Beperkte verkoopgolf van Chinese vastgoedobligaties

De yields en spreads van high-yieldbedrijfsobligaties uit opkomende markten en de VS zijn in de afgelopen weken gestegen tot boven hun historische gemiddelden.¹ De algemene gemiddelde yield voor high-yieldobligaties uit opkomende markten is nu 5,8% en die voor high-yieldobligaties uit de VS 4,1%. De toename van het verschil wordt voornamelijk veroorzaakt door de spreadverkrapping in de VS, terwijl in opkomende markten de spread tot nu toe vrijwel gelijk is gebleven. Gegeven het nieuws van de laatste tijd is het niet verwonderlijk dat het recente achterblijvende rendement van obligaties uit opkomende markten vooral op het conto van Chinese uitgevers kan worden geschreven.

De gemiddelde spread voor in dollars uitgegeven high-yieldobligaties van Chinese uitgevers is sinds eind vorig jaar aanzienlijk verbreed. Dit wordt toegeschreven aan enkele noodlijdende bedrijven in de vastgoedsector. De centrale overheid heeft talloze pogingen ondernomen om de hefboom van de sector te beperken. De stringentste maatregelen werden vorig jaar door de beleidsmakers geïntroduceerd onder de noemer "drie rode lijnen". Dat zijn hefboomtesten waaraan bedrijven moeten voldoen. Wanneer dat niet het geval is, hebben zij slechts beperkte toegang tot aanvullende financiering. Voor veel van deze bedrijven is aanvullende financiering echter van cruciaal belang om te kunnen doorgroeien. Recentere regulerende maatregelen van beleidsmakers, waaronder nieuwe stappen om speculatie met residentieel vastgoed terug te dringen, hebben geen effect gehad. Enkele vastgoedontwikkelaars met zeer hoge schuldenlasten zijn dit jaar failliet gegaan, waaronder China Fortune Land Development. China Evergrande, een zeer grote vastgoedontwikkelaar met zware schulden, voldoet momenteel niet aan het "drie rode lijnen"-beleid. De obligatiekoersen van China Evergrande zijn dan ook gekelderd. De koersen van de in Amerikaanse dollars uitgegeven obligaties van het bedrijf die na volgend jaar vrijkomen, zijn gemiddeld met 45% gedaald. Obligaties van diverse andere vastgoedontwikkelaars verkeren momenteel ook in zwaar weer.

Een lichtpuntje is dat de impact van deze ontwikkelingen beperkt lijkt. De dalingen in de Chinese vastgoedsector hebben zich niet uitgebreid naar andere sectoren in China. Alle overige sectoren noteerden dit jaar tot nu toe positieve rendementen. Binnen de vastgoedsector zijn de bedrijven met lagere ratings het hardst getroffen. Vanuit een breder perspectief constateren we dat China het enige land is in de top tien van landen in de ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index, dat dit jaar te maken heeft gehad met een algemene spreadverbreding. Voor de markt van obligaties uit opkomende markten als geheel hebben de obligaties met lagere ratings het relatief goed gedaan. Dat duidt erop dat de volatiliteit in China niet ten koste is gegaan van de algemene risicobereidheid.

China: rendementen per sector (31 december 2020 – 13 augustus 2021)

Spreadverbreding beperkt tot China: top 10 van landen naar weging (31 december 2020 – 13 augustus 2021)

Bron: FactSet. Gebaseerd op de ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index. De voor opties gecorrigeerde spread meet het yieldverschil voor een obligatie met een ingesloten optie.

Beleggers hebben in China zonder meer te maken met regelgevingsrisico. Ongeacht de beleggingscategorieën waarin zij beleggen, moeten beleggers voortdurend een vinger aan de pols houden. Vanuit risicobeheerperspectief vinden we het dan ook verstandig om landenblootstellingen te beperken. Binnen de ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index wordt de algemene blootstelling aan China beperkt tot 10%. Of de huidige spreadniveaus in de vastgoedsector waarde vertegenwoordigen, hangt af van het vermogen van vastgoedontwikkelaars om de hefbomen te verlagen en te voldoen aan de vereisten, en ook van het risico dat ze worden geconfronteerd met aanvullende regelgeving. Vastgoed is inderdaad de grootste sectorblootstelling binnen het Chinese beleggingsuniversum van high-yieldbedrijfsobligaties. We zien echter dat de beperkte marktimpact aansluit op de weloverwogen en gerichte benadering van de beleidsmakers. Op indexniveau zien we verder dat de spread is verbreed in vergelijking met Amerikaanse high-yieldobligaties, zelfs wanneer we de bijdrage van China buiten beschouwing laten, en dat de spread zich nog steeds boven de historische gemiddelden bevindt. Aangezien high-yieldobligaties uit opkomende markten kwalitatief beter zijn en beschikken over sterkere fundamentals dan high-yieldobligaties van Amerikaanse uitgevers, en gegeven het feit dat de recente marktdalingen in de Chinese vastgoedsector binnen de perken zijn gebleven, verwachten wij dat high-yieldbedrijfsobligaties uit opkomende markten interessant blijven voor beleggers die op zoek zijn naar lopende inkomsten.