El dólar fuerte frena al oro a pesar de la inflación en alza

Perspectivas mensuales sobre el mercado del oro y la economía por parte de Joe Foster, gestor de portafolio y estratega, e Imaru Casanova, subgestora de portafolio, con sus puntos de vista sobre la minería y los beneficios del oro en un portafolio. Aquí puede descargarse una versión ampliada en PDF de este comentario, que incluye información específica de los fondos.

El oro queda atrapado en la dinámica del mercado

Los bancos centrales están endureciendo su política monetaria, el shock global de materias primas se está intensificando y, durante los primeros días de abril, la curva de rendimiento 2/10 de los bonos del Tesoro —es decir, el diferencial entre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 2 y 10 años— se volvió negativa. Históricamente, estos han sido indicios de una desaceleración económica o de una recesión. Los refugios tradicionales, el oro y el dólar estadounidense, mostraron una tendencia al alza a principios de abril. El oro puso a prueba el nivel de $2,000 por onza, con un máximo intradía de $1,998 el 18 de abril. Mientras el índice del dólar estadounidense (DXY)¹ siguió probando sus máximos de 20 años, el mercado del oro retrocedió cuando, el 21 de abril, el presidente de la Reserva Federal de EE. UU. (Fed), Jerome Powell, envió un mensaje firme en una reunión del Fondo Monetario Internacional (FMI), donde indicó que se necesitan alzas más agresivas en las tasas de interés, presumiblemente para combatir la inflación. El oro también quedó atrapado en una venta generalizada más amplia de materias primas cuando, el 25 de abril, las noticias sobre el empeoramiento del brote de COVID en China amenazaron con debilitar la demanda de materiales básicos. Consideramos que la presión de venta sobre el oro fue equivocada, ya que el oro tiene impulsores distintos a los de otras materias primas. La demanda de oro en China ha vuelto a niveles previos al COVID y la volatilidad, junto con las caídas en los mercados bursátil e inmobiliario de China, ha impulsado la demanda de inversión en oro.

Persistencia del COVID, aumento de costos

En abril, el oro cayó $40.51 (2.1%) a $1,896.93. El índice NYSE Gold Miners (GDMNTR)² bajó 8.18% y el índice MVIS Global Junior Gold (MVGDXJTR)³ cayó 7.71%. Varias empresas han reportado resultados del primer trimestre que, hasta ahora, en su mayoría han estado por debajo de las expectativas. Además de los persistentes problemas operativos que surgen periódicamente en todas las compañías mineras, se hizo evidente que dos razones principales detrás de estos resultados por debajo de lo esperado —COVID e inflación de costos— podrían persistir en el largo plazo. Canadá y Australia son las regiones más afectadas por desaceleraciones o cierres temporales debido al COVID. Las operaciones remotas con campamentos en sitio son las más vulnerables a los brotes. Las vacunas no se han convertido en la solución total que se esperaba, por lo que parece que las mineras tendrán que lidiar periódicamente con problemas relacionados con el COVID hasta que el virus sea erradicado.

Las empresas auríferas han estado controlando costos mediante la adopción de nuevas prácticas mineras y tecnologías. Algunos ejemplos incluyen transporte autónomo, esfuerzos para sustituir el diésel por vehículos de acarreo eléctricos de batería, energía renovable y nuevos sistemas de comunicación y procesamiento de datos. Sin embargo, con los resultados del primer trimestre, se ha hecho evidente que la inflación que ha afectado a muchas empresas y consumidores está comenzando a impactar a las mineras de oro. El recuento de Scotiabank sobre los productores de mayor tamaño muestra que, en promedio, 45% de los costos en efectivo corresponde a mano de obra, 8% a combustible, 6% a energía, 21% a insumos consumibles y 20% a otros costos diversos. Los costos han estado aumentando en todas estas categorías en distintos grados, dependiendo de dónde se ubique una mina, cuánto combustible esté cubierto y cuánto inventario haya en sitio. Esperábamos un aumento de 7% en los costos integrales de sostenimiento a un promedio de $1,150 por onza en 2022. Si la inflación que estamos viendo en el primer trimestre persiste, probablemente muchas empresas tendrán que elevar su guía de costos entre 1% y 5% más adelante en el año. Con el oro en un mercado alcista alrededor de $1,900, consideramos que, incluso con inflación, los márgenes sólidos de la industria están protegidos y las acciones de oro siguen siendo atractivas.

La inflación vuelve a hacerse presente

En los años setenta, una espiral de salarios y precios alimentó la inflación durante años. Ahora parece que ha comenzado una nueva espiral de salarios y precios. En marzo, el Índice de Precios al Consumidor (CPI)⁴ de EE. UU. aumentó 8.5% y el Índice de Precios al Productor (PPI)⁵ se disparó 11.2%, el mayor aumento registrado. Mientras tanto, los costos laborales también repuntaron al mayor ritmo del que se tiene registro, ya que el índice de costo del empleo avanzó 1.4% en el primer trimestre. La evidencia anecdótica amplia sobre una inflación de largo plazo sigue acumulándose. Según artículos de abril del Wall Street Journal:

• El director general de Conagra espera una inflación 26% mayor que la de hace dos años, debido al alza en los precios de la carne y los lácteos, la escasez de conductores y camiones, los precios del combustible y la persistente escasez de mano de obra
• Los perforadores de West Texas enfrentan largas demoras para todo, desde personal de perforación hasta acero y bombas de fracturación
• El director general de Intel Corp. dijo que la escasez de chips durará más de lo esperado
• Las empresas ferroviarias atribuyen los problemas de servicio a la escasez de trabajadores y a la alta demanda

La medida de inflación preferida por la Fed es el índice de gastos de consumo personal subyacente (PCE),⁶ para el cual mantiene una meta de largo plazo de 2%. La gráfica muestra qué tan rezagada está la Fed en su lucha contra la inflación. Cuando la inflación alcanzó su punto máximo en 1980, 1989 y 2007, la tasa objetivo de fondos federales necesaria para contenerla se ubicó aproximadamente en el doble de la tasa del PCE subyacente. Hoy, la tasa de fondos federales está en 0.025% - 0.050%, mientras que el PCE subyacente se encuentra en 5.2%. Esto sugiere que sería necesaria una tasa de fondos federales de 10%, un nivel que probablemente devastaría la economía de EE. UU.

¿Puede controlarse la inflación?

Fuente: Banco de la Reserva Federal de St. Louis. Datos al cierre de abril de 2022.

Un informe de abril de Stephen King, de HSBC, sostiene que la Fed responde con demasiada lentitud al aumento de la inflación porque atribuye la inflación a una serie de shocks exógenos y cree en sus propios pronósticos, que muestran una disminución de la inflación. Muchos de los factores que impulsan la inflación pudieron haber comenzado como shocks exógenos, pero ahora representan cambios estructurales en la economía. Los cambios en la demografía, los hábitos laborales, las cadenas de suministro, los patrones de consumo, las materias primas y las necesidades manufactureras se han combinado en un entorno inflacionario complejo.

Llamando a la puerta de la deuda

La tarea de la Fed se vuelve aún más difícil por el hecho de que la relación deuda/PIB de EE. UU. rondaba 30% en 1980, mientras que hoy se acerca a 140%. Además de un posible problema de deuda, la inflación y el aumento de las tasas podrían traer una serie de consecuencias no deseadas, o “cisnes negros”. La primera podría venir de Japón, que tiene la relación deuda/PIB más alta del mundo desarrollado. Debido a esto, el sistema financiero japonés no puede tolerar tasas más altas. Mientras la Fed y otros bancos centrales están llevando las tasas al alza, el Banco de Japón mantiene las tasas ancladas cerca de cero. El dólar estadounidense/yen ha caído a mínimos de veinte años debido a estos diferenciales de tasas.

Además, Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro de EE. UU. La volatilidad cambiaria está provocando que el costo de cubrir el dólar estadounidense se dispare, lo que ha hecho que los bonos del Tesoro de EE. UU. resulten poco atractivos en Japón, a pesar de sus rendimientos mucho más altos. Según BMO Capital Markets, Japón se ha desprendido de $60 mil millones en bonos del Tesoro de EE. UU. durante los últimos tres meses. Puede esperarse una mayor volatilidad en divisas y tasas si Japón continúa vendiendo partes de su reserva de $1.3 billones en bonos del Tesoro de EE. UU. al mismo tiempo que la Fed reduce sus propios billones en bonos del Tesoro de EE. UU. mediante el endurecimiento cuantitativo.

Otros países también podrían resentir el impacto de un dólar estadounidense al alza. Según el Banco de Pagos Internacionales, las deudas en dólares estadounidenses de prestatarios fuera de EE. UU. totalizaban $13 billones al cierre del tercer trimestre del año pasado. Estas deudas se vuelven más costosas en moneda local a medida que el dólar se aprecia.

El efecto adverso del dólar

Inflación, Guerra Fría y Segunda Guerra Mundial son temas que aprendimos en los libros de historia. El nuestro era un mundo que nunca permitiría que tal agitación o maldad volviera a ocurrir a escala global. Lo que ocurre en Venezuela, Siria o Myanmar nunca podría pasar aquí, en Occidente. Ahora descubrimos que la civilización no está tan avanzada como quisiéramos creer. Lo peor de los ciclos humanos se está repitiendo de nuevo, culminando con guerra y amenazas de aniquilación nuclear. El oro vuelve a desempeñar su papel histórico como refugio financiero y reserva de valor. Sin embargo, muchos defensores del oro se preguntan por qué su precio no es más alto, dado todo lo que ha ocurrido.

El oro ha estado en un mercado alcista secular desde diciembre de 2015, cuando tocó fondo alrededor de $1,050 por onza. El desempeño del oro hasta ahora no se compara con el de otros mercados alcistas seculares de los años setenta y de la década de 2000. El mercado alcista actual está impulsado por riesgos macroeconómicos y geopolíticos similares, con algunos factores agravados por la pandemia. Hay una diferencia clara que podría explicar el desempeño más débil del oro hasta ahora en este mercado alcista. El dólar estadounidense estuvo en un mercado bajista secular tanto en los años setenta como en la década de 2000. De 1971 a 1978, el DXY cayó 45% y de 2002 a 2008 descendió 41%. Sin embargo, desde diciembre de 2015, el DXY ha subido 5.2% mientras se ha movido en una tendencia lateral que actualmente está poniendo a prueba su máximo de veinte años. Aunque el oro y el dólar estadounidense a veces suben juntos en periodos de estrés financiero agudo, su relación normal es inversa. Consideramos que la fortaleza del dólar estadounidense ha moderado el avance del oro en el mercado alcista actual.

China y Europa parecen estar llevando al mundo hacia una recesión y la Fed encabeza el ciclo de alzas de tasas. Todo esto favorece al dólar estadounidense, al menos por ahora. El oro también tiene muchos impulsores. La fortaleza del dólar estadounidense está generando tensión financiera en el exterior, parece que la inflación se está desanclando y existen riesgos geopolíticos y económicos que deberían seguir impulsando al oro. Aunque creemos que los precios del oro se dirigen al alza, mientras el dólar estadounidense no entre en una tendencia bajista, es posible que el oro no registre las ganancias espectaculares de mercados alcistas seculares anteriores.

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