Skip directly to Accessibility Notice

Halfgeleiders in Azië: waar gevestigde marktleiders en Chinese ambities samenkomen

05 oktober 2021

 

Enkele van de grootste en innovatiefste halfgeleiderfabrikanten ter wereld hebben Noordoost-Azië als thuisbasis. Taiwan Semiconductor Manufacturing Co., Ltd. (TSMC) uit Taiwan Region (3,99% van de assets van onze aandelenstrategie voor opkomende markten*) en Samsung Electronics Co Ltd. (SEC) uit Zuid-Korea (3,26% van de assets van de Strategie*) zijn uitgegroeid tot de hoogst gewaardeerde halfgeleiderbedrijven ter wereld. Ondertussen komt China steeds duidelijker naar voren als voedingsbodem voor bedrijven in de halfgeleidersector.

De opkomst van TSMC als onbetwiste foundrykampioen

TSMC heeft, mede dankzij zijn visionaire oprichter Morris Chang, niet alleen de explosieve groei van halfgeleiders voorzien, maar heeft ook een belangrijk gat in de markt ontdekt, een niche waar het bedrijf is ingesprongen. Deze niche werd later bekend als 'foundry'. TSMC voorzag dat de vraag naar aangepaste chips exponentieel zou gaan groeien. Tegelijkertijd zag TSMC ook in dat de bedrijven achter deze vraag niet beschikten over de balansen of de motivatie om hun eigen foundry's, oftewel productiefaciliteiten, te bouwen. Het opzetten van dergelijke fabrieken vergt namelijk enorm veel kapitaal, technologische knowhow en tijd. Met andere woorden, TSMC voorzag een fragmentatie van de halfgeleideraanvoerketen, waarbij het produceren en ontwerpen van chips uiteindelijk twee totaal verschillende disciplines zouden worden.

Op basis van dit inzicht ontwikkelde TSMC een bedrijfsmodel dat klanten en chipontwikkelaars in staat stelt zich volledig te richten op de ontwerpfase. Door de productie te outsourcen naar TSMC hoeven deze bedrijven weinig kapitaalinvesteringen te doen, waardoor ze betere marges1 en rendementsprofielen kunnen realiseren. Volgens ons is TSMC in staat om chips te produceren die beter en aanzienlijk goedkoper zijn dan de chips die deze, vaak kleinere, bedrijven zelfstandig ooit zouden kunnen produceren.

In de loop van de jaren heeft ons beleggingsteam voor aandelen uit opkomende markten grondig inzicht verworven in TSMC en heeft het bedrijf leren kennen als een ongelofelijk goed geoliede machine. Laten we het 'Nachtegaalprogramma' als voorbeeld nemen. In reactie op het gegeven dat concurrenten de technologische achterstand ten opzichte van TSMC aan het inlopen waren, voerde het management een non-stopdrieploegendienst in voor zijn activiteiten op het gebied van onderzoek en ontwikkeling.2 Dit non-stopproductieproces kent vrijwel geen foutmarge. Elke productiestap moet foutloos worden uitgevoerd om ongewenst lage chiprendementen te voorkomen. Vaak wordt een fout pas ontdekt nadat er al zeer veel kapitaal is geïnvesteerd.

TSMC en Samsung domineren de kleine halfgeleidermarkt

Bedrijfsaandeel in de totaalomzet naar chipgrootte

Bedrijfsaandeel in de totaalomzet naar chipgrootte

Bron: Macquarie Research, bedrijfsrapportages, VanEck. Gegevens per 31 augustus 2021.

TSMC heeft miljarden dollars geïnvesteerd in onderzoek en ontwikkeling en in productieprocessen. Het gevolg is dat de dominantie van TSMC bij elke nieuwe chipverkleining toenam. Uiteindelijk leidde dit tot een verbluffend hoog marktaandeel van 90% voor de meest toonaangevende chips die momenteel in productie zijn.3 In alle opzichten mag worden gesteld dat TSMC een wereldwijde quasimonopoliepositie inneemt. Deze positie levert het bedrijf een aanzienlijk prijsstellend vermogen op. Eind augustus 2021 werd dit duidelijk toen TSMC in reactie op het wereldwijde chiptekort een prijsstijging van 20% aankondigde.4 In januari 2011 namen we TSMC voor het eerst op in onze portefeuille. Op dit moment neemt het bedrijf in onze aandelenstrategie voor opkomende markten* een topdriepositie in. Uiteraard blijven we volop vertrouwen in de duurzaamheid van de dominante positie van het bedrijf en in zijn vermogen om in de nabije toekomst zichtbare en aanhoudende winstgroei te genereren.

Hoe Samsung een monopoliepositie in de geheugenmarkt kon verwerven

Samsung Electronics is van plan om in de komende drie jaar meer dan $ 200 miljard te investeren en 40.000 mensen in dienst te nemen.5 Dat is een enorme prestatie wanneer je je bedenkt dat het bedrijf in 1938 bescheiden is begonnen als winkel in gedroogde vis en groente. Een groot deel van deze investering gaat naar het Samsung-kroonjuweel: geheugens. Dit bedrijfsonderdeel is verantwoordelijk voor de productie van DRAMs (Dynamic Random-Access Memory)6 en NAND-flashgeheugens. Beide geheugentypen zijn essentiële onderdelen voor computers, smartphones en datacenters.

Samsung werd marktleider op het gebied van geheugens dankzij een combinatie van gedisciplineerde contracyclische investeringen en procestechnieken. De geheugensector was ooit een sector die vele pieken en dalen kende. Tijdens de dramatische neergaande DRAM-cycli van 2001, 2008 en 2012 waren we daar getuige van. Tijdens deze volatiele cycli zorgden de gedisciplineerde beleggingsbenadering en technische vakbekwaamheid van Samsung voor een positievefeedbackloop. Technologisch leiderschap heeft Samsung een kostenvoordeel opgeleverd. Dat betekent dat het bedrijf tijdens opgaande cycli in staat was om meer winsten en kasstromen te genereren dan hun concurrenten en deze in de daaropvolgende neergaande cycli weer te investeren. Het bedrijf stal veel geld in onderzoek en ontwikkeling, waardoor Samsung zijn technologische voorsprong ten opzichte van de concurrentie vergrootte. Tijdens deze cycli staken veel concurrenten zich diep in de schulden om te proberen hun technologische achterstand te verkleinen. Maar al te vaak leidde dit ertoe dat ze de sector de rug toekeerden of failliet gingen.

Keuze voor stapelcondensatorstructuur leverde Samsung voorsprong op

Marktaandeel van Samsung in DRAM-verkopen

Marktaandeel van Samsung in DRAM-verkopen

Bron: Macquarie Research, DRAMeXchange. Gegevens per 31 augustus 2021.

Als we een doorslaggevende ontwikkeling zouden moeten aanwijzen die heeft geleid tot het technologisch leiderschap van Samsung, zou het de beslissing zijn om voor zijn DRAMs te kiezen voor een stapelcondensatorarchitectuur. De condensator is een essentieel onderdeel in DRAMs dat verantwoordelijk is voor de opslag van lading die als geheugen fungeert. Vlak na de millenniumwisseling waren er twee verschillende opvattingen over condensatorarchitectuur. Hierdoor ontstonden er twee DRAM-typen: met stapelcondensator en met sleufcondensator. De concurrenten van Samsung kozen voor sleufcondensatoren, aangezien daarmee hogere frequenties konden worden behaald. Dit was te danken aan de verticale structuur van dit condensatortype. Maar in de loop van de tijd werden chips steeds kleiner en kwamen de prestaties van sleufcondensatoren onder druk te staan doordat de chips dermate dun werden dat de verticale structuur een beperkende factor werd. Hoewel stapelcondensatoren eerst nog wat aanloopproblemen kenden, bleken ze uiteindelijk robuuster te zijn. Dankzij dit condensatortype konden bedrijven als Samsung en Hynix hun DRAM-chips veel sneller verkleinen. Het gevolg was dat bedrijven als Qimonda, Powerchip, Promos, Inotera en Elpida, die allemaal cyclisch investeerden of hadden ingezet op sleufcondensatoren, werden overgenomen, uit de geheugensector stapten of omvielen.

Op dit moment heeft de geheugensector veel weg van een oligopolie, waar rationeel streven naar winstgevendheid de voorkeur verdient boven agressieve pogingen om meer marktaandeel te verwerven. Het gevolg is dat Samsung begon te passen in onze filosofie van beleggen in redelijk gewaarde bedrijven met structurele groei. De winsten zijn namelijk veel minder cyclisch geworden en de economische moat7 is inmiddels voldoende breed. Wij zijn van mening dat de hoge winstgevendheid van Samsung nu op niveau blijft. Dat bleek wel toen tijdens de laatste DRAM-cyclus de marges relatief stabiel bleven. Verder lijkt overmatig investeren tot het verleden te behoren: de marges voor vrije kasstromen zijn aanhoudend positief en de hefboomniveaus zijn inmiddels zo ver gedaald dat het management is overgegaan tot het uitkeren van reguliere dividenden.

Superieure bedrijfsresultaten van Samsung

Winstgevendheid Samsung ten opzichte van belangrijke concurrenten

Winstgevendheid Samsung ten opzichte van belangrijke concurrenten

Bron: Macquarie Research, DRAMeXchange. Gegevens per 31 augustus 2021.

Beleggingskansen in China

Als beleggingsteam hebben wij veel onderzoekstijd gestoken in de Chinese halfgeleidersector, aangezien China momenteel verantwoordelijk is voor ongeveer 20% van de wereldproductie van halfgeleiders.8 Daar komt bij dat het overheidsbeleid zeer gunstig is voor Chinese bedrijven die chips willen produceren of ontwikkelen. In 2014 heeft de Chinese Staatsraad zich ten doel gesteld om China in 2030 wereldwijd nummer één te maken op het gebied van halfgeleiderontwerp en halfgeleiderproductie.9 De grootste vraag voor de sector en beleggers is dan ook of dit ambitieuze doel haalbaar is. Als China erin slaagt, is dat uiteraard ongunstig voor de gevestigde halfgeleiderbedrijven. Het techno-nationalistische Chinese beleid streeft er namelijk naar om de toeleveringsketen geheel in eigen hand te houden, waarbij elke afhankelijkheid van niet-Chinese entiteiten wordt uitgesloten. De consequenties strekken zich uit tot ver buiten halfgeleidersector. Het is niet alleen een economische kwestie, maar ook een kwestie van nationale veiligheid. Voor China zou het ideaal zijn om een geïntegreerde verticale keten volledig in eigen land te houden. De huidige equivalent is het besturingssysteem van Apple dat draait op TSMC-chips en/of Samsung-DRAMs.

Uit ons onderzoek komt naar voren dat volledige zelfvoorzienendheid onwaarschijnlijk lijkt. Niet alleen omdat het uiterst moeilijk wordt om te concurreren met toonaangevende bedrijven als TSMC en Samsung, maar ook vanwege de hoge mate van afhankelijkheid van andere landen voor de benodigde geavanceerde apparatuur en software. Desalniettemin denken we dat China op bepaalde punten grote successen kan behalen. Dankzij 5G kunnen chips bijvoorbeeld worden gebruikt in bijna alles wat elektronisch is om zo meer onderlinge verbondenheid te realiseren. De meeste chips die voor 5G nodig zijn, zijn tamelijk eenvoudig. Hierdoor zijn de barrières om tot deze markt toe te treden, lager. China is uitstekend in staat om de benodigde grote volumes te leveren en de benodigde snelle productiecycli te realiseren.

Selectiviteit en discipline nodig vanwege relatieve waarderingen Chinese halfgeleiders

  Koers-winstverhouding
Indexticker Beschrijving BJ2019 BJ2020 Huidig (TTM) BJ2021 (schatting) BJ2022 (schatting)
Wereldwijd MSCI World Semiconductor Index 23.5 32.6 31.7 23.2 21.5
Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index 27.2 33.9 30.2 20.8 19.0
Bloomberg World Semiconductor Index 23.4 30.0 28.0 21.5 19.1
S&P 500 Semiconductor Index 21.5 29.3 28.3 20.8 19.6
Gemiddeld   23.9 31.5 29.6 21.6 19.8
China FactSet China Semiconductor Index   63.1 51.0 38.8 32.8
Wind Semiconductor Index 93.2 85.2 77.8 59.9 43.9
Citic Semiconductor Index 126.0 98.2 77.0 65.3 52.1
Gemiddeld   109.6 82.2 68.6 54.6 42.9

Bron: Macquarie Research, DRAMeXchange. Gegevens per 31 augustus 2021.

Conclusie

Als het al niet duidelijk genoeg was, hebben de afgelopen zes maanden van onrust op het gebied van regelgeving bewezen dat beleggers in China hun geld moeten beleggen in sectoren en bedrijven die aansluiten op de plannen van de Communistische Partij van China. De trend van nationale concentratie van de halfgeleidersector behoort tot de speerpunten van het Chinese overheidsbeleid. De bedrijven die, net als TSMC en Samsung, beschikken over sterke bedrijfsmodellen en die voldoen aan dit criterium, zijn echter hoog gewaardeerd. Wij blijven daarom gedisciplineerd en wachten op geschikte instapmomenten. Wij houden vast aan een beleggingsfilosofie en beleggingsproces waarin selectie op basis structurele groei en een redelijke koers centraal staat.

1 Operationele marge heeft betrekking op de winst die een bedrijf maakt per dollar aan verkopen na betaling van variabele productiekosten zoals lonen en grondstoffen, maar voor betaling van rente of belastingen. Deze marge wordt berekend door de operationele inkomsten van een bedrijf te delen door de nettoverkopen.

2 Bron: Yuanchuan Research Group.

3 Bron: Macquarie Research, bedrijfsrapportages, VanEck. Gegevens per 31 augustus 2021.

4 Bron: Nikkei Asia.

5 Bron: Reuters. Gegevens per 24 augustus 2021.

6 Dynamic Random-Access Memory (DRAM) is een RAM-type waarin elke gegevensbit in een aparte condensator binnen een geïntegreerd circuit (IC) wordt opgeslagen. De condensator is hetzij geladen, hetzij ongeladen. Deze twee toestanden representeren de twee mogelijke waarden van een bit: 0 en 1.

7 Een moat is een duurzaam concurrentievoordeel dat een bedrijf naar verwachting in staat stelt de concurrentie de baas te blijven en op lange termijn zijn winstgevendheid te behouden.

8 Bron: Credit Suisse, Gartner.

9 Bron: CSIS. Gegevens per 27 februari 2019.

Let op: VanEck biedt producten aan die beleggen in de beleggingscategorieën of sectoren die in deze analyse worden besproken.

* Alle wegingen van bedrijven gelden per 31 augustus 2021. Wanneer afzonderlijke effecten worden genoemd, mag dat niet worden opgevat als een aanbeveling om deze te kopen of te verkopen. Effecten en participaties van de Strategie kunnen variëren.

De MSCI World Semiconductors and Semiconductor Equipment Index bestaat uit large- en mid-capaandelen uit 23 ontwikkelde landen. De PHLX Semiconductor Sector Index is kapitalisatiegewogen index van de Philadelphia Stock Exchange die bestaat uit de 30 grootste bedrijven die zich primair bezighouden met het ontwerpen, distribueren en verkopen van halfgeleiders. De Bloomberg World Semiconductors Index is een wereldwijde kapitalisatiegewogen index van de belangrijkste halfgeleideraandelen. De Standard and Poor's 500 Semiconductors & Semiconductor Equipment Index Industry Group Index is een kapitalisatiegewogen index. De FactSet China Semiconductor Index is een aandelenbenchmark die is ontwikkeld om de rendementen te volgen van de groeiende binnenlandse halfgeleidersector in China. De index omvat Chinese bedrijven die voornamelijk halfgeleiders en halfgeleidercomponenten produceren. De Wind Semiconductor Index is een marktkapitalisatiegewogen index die in totaal 102 aandelen omvat. De Citic Semiconductor Index is een marktkapitalisatiegewogen index die in totaal 72 aandelen omvat.

Belangrijke kennisgeving

Uitsluitend voor informatie- en advertentiedoeleinden.

Deze informatie is afkomstig van VanEck (Europe) GmbH. VanEck (Europe) GmbH is aangesteld als distributeur van VanEck-producten in Europa door VanEck Asset Management B.V., een beheermaatschappij onder Nederlands recht en geregistreerd bij de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten (AFM). VanEck (Europe) GmbH, met als vestigingsadres Kreuznacher Str. 30, 60486 Frankfurt, Duitsland, is een financiële dienstverlener die onder toezicht staat van BaFin, de Duitse toezichthouder voor de financiële markten. De informatie is uitsluitend bedoeld om beleggers te voorzien van algemene en voorlopige informatie en mag niet worden opgevat als beleggings-, juridisch of fiscaal advies. VanEck (Europe) GmbH en de aan VanEck (Europe) GmbH verbonden en gelieerde bedrijven (samen "VanEck") wijzen elke aansprakelijkheid van de hand met betrekking tot beslissingen die de belegger op basis van deze informatie neemt ten aanzien van het kopen, verkopen of aanhouden van beleggingen. De visies en meningen die hier worden gegeven, zijn die van de auteur(s) en komen niet noodzakelijkerwijs overeen met die van VanEck. De meningen zijn actueel op de datum van publicatie en kunnen worden aangepast op basis van veranderende marktomstandigheden. Bepaalde verklaringen in deze bijdrage kunnen ramingen, voorspellingen en andere op de toekomst gerichte verklaringen zijn die niet overeenkomen met de werkelijkheid. Wij achten de informatie die afkomstig is van derden, betrouwbaar. Deze informatie is echter niet onafhankelijk gecontroleerd. De nauwkeurigheid en volledigheid ervan kunnen daarom niet worden gegarandeerd. Alle indices die worden vermeld, zijn maatstaven voor het vergelijken van algemene marktsectoren en rendementen. Het is niet mogelijk om rechtstreeks in een index te beleggen.

Alle rendementsgegevens hebben betrekking op het verleden en bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Beleggen brengt risico's met zich mee, waaronder mogelijk verlies van de hoofdsom. Lees het prospectus en de essentiële beleggersinformatie voordat u gaat beleggen.

Niets in dit materiaal mag in welke vorm dan ook worden verveelvoudigd en er mag ook niet naar worden verwezen in andere publicaties zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van VanEck.

© VanEck (Europe) GmbH