueva fase ascendente.

El sentimiento era marcadamente bajista sobre el USD y muy alcista sobre todo lo relacionado con los emergentes —lo que, en los márgenes, nos inclina a una postura alcista sobre el USD frente a las principales monedas. En general, coincidimos con la conclusión alcista sobre las monedas locales de los mercados emergentes, y hemos estado posicionados en esa dirección desde hace años (principalmente a través de Asia), y en particular este año (a través de EMFX de mayor beta). Pero recordemos que el sector inversionista fue arrastrado con cierta reticencia a esta visión alcista sobre las divisas emergentes, pero se entusiasmó cuando los periódicos empezaron a publicar artículos sobre “el dólar esto o aquello”. Son narrativas válidas para sus respectivos horizontes temporales, pero ya son viejas (llevamos escribiendo sobre ellas más de una década) y, en nuestra opinión, siguen estando bastante sobredimensionadas. Unos cuantos meses de fortaleza del USD podrían ser justo lo que necesita el posicionamiento y la psicología del mercado —una prueba—; para nosotros, esto ya es un poco exagerado. Cabe enfatizar, sin embargo, que todo lo que hacemos se basa en análisis país por país, bono por bono, así que estamos hablando desde una perspectiva de muy alto nivel, acorde con el tono de las reuniones del FMI. En particular, creemos que el EUR podría debilitarse en este contexto.

Observaciones sobre los principales mercados emergentes

México es uno de los casos de éxito. Es uno de los principales beneficiarios de la guerra comercial (resultado de la postura prudente de la presidenta Sheinbaum y del “colchón” que representa el T-MEC), así como de la consolidación fiscal en curso, que permite al banco central continuar con su flexibilización gradual. ¡Los bonos locales de México lo celebran! México acaba de ocupar el primer lugar en el ranking de deuda local de mercados emergentes, desplazando a Brasil.

El avance de Sudáfrica  en política fiscal y reforma de empresas del Estado está siendo más ampliamente reconocido. El país no generó demasiados titulares durante la semana del FMI, pero sus políticas monetaria y cambiaria son irreprochables, sus términos de intercambio se benefician de la dinámica del oro, y el respaldo bipartidista en EE. UU. al programa AGOA representa una ventaja geopolítica para Sudáfrica. También tiene mayor exposición a China y una moneda que se fortalece lentamente.

Chile debe aprovechar este periodo para fortalecer su resiliencia, incluida la acumulación de amortiguadores externos. La fragmentación comercial sigue siendo un riesgo importante, aunque la mayoría de las exportaciones chilenas están exentas de aranceles, lo que reduce los riesgos directos. El presupuesto podría requerir ajustes correctivos, pero el panorama fiscal de mediano plazo sigue siendo benigno, ya que las encuestas muestran que los dos candidatos presidenciales de tendencia derechista tienen mayores probabilidades en la segunda vuelta. Un problema es que la necesidad de amortiguadores externos puede limitar el potencial de apreciación del CLP. El contrapeso a esto es que los fondos de pensiones locales tienen una exposición muy baja al mercado interno.

Brasil está evaluando sus condiciones iniciales de cara a unas elecciones importantes, y el mercado se muestra relativamente tranquilo. El país cuenta con cuentas externas extraordinarias, pero enfrenta problemas fiscales latentes debido al elevado nivel de deuda pública. Las próximas elecciones definirán finalmente el rumbo fiscal, pero mientras tanto, un banco central con postura extremadamente restrictiva está anclando al mercado. Y todo esto ocurre en un contexto de calma, a pesar del aumento en la popularidad del presidente Lula —poco afín al mercado— tras un enfrentamiento nacionalista con el mandatario estadounidense, Trump.

El equipo económico de Argentina ha intentado desesperadamente convencer a un mercado escéptico de que realmente cuenta con el respaldo del Tesoro de EE. UU. Las acciones del Tesoro (compra de ARS, firma de acuerdo de swap, financiamiento de recompra de bonos) siguen alineadas con el discurso del equipo económico argentino. El problema para el mercado es que mantiene una exposición excesiva a activos argentinos, y teme que Milei sufra otra derrota aplastante en las próximas elecciones de medio término y, posteriormente, pierda el respaldo del Tesoro de EE. UU. Una vez que las elecciones intermedias queden atrás y desaparezca la incertidumbre, el respaldo del Tesoro debería convertirse en un apoyo contundente para los bonos argentinos.

Un cambio de régimen en Venezuela nunca pareció tan cerca. La administración Trump está tomando medidas militares directas para presionar al gobierno de Maduro, mientras que la oposición liderada por Machado está dialogando con inversionistas sobre sus planes detallados de gobierno una vez que asuman el poder, incluida la privatización total del sector petrolero y el acercamiento con tenedores de bonos. Todo esto transmite una sensación de inminencia e inevitabilidad. Pero incluso si Maduro no sobrevive políticamente esta vez, la transición venezolana podría no ser tan sencilla, ya que otros actores chavistas con poder podrían dificultar que un gobierno opositor tenga control pleno sobre los activos soberanos de Venezuela. La diferencia con Argentina es que los bonos venezolanos están poco posicionados en los portafolios y potencialmente subvaluados, por lo que seguirán subiendo ante titulares positivos.