Gebruikmaken van de huidige groei: navigeren door het labyrint van Chinese regelgeving

Het snel veranderende Chinese regelgevingslandschap was deze zomer een belangrijk thema in het nieuws over de financiële markten. Dit nieuws kwam in eerste instantie nogal sensationeel over. Wij vinden dat beleggers daar doorheen zouden moeten kijken. Ze zouden moeten proberen om inzicht te krijgen in de motivatie die aan de veranderingen van de regelgeving ten grondslag ligt en zouden moeten kijken naar de feitelijke gevolgen. Uiteraard leidde het pessimistische sentiment tot een daling van de aandelenkoersen. Tegelijkertijd ontstonden hierdoor enkele zeer interessante beleggingskansen. Wij denken dat iedereen uiteindelijk zal inzien dat China vruchtbare grond blijft voor langetermijnbeleggers.

We denken dat er enkele grote lijnen zijn aan te wijzen die op zeer globaal niveau enige samenhang binnen de veranderende regelgeving laten zien.

Het Chinese economische "wonder", dat inhoudt dat de grote meerderheid van de bevolking snel uit de armoede wordt bevrijd, ontvouwt zich adembenemend snel, zeker in vergelijking met de ontwikkeling die de meer gevestigde economieën in het verleden hebben doorgemaakt. De regelgeving liep echter achter bij het hoge ontwikkelingstempo, waardoor commerciële bedrijven vaak redelijk onbelemmerd hun gang konden gaan. De golf aan nieuwe regels kan deels worden opgevat als een inhaalslag die voor veel sectoren op lange termijn leidt tot een beter ondernemingsklimaat. In zekere zin is de exclusieve focus op groei verschoven naar een focus op zowel duurzaamheid als groei. Toen regelgeving ontbrak, hebben sommige bedrijven ongebreideld geprofiteerd van grijze gebieden. Deze bedrijven worden nu geconfronteerd met het gegeven sommige van hun activiteiten niet meer binnen de steeds duidelijker wordende grenzen van de regelgeving vallen.

Een vervelend aspect van de nieuwe regelgeving in China is de manier waarop de nieuwe regels voor sectoren worden doorgevoerd. Er is nauwelijks sprake van iets dat lijkt op inspraakronden of hoorzittingen. Analisten zijn vaak beperkt in hun mogelijkheden om politieke signalen te interpreteren, zodat sectoren geen gelegenheid krijgen om op veranderende regelgeving te anticiperen. Vaak is bekend dat een bepaalde sector in de schijnwerpers staat. Maar bij nieuwe regelgeving is er geen aandacht voor de mening van het publiek of de markt. En eerlijk gezegd zijn de politieke processen die leiden tot de totstandkoming van nieuwe regelgeving, ook weinig transparant. Verder gaan nieuwe regels vaak niet vergezeld van specifieke implementatiedetails, waardoor bedrijven extra lang worstelen met onzekerheid. En zoals we weten hebben alle financiële markten, waar ook ter wereld, een hekel aan onzekerheid en verrassingen.

Wanneer we de situatie vanaf een afstand bekijken, moeten we constateren dat er veel terechte kritiek is op de implementatie van de nieuwe regelgeving, maar dat de doelstellingen niet veel afwijken van wat we zien in de ontwikkelde wereld:

• Degelijk, betaalbaar en kwalitatief hoogwaardig onderwijs en degelijke, betaalbare en kwalitatief hoogwaardige gezondheidszorg
• Een stabiele woningmarkt die betaalbaar wonen mogelijk maakt
• Misbruik van persoonlijke en potentieel gevoelige informatie tegengaan
• Arbeidsongeschiktheidsverzekering voor flexwerkers
• Monopoliegedrag tegengaan en concurrentie bevorderen
• Het financiële systeem openstellen voor ruimere buitenlandse participatie

Timing is een ander interessant aspect. In de afgelopen paar jaar had de regelgeving steeds verschillende sectoren in het vizier, variërend van de woningmarkt tot de alcoholsector en de mijnbouw. Maar je ziet nu dat nieuwe regels als popcorn steeds frequenter oppoppen.

We denken dat dankzij het schijnbare succes waarmee China is omgegaan met de medische en economische gevolgen van de pandemie, en dankzij de relatieve stabiliteit van de Chinese economie, kansen zijn ontstaan om regelgeving op microniveau sneller te verscherpen. Maar nu de deltavariant zich in China verspreidt, zij het tot nu toe in bescheiden mate, en de macro-omgeving uitdagender wordt, verwachten we dat de frequentie waarmee maatregelen oppoppen, weer gaat afnemen.

Wat zijn de gevolgen?

• De gevolgen moeten op gedetailleerd niveau worden beoordeeld. De gevolgen van regelgeving zijn voor elk bedrijf en voor elke sector en subsector weer anders en moeten dan ook afzonderlijk worden geanalyseerd. Wanneer voor een bepaalde sector de regelgeving wordt gestroomlijnd, zijn het uiteindelijk vooral de normbewustere, beter georganiseerde bedrijven die ervan profiteren. Alle aandelen van de VanEck-strategie voor opkomende markten zijn beursgenoteerd. Als zodanig staan deze bedrijven al geruime tijd onder verscherpt toezicht.
• Veel van die nieuwe regels zijn eigenlijk helemaal niet zo nieuw. Veel regels zaten er al geruime tijd aan te komen. Verschillende sectoren stonden al langer in de schijnwerpers en hadden hun bedrijfsvoering al aangepast.
• Per 31 juli 2021 heeft China bij ons een weging van 32,6%, terwijl de weging in de benchmark (MSCI Emerging Markets) rond de 34,5% ligt. Wij hanteren echter altijd een bottom-upbenadering waarbij we de fundamentals van de afzonderlijke aandelen beoordelen.

Zoals bekend heeft China te maken met een zeer voorspelbare, maar ongelofelijk uitdagende demografische ontwikkeling. De bevolking vergrijst in hoog tempo terwijl het vruchtbaarheidscijfer laag is. De kosten om een groter gezin te onderhouden kunnen enorm oplopen, vooral omdat deze verband houden met de drie grote kostenposten rond de zorg voor kinderen: onderwijs, gezondheidszorg en huisvesting. Enkele van de recente veranderingen zijn deels bedoeld om deze uitdagingen het hoofd te bieden en een evenwichtigere samenleving te creëren.

We geven een kort overzicht van de genoemde terreinen.

Onderwijs: streven naar degelijk, betaalbaar en kwalitatief hoogwaardig onderwijs

Leerplicht is lange tijd een gevoelig onderwerp geweest. De mogelijkheden voor particuliere initiatieven in het basisonderwijs zijn inmiddels sterk aan banden gelegd. De wens van ouders om hun kinderen klaar te stomen voor de belangrijke universitaire toelatingsexamens, hebben geleid tot een florerende markt voor naschoolse bijlessen. Het lijdt geen twijfel dat deze sector te maken had met gevallen van excessen en wangedrag. De nieuwste regelgeving zet echter vraagtekens bij het gehele model van particuliere naschoolse bijlessen. Naschoolse bijlessen vormen de kernactiviteit van twee redelijk bekende American Depository Receipts (ADR's), namelijk TAL Education Group ADR (TAL) (0,00% van de assets van de Strategie^*) en New Oriental Education ADR (EDU) (0,00% van de assets van de Strategie^*). Daar staat tegenover dat tertiair onderwijs een terrein is waar particuliere participatie juist wordt gestimuleerd door de overheid. Deels wordt dit gedaan om extra middelen in te zetten om kwalitatief hoogwaardig middelbaar onderwijs te bieden. Openbare universiteiten en hogescholen worden geacht hun private activiteiten af te stoten. Hierdoor ontstaan interessante fusie- en overnamekansen voor China Education Group Holdings Limited (CEG) (2,36% van de assets van de Strategie^*). En inderdaad: in het weekend waarin de nieuwe maatregelen met betrekking tot naschoolse bijlessen bekend werden gemaakt, kondigde het bedrijf een grote overname aan. We denken dat dit scenario zeer waarschijnlijk niet zou zijn goedgekeurd, wanneer de nieuwe maatregelen op het tertiaire onderwijs zouden zijn gericht. CEG wordt verhandeld tegen 14-maal de consensuswinstverwachting over 12 maanden. De bedrijfsvoering is zeer transparant en het bedrijf heeft uitstekende kasstromen (vergoedingen worden vooraf betaald). De samengestelde jaarlijkse groei van de winst per aandeel ligt voor de komende twee jaar rond de 23%. Daarbij laten we winstbijdragen van eventuele overnamekandidaten buiten beschouwing.

Gezondheidszorg: streven naar degelijke, betaalbare en kwalitatief hoogwaardige gezondheidszorg

De overheid is zich ervan bewust dat vergrijzing leidt tot hogere kosten voor de gezondheidszorg. De uitdaging is om kwaliteit en toegankelijkheid te koppelen aan betaalbaarheid. Om dit mogelijk te maken is de sector inmiddels radicaal op de schop gegaan. Ik zal u de details besparen, maar het draait allemaal om het kostenefficiënt produceren van effectieve medicijnen, het bevorderen van innovatie, en het efficiënt leveren van medische diensten en medicijnen. Daarom belegt VanEck met zijn strategie voor aandelen uit opkomende markten in marktleiders als Wuxi Biologics Inc. (1,08% van de assets van de Strategie^*), Pharmaron Beijing Co., Ltd. (1,13% van de assets van de Strategie^*) en Zai Lab Ltd. (0,83% van de assets van de Strategie^*). De levering van geneeskundige diensten moet eenvoudig en kostenefficiënt zijn. Daarom hebben wij ook Alibaba Health Information Technology Ltd. (1,09% van de assets van de Strategie^*) in portefeuille, een toonaangevende online aanbieder van supplementen, recepten en consulten.

Woningmarkt: streven naar een stabiele woningmarkt met betaalbaar vastgoed

Vastgoed is altijd al een gevoelig punt geweest in China. Als het gaat om waardeopslag, werd in het verleden altijd voorkeur gegeven aan vastgoed boven aandelen. Men wil stabiliteit. In de vastgoedsector is sprake van een tamelijk groot hefboomeffect. Daarom heeft de overheid maatregelen ingesteld om de hefboomniveaus onder controle te houden. De overheid neemt een redelijke termijn in acht voordat de maatregelen daadwerkelijk van kracht worden. Vastgoedonderneming Evergrande heeft momenteel te maken met liquiditeitsproblemen, maar dat geldt niet voor de hele vastgoedsector. Het zou ons niet verbazen wanneer er in de toekomst stappen worden gezet om onroerendzaakbelasting te heffen of om beschikbaarstelling van betaalbare woningen te verordonneren. Wij hebben momenteel geen vastgoedontwikkelaars in portefeuille, maar er zijn veel voorbeelden van vastgoedontwikkelaars met een koers-winstverhouding van minder dan 5. Dat kan aantrekkelijk zijn voor waardebeleggers. We beleggen wel in de vastgoedbeheerder A-Living Smart City Services Co., Ltd. (2,06% van de assets van de Strategie^*). Ook dit bedrijf stond onder verscherpt toezicht, maar dat had vooral te maken met de bekrachtiging van bestaande richtlijnen rond socialeverzekeringsbijdragen voor medewerkers, met reclame-uitingen in openbare ruimten, enz. Wij denken dat A-Living inmiddels grotendeels conform de nieuwe regelgeving werkt en dat de huidige koerszwakte een buitenproportionele reactie van de markt is. A-Living wordt verhandeld tegen 12,5-maal de winstverwachting bij een samengestelde jaarlijkse groei van de winst per aandeel van 35% in de komende twee jaar. Verder is de transparantie groot, doordat een aanzienlijk deel van de orderpijplijn wordt gevuld via moedermaatschappijen en overheidscontracten.

Overig sectoren

De ANT-kwestie was tamelijk specifiek gelieerd aan het bedrijfsmodel dat deels bestond uit het aantrekken van leningen waarbij de risico's worden overdragen aan commerciële banken. De overheid heeft eenvoudigweg gesteld dat er een gelijk speelveld moest worden gecreëerd. Ondertussen wil de overheid ook paal en perk te stellen aan potentieel oneerlijke monopolistische praktijken binnen Alibaba Group Holding Ltd. (3,42% van de assets van de Strategie^*) en zijn kernactiviteiten op het gebied van e-commerce. Momenteel wordt Alibaba verhandeld tegen een historisch lage koers die rond 18-maal de winstverwachting over 12 maanden ligt. Wanneer we de overige activiteiten en investeringen van Alibaba buiten beschouwing laten tegen redelijke koersen, hebben we de indruk dat de kernactiviteiten op het gebied van e-commerce fundamenteel zijn ondergewaardeerd. Tencent Holdings Ltd. (4,46% van de assets van de Strategie^*) heeft onlangs enkele regelgevingshindernissen moeten nemen in verband met zijn videogamingactiviteiten. We verwachten dat er ook regelgeving op stapel staat om de gaminggewoonten van kinderen in goede banen te leiden. We denken echter dat de situatie voor Tencent inzichtelijk en goed beheersbaar is.

De conclusie luidt… dat nieuwe regelgeving specifieke gevolgen kan hebben voor verschillende bedrijven en sectoren. Deze gevolgen kunnen beter vanuit een fundamenteel perspectief worden geanalyseerd dan vanuit een sentimenteel perspectief. We hebben het hier niet over Variable Interest Entity's (VIE's) of boekhoudkundige kwesties. Dat zijn andere onderwerpen. En we hebben het ook niet over geopolitieke spanningen (die gaan niet weg). We hebben het over specifieke gevolgen die goed of slecht kunnen uitpakken voor individuele bedrijven. Wanneer we kijken naar de bedrijven in onze portefeuille, is het voor ons duidelijk dat de gevolgen niet ongunstig zijn, te verwaarlozen zijn, of ruim in de waarderingen zijn verwerkt. Wij zijn niet zelfgenoegzaam, maar doordat er aandelen willekeurig van de hand zijn gedaan, denken we dat we kunnen profiteren van buitengewoon interessante beleggingskansen. Tot nu toe kunnen we terugkijken op een actief jaar. We zijn zeer enthousiast over onze beleggingen en we zijn ervan overtuigd dat we goed zijn gepositioneerd om te kunnen profiteren van toekomstgerichte, duurzame en structurele groeikansen met een gediversifieerde portefeuille die goed past binnen het volop in ontwikkeling zijnde beleggingslandschap voor opkomende markten.