Schulden van opkomende markten: een grote kans, nog steeds genegeerd

Gedurende een generatie was “schuld uit opkomende markten” (EMD) een synoniem voor risico: instabiele valuta's, overheden die meer leenden dan zij konden terugbetalen, en centrale banken die eerder naar politici luisterden dan naar inflatie. Die reputatie is nu verouderd en beschrijft in meerdere opzichten de ontwikkelde wereld nauwkeuriger dan de opkomende markten.

Veel van deze landen in opkomende markten hebben tientallen jaren besteed aan het op de harde manier leren van begrotingsdiscipline. Zij hebben nu lagere schulden, kleinere tekorten en centrale banken met meer manoeuvreerruimte dan hun tegenhangers in ontwikkelde markten. Ondertussen hebben de activa die de meeste beleggers zien als de veilige kern van een portefeuille — staatsobligaties uit ontwikkelde markten — de afgelopen tien jaar stilletjes risico's opgebouwd. Op verschillende maatstaven die kredietrisico bepalen — schulden, tekorten en onafhankelijkheid van centrale banken — is de kloof tussen de twee groepen kleiner geworden.

EMD biedt over het algemeen hogere inkomensrendementen dan obligaties uit ontwikkelde markten. Een deel van die extra rendementspremie compenseert reële risico's — valutavolatiliteit, zwakkere liquiditeit en politieke en institutionele onzekerheid, om er enkele te noemen. Maar een betekenisvol deel ervan weerspiegelt iets anders: een verouderde reputatie en traag veranderende beleggersgewoonten, meer dan de huidige fundamentals, vooral tegen de achtergrond van de verslappende begrotingsdiscipline in de ontwikkelde wereld. Die historische reputatie, verdiend tijdens de crises van de jaren tachtig en negentig, is toe aan een nieuwe beoordeling.

De plaats van EMD in een portefeuille heroverwegen

Het meeste debat over de klassieke 60/40-beleggingsportefeuille richt zich op de aandelenkant. Maar het deel dat beleggers stilletjes heeft teleurgesteld is de 40 — de obligatietoewijzing. Verankerd in binnenlandse brede indices en staatsobligaties heeft dat segment magere reële rendementen opgeleverd en faalde het in 2022 in zijn belangrijkste taak: het opvangen van een daling van aandelen.

Begin met wat deze obligaties opleveren. Emittenten uit opkomende markten bieden een aanzienlijke rendementsopslag ten opzichte van schuld uit ontwikkelde markten — in Amerikaanse dollars luidende staatsobligaties uit opkomende markten boden recent meer dan 6%, en high-yield bedrijfsobligaties meer dan 7,5%, tegenover ongeveer 4,3% voor de Global Aggregate-index en zelfs 3,7% voor de Euro Investment Grade Corporates-index¹. Een zo grote kloof zou normaal gesproken wijzen op veel grotere risico's. Hier weerspiegelt zij betoogbaar eerder een verouderde reputatie en beleggersgewoonten dan de fundamentals van vandaag.

Indexrendement (%)

Bron: ICE en J.P. Morgan (lokale EM-staatsobligaties) indexdata per 31 juli 2026. Gemiddeld rendement per segment; rendementen zijn geen total returns en kunnen veranderen. Corp. = bedrijfsobligaties; Sov. = staatsobligaties; Agg = aggregate; IG = investment grade; HY = high yield.

Het risico is verschoven naar de ontwikkelde wereld

Kijk naar de omstandigheden die ooit wezen op een crisis in opkomende markten: overheidsschuld die te groot is om houdbaar te zijn, tekorten die zelfs in goede tijden niet verdwijnen, en centrale banken die beperkt worden in het verhogen van de rente omdat de overheid de rentelast niet langer comfortabel kan dragen. Elk van deze kenmerken beschrijft nu grote ontwikkelde economieën.

De federale schuld van de VS bedraagt ongeveer 124% van het bruto binnenlands product (bbp) — boven de piek na de Tweede Wereldoorlog — en de netto rentelasten nemen nu ongeveer 18% van de federale inkomsten in beslag, nadat zij scherp zijn gestegen vanaf een dieptepunt in meerdere decennia². Europa draait buiten recessies om aanhoudende tekorten terwijl het herbewapent, en Duitsland, lange tijd het begrotingsanker van de regio, heeft hiervoor zijn constitutionele leenlimiet versoepeld³. Naarmate rentekosten stijgen, wordt de ruimte voor een centrale bank om de rente hoog genoeg te houden om inflatie te beheersen kleiner. Die beperking — begrotingsdominantie — was ooit kenmerkend voor de opkomende wereld. Inmiddels is het een toestand van ontwikkelde markten geworden.

Federale schuld van de VS en rentelast, 1940–heden

Bron: FRED (GFDEGDQ188S, FYOINT).

Tegen die achtergrond laten twee voorbeelden zien hoe de andere kant van deze afweging er vandaag uitziet.

Voorbeeld 1 — De Golf: kwaliteit van ontwikkelde markten tegen rendementen van opkomende markten

De zes staten van de Gulf Cooperation Council (GCC) illustreren duidelijk dat “opkomend” niet langer “lage kwaliteit” betekent. De in Amerikaanse dollars luidende obligatiemarkt van de regio heeft een gemiddelde kredietrating van A2 — duidelijk single-A, en meerdere stappen hoger dan de BBB−-rating van de gangbare benchmark voor in dollars luidende staatsobligaties uit opkomende markten⁴ — terwijl zij nog steeds een rendement biedt in de orde van 5,5–6%⁵. De kredietkwaliteit is vergelijkbaar met die van Amerikaanse en Europese investment-grade bedrijfsobligaties, maar tegen een hoger rendement⁵.

Twee kenmerken verklaren waarom dit niet de rendementsval is die het misschien lijkt. Ten eerste werkt GCC-krediet anders dan het gebruikelijke patroon: wanneer energieprijzen stijgen, worden de overheidsfinanciën van deze landen sterker, niet zwakker. Ten tweede beschikt de regio over buffers in de vorm van staatsinvesteringsfondsen die worden geschat op ongeveer $5 biljoen⁶ — genoeg om jaren van tekorten in de publieke sector te financieren, zelfs wanneer olie wordt verhandeld onder het niveau waarvan hun begrotingen uitgaan. En omdat de Golfvaluta's gekoppeld zijn aan de Amerikaanse dollar, gedragen de obligaties zich als een dollar-rente plus een spread, zonder de valutabewegingen die een groot deel van EMD ingewikkeld maken. Dit is het hoogwaardige, in harde valuta luidende uiteinde van de kans.

Voorbeeld 2 — EM in lokale valuta: de diversificator die het obligatiesegment is kwijtgeraakt

Als de Golf het kwaliteitsargument levert, dan levert staatschuld uit opkomende markten in lokale valuta het diversificatieargument — de specifieke rol die het traditionele obligatiesegment van de 60/40-beleggingsportefeuille is gestopt te vervullen.

De aantrekkingskracht van EMD in lokale valuta is tweeledig. Ten eerste inkomen: staatsobligaties uit opkomende markten in lokale valuta bieden momenteel aanzienlijk hogere rendementen dan staatsobligaties uit ontwikkelde markten, waarbij de brede index voor staatsobligaties in lokale valuta een yield-to-worst (het laagst mogelijke rendement buiten wanbetaling) biedt van ongeveer 6,6% bij een duration van ongeveer vijf jaar⁷. Ten tweede, en waardevoller voor een portefeuille, bewegen deze markten op hun eigen ritme. Centrale banken in opkomende markten bepalen hun beleidsrentes in cycli die onafhankelijk zijn van de Amerikaanse Federal Reserve en de Europese Centrale Bank — verschillende begonnen al in 2021 met verkrappen, een jaar of langer vóór beleidsmakers in ontwikkelde markten, en hebben sindsdien op hun eigen moment versoepeld⁸. Hun valuta's, vaak gekoppeld aan grondstoffenexport, gedragen zich onafhankelijk van de dollar. Het resultaat is een aanhoudend lage tot gematigde correlatie met Amerikaanse Treasuries — rond 0,2 begin 2026 — precies de valuta- en rentecyclusdiversificatie die een belegger opgeeft wanneer het volledige obligatiesegment uit staatsobligaties van ontwikkelde markten bestaat⁹. Maar deze valutablootstelling werkt twee kanten op. Valuta's uit opkomende markten kunnen scherp dalen in “risk-off”-periodes, wat de belangrijkste reden is voor de volatiliteit van deze activaklasse. Tegelijkertijd is het een tweede rendementsbron en de reden waarom deze obligaties een obligatiesegment uit ontwikkelde markten diversifiëren in plaats van het te weerspiegelen.

Centrale banken in opkomende markten bepalen de rente volgens hun eigen cyclus

Bron: BIS, Central Bank Policy Rates (WS_CBPOL), tot en met 30 juni 2026. Elke reeks is de headline-beleidsrente van de betreffende centrale bank.

Het “veilige” deel van een portefeuille opnieuw opbouwen

De comfortabele aanname achter de traditionele obligatietoewijzing — dat staatsschuld uit ontwikkelde markten het laagrisico-anker is en opkomende markten de speculatieve rand — is ingehaald door de gebeurtenissen. Dat betekent niet dat beleggers eenvoudigweg obligaties uit ontwikkelde markten moeten verlaten. Maar de risicokenmerken van dat 'veilige' segment zijn veranderd. Inkomen, veerkracht en diversificatie kunnen worden gezocht in een reeks categorieën binnen vastrentende waarden. Schuld uit opkomende markten is er daar één van die door hervormingen is getransformeerd: emittenten die ooit van crisis naar crisis slingerden, hebben twee decennia besteed aan het herstellen van hun geloofwaardigheid.

Ondanks dit alles blijft schuld uit opkomende markten opvallend onderbelegd. Opkomende markten vertegenwoordigen ongeveer 15% van de wereldwijde obligatiemarkten en meer dan 40% van het mondiale bbp, toch wijzen pensioenfondsen gemiddeld slechts ongeveer 5% van hun vermogen toe aan EM-schuld, en retailportefeuilles eerder rond 2%¹⁰. Daardoor is EM-schuld ondervertegenwoordigd ten opzichte van haar omvang in de mondiale markten.

Twee eerlijke kanttekeningen. Ten eerste zijn opkomende markten geen monoliet — de kwaliteit varieert sterk binnen het universum. Ten tweede worden delen van dat universum vandaag verhandeld tegen krappe rendementsspreads boven Amerikaanse Treasuries, zodat de argumentatie minder rust op het idee dat de obligaties goedkoop zijn dan op hun verbeterende kwaliteit. Toch is de richting van de ontwikkeling moeilijk te missen — en het oude script, waarin opkomende markten simpelweg de risicovolle optie zijn, klopt niet langer.