Tegelijkertijd normalisatie en verandering

Het tweede kwartaal was in de breedte positief voor opkomende markten. Ondertussen waren er discussies en zorgen over enkele belangrijke onderwerpen, zoals inflatie, grondstoffenprijzen, Chinese regelgeving en de impact van digitale of cryptovaluta's.

Aan de positieve kant zagen we een algemene toename van mobiliteit en in de breedte een behoorlijke impuls richting normaliteit. Deels was dit te danken aan een aanzienlijke stijging van de vaccinatiegraad in opkomende markten. De beschikbaarheid van vaccins en de huidige vaccinatiegraden zijn over het algemeen hoger dan men een paar maanden had verwacht. Veel opkomende markten (en enkele ontwikkelde markten, zoals Japan) waren het kwartaal echter ingegaan met lage vaccinatiegraden. Hoewel de economische activiteit over het algemeen verbeterde, vonden er wel enkele relatief kleine corona-uitbraken plaats. Deze kunnen direct en onmiddellijk tot problemen leiden. Zo veroorzaakte een coronacluster onlangs nog stremmingen in de zuidelijke havens van China.

Vaccinatietrajecten: wanneer wordt de VS door de regio's ingehaald?

Dagelijks vaccinatietempo

Bron: UBS, Our World in Data. Gegevens per 25 juni 2021.

In vergelijking met voorgaande jaren is de wereldwijde groei indrukwekkend. Dit was te danken aan een vrijwel genormaliseerde mobiliteit in de VS en het aldaar gevoerde monetaire en budgettaire beleid. Deze groei gaat echter wel gepaard met uitdagingen. De toeleveringsketens zijn soms overspannen en kwetsbaar. Eerdere onderbelegging in grondstoffen wreekt zich, nu de vraag snel stijgt. Hiermee werden verdedigers van het inflatiescenario direct voorzien van de nodige argumenten. Maar de discussie gaat niet over observaties voor een relatief korte termijn. De verwachtingen voor de lange termijn zijn belangrijker, maar ook veel onzekerder: seculiere ontwikkelingen op het gebied van schulden, demografie en digitalisering kunnen er samen voor zorgen dat de algemene inflatie laag blijft.

Schulden versus inflatie

Hogere schulden leiden tot lagere inflatie en andersom

Bron: BofA Global Research, BIS, Bloomberg, Thomson Reuters Datastream. Gegevens per 17 maart 2021.

Ondanks de verhalen die momenteel de ronde doen over inflatiedruk, zien we duidelijke tekenen van afnemende vraag naar sommige fysieke goederen in combinatie met een positieve reactie aan de aanbodzijde. Hierdoor zijn we voor de toekomst minder overtuigd van de diepgewortelde inflatieretoriek. De markt voor staatsobligaties geeft volgens ons weinig blijk van zorgen over dit scenario. Lage inflatie en lage rentes kunnen voor de nabije toekomst zorgen voor een omgeving die gunstig is voor structurele groei. Hoewel... we moeten op dit punt enkele slagen om de arm houden.

Een mogelijk probleem is dat de ongekende wereldwijde economische verstoring die door de pandemie werd veroorzaakt, in combinatie met versnelde ontwikkelingen in bepaalde sectoren, structurele problemen heeft blootgelegd die voor beleggers aanzienlijke gevolgen hebben. Zo hebben de acceptatie van elektrische voertuigen en de toenemende pariastatus van fossiele brandstoffen de prijzen van bepaalde grondstoffen, zoals koper en ruwe olie, opgedreven. Wij denken dat het voor ons gunstig is dat sommige grondstoffensectoren (zoals koper) momenteel structureel aantrekkelijker (en minder cyclisch) zijn geworden dan voorheen.

Een ander voorbeeld is de aanvoerketen van halfgeleiders. Oost-Azië is momenteel dominant in de productie van bepaalde soorten halfgeleiders. Met name de dominantie op het gebied van geavanceerde logica¹van Taiwan Region en Zuid-Korea is opvallend.

Voor tal van sectoren zijn halfgeleiders cruciale bouwstenen. De kwetsbaarheid die het gevolg is van een dergelijke concentratie is een toenemend punt van zorg. Dat geldt niet alleen voor de korte termijn, zoals bij het tekort aan chips voor autofabrikanten, maar ook op lange termijn vanuit een meer strategisch perspectief: China is momenteel in opkomst als een belangrijke speler in deze wereldwijde markt. We zouden daarom kunnen anticiperen op een sterke toename van investeringen in deze sector door China en de VS. Dit zal veelal gepaard gaan met overheidsbemoeienis in de vorm van subsidies of rechtstreekse investeringen. Door deze toegenomen invloed van niet-economische factoren en politieke actoren zijn de vooruitzichten voor de sector op de middellange termijn onzekerder geworden.

Dit speelt niet alleen in de halfgeleidersector. We denken dat de slinger nu de kant opgaat van toenemende overheidsbemoeienis en regulering in enkele van de interessantste structureel groeiende sectoren waarin wij beleggen. Met name in China zien we hier en daar aanzienlijke toename van regelgeving. Sectoren zoals naschoolse bijlessen, e-commerce en ride-hailingdiensten hebben hier allemaal mee te maken.

Veel regels zullen uiteindelijk leiden tot eerlijkere, duurzamere sectoren, maar de weg ernaartoe kan moeizaam en onzeker zijn. Beleggers houden niet van onzekerheid. Verder zijn we voor een aantal recentere China-gerelateerde noteringen in de internetsector niet overtuigd van de moats² van hun bedrijfsmodellen.

Kortom, wij denken dat de macro-omgeving, met gematigde inflatie en lage rentes, lonend kan zijn voor toekomstgerichte beleggers in opkomende markten die inzetten op duurzaamheid en structurele groei, ook wanneer de wereldwijde economie zich normaliseert. Maar de focus moet zich aanpassen aan een omgeving met veranderende regelgeving en sectordynamiek, omdat er voor actieve beleggers aantrekkelijke kansen kunnen ontstaan voor het genereren van alfa.