De verfrissende pauze

De VanEck Emerging Markets Bond Fund belegt flexibel in schulden uit opkomende markten. Het fonds belegt in schuldbewijzen die worden uitgegeven door overheden, semioverheden en bedrijven uit opkomende landen. Deze effecten kunnen in elke valuta zijn genoteerd, inclusief in die van opkomende landen. Door te beleggen in schuldbewijzen uit opkomende markten biedt het fonds blootstelling aan fundamentele kenmerken van deze markten. Historisch gezien zijn dat lagere schulden en tekorten, hogere groeipercentages en onafhankelijke centrale banken.¹

Marktanalyse

In juli verloor het fonds 1,01% van zijn intrinsieke waarde. Daarmee bleef het fonds achter op zijn benchmark, die deze maand vlak op 0,00% bleef. Peru was verantwoordelijk voor het grootste deel van de verliezen. We gaan er echter vanuit dat dit verlies later weer wordt goedgemaakt. Over het hele jaar tot nu toe heeft het fonds een verlies geleden van 0,88%, terwijl de benchmark in deze periode 2,01% verloor. We blijven zeer positief over schuldeffecten uit opkomende markten. Het fonds bestaat voor ongeveer 60% uit effecten in lokale valuta's en heeft een carry² van 5,6%.

We blijven voorkeur houden voor Mexico, Zuid-Afrika, Brazilië, Colombia, Chili en Indonesië, en houden vast aan het ontbreken van blootstelling aan Turkije en Rusland.

Na enige zwakte in juni boden schuldeffecten uit opkomende markten goed weerstand tegen de economische tegenwind in juli. In juli tekende Peru voor de grootste landspecifieke tegenslag. Dit zien wij echter als iets tijdelijks. Augustus pakte tot nu toe in elk geval goed uit. Later meer over Peru. De markt moest zich ook instellen op mogelijk verkrappend beleid van de Fed, op groeiende angst en onzekerheid over de deltavariant, op vrees voor inperking van stimulerende maatregelen en ook op het risico op koersdalingen van belangrijke Chinese assets. Wanneer het fondsrendement tegen deze factoren wordt afgezet, blijkt volgens ons dat de problemen voor schuldeffecten uit opkomende markten wel meevallen. De aanhoudend sterke onderliggende trends zijn namelijk ondersteunend voor opkomende markten. En wanneer de rentestijgingen van de Fed verband houden met aantrekkende eindvraag, hebben we te maken met een situatie waarin schuldeffecten uit opkomende markten het in het verleden altijd goed deden. Verder is het effect van corona niet alleen desinflatoir. In veel kwetsbare landen zien wij geen verslechterende economie of dalende effectenkoersen (d.w.z. geen lockdowns, en immuniteit die op andere manieren is verkregen). De angst voor verkrapping van het fiscale stimuleringsbeleid in Amerika lijkt nog weinig gegrond: het Congres heeft onlangs goedkeuring verleend aan een infrastructuursteunpakket van $ 1,2 biljoen. In een latere publicatie gaan we nader in op de rol van China, maar we denken dat die meer gaat over details (over bijvoorbeeld welke obligaties of sectoren zijn ondergewaardeerd) dan over brede generalisaties over Chinees antimarktbeleid. Wat wij wel zien is dat Chinese autoriteiten ingrijpen vanuit een krachtige positie.

Wanneer zullen onze positieve verwachtingen uitkomen? We denken dat we snel de goede kant opgaan. September zou in het teken moeten staan van "terug naar kantoor", "terug naar school", "u kunt blijven rekenen op stimulerend beleid" (in elk geval in de VS), "u kunt blijven rekenen op centrale banken en ministeries van Financiën van opkomende landen", "de Fed heeft enige ruggengraat dankzij reflatie" en "Chinese autoriteiten hebben de steun teruggeschroefd vanuit een sterke positie". Wij zijn van mening dat de markt hier niet voor is gepositioneerd. De markt koestert deze verwachtingen namelijk al een jaar lang, maar verliest zich voornamelijk in verkeerde landspecifieke beleggingen. We blijven hameren op dit laatste punt, namelijk dat er veel aanwijzingen lijken te zijn voor de juistheid van de reflatie- en groeihypothese. Kijk maar naar de grondstoffenprijzen die in de breedte sterk zijn, en ook naar de sterke aandelenmarkten. Maar beleggers gooiden de handdoek in de ring, deels vanwege de stijgende rentes op staatsobligaties en deels doordat bepaalde landen in de problemen kwamen. Dat laatste gold in het eerste kwartaal bijvoorbeeld voor Brazilië. Wij hebben geprobeerd om deze landspecifieke kwesties zo veel mogelijk te ontlopen. We hebben dit jaar vastgehouden aan een optimistische algemene blootstelling aan lokale valuta's van rond de 60% van het fondsassets. Toch waren we in staat om daarmee onze benchmark voor te blijven. Vergeet niet dat schuldeffecten in lokale valuta's dit jaar tot nu toe met 3,8% zijn gedaald.³ Dat onderstreept het belang van landspecifieke ontwikkelingen.

Peru is weer aantrekkelijk. Net als Chili, Colombia, Brazilië, en zelfs Zuid-Afrika, had Peru te maken met sociale druk om de uitgaven op te voeren. In het geval van Peru was die druk dramatisch groot en culmineerde in de verkiezing van de uiterst linkse, marktonvriendelijke president Pedro Castillo. Zijn presidentschap en de eerste samenstelling van zijn kabinet zorgden ervoor dat Peru in juli de grootste achterblijver was in onze portefeuille. Maar na de marktzwakte nam Castillo een marktgezinde minister van Financiën (Pedro Francke) op in zijn kabinet en benoemde hij de door de markt gerespecteerde Julio Velarde opnieuw tot president van de centrale bank. Uiteindelijk hebben we nu te maken met een Peru dat beschikt over een goede minister van Financiën en een goede president van de centrale bank, en een president die over een paar maanden misschien al weer weg is. Peru heeft in de afgelopen vijf jaar immers al zes presidenten gehad. Dat nemen wij voor lief. Overigens was Peru het enige land in het zojuist genoemde rijtje, waarvoor wij de risico's dermate hoog achtten dat het sluiten van onze posities in dat land gerechtvaardigd was. Eind juli hebben we opnieuw een positie in Peru ingenomen. De markt was toen nog steeds zwak, maar in augustus zagen we al de eerste tekenen van een serieuze opleving.

Schuldeffecten uit opkomende landen hebben enige tegenwind doorstaan, en profiteren nu van sterke rugwind. Een van de aanhoudend krachtige onderliggende trends die ondersteunend zijn voor opkomende markten, is de zich uitbreidende wereldwijde groei. Na China heeft de groei zich verbreed naar de VS en breidt zich naar verwachting ook snel uit richting Europa en de rest van de wereld, en dus ook richting opkomende landen. Deze opkomende landen hebben de verwachtingen van de Fed ten aanzien van renteverhogingen meer dan overtroffen en hebben hun budgettaire vooruitzichten weten te verbeteren (door boven verwachting snel stijgende inkomsten). Daar komt bij dat opkomende landen momenteel kunnen bogen op extreem veerkrachtige betalingsbalansen, terwijl deze in de afgelopen decennia de voornaamste of enige oorzaak waren van grote economische problemen. Verder, zoals hierboven al is aangestipt, zijn veel centrale banken van opkomende landen inmiddels overgegaan tot het verhogen van hun rentes. Om een en ander te illustreren laten we hier bijgewerkte versies zien van twee eerder gepubliceerde dia's. Bewijsstuk 1 illustreert de stijgende beleidsrentes van opkomende landen. Bewijsstuk 2 laat ziet hoe valuta's van opkomende landen⁴ achterop lopen ten opzichte van hun gebruikelijke relatie met grondstoffenprijzen. Bewijsstuk 1 levert een argument voor de verwachte carry. Bewijsstuk 2 levert een argument voor het opwaartse risico ten aanzien van valuta's van opkomende landen. We verwachten dat onze beleggingen in schulden in lokale valuta's momenteel een aantrekkelijke carry hebben ten opzichte van de fundamentals, met daaraan gekoppeld een aanzienlijk opwaarts risico ten aanzien van hun valuta's.

Bewijsstuk 1: Stijgende rentetarieven in opkomende landen

Bron: VanEck. Bloomberg. Gegevens per juli 2021.
De driejaarsprognose is berekend op basis van schattingen van Bloomberg en marktwaardering. Het kan echter niet worden gegarandeerd dat deze prognoses werkelijkheid worden.

Bewijsstuk 2: Valuta's van opkomende landen lopen achter op stijgende grondstoffenprijzen

Bron: VanEck. Bloomberg. Gegevens per juli 2021.
CRB Index heeft betrekking op de Commodity Research Bureau Index.
Valuta's van opkomende landen worden vertegenwoordigd door de J.P. Morgan Emerging Market Currency Index.

Soorten blootstellingen en grote positiewijzigingen

Hieronder vindt u een overzicht van de wijzigingen in onze grootste posities. In juli waren Mexico, Zuid-Afrika, Colombia, Chili en Indonesië de grootste posities in het fonds:

• We hebben onze blootstelling aan lokale valuta's van Peru en Mexico verhoogd. Toen de uiterst linkse presidentskandidaat Castillo de verkiezingen had gewonnen, liepen de Peruviaans assets aanvankelijk een flinke deuk op. Met de benoeming van een gelijkgestemde premier (die nooit eerder een openbaar ambt had bekleed) werd het er niet beter op. De nieuwe minister van Economische Zaken is echter marktgezind en het heeft er alle schijn van dat de zeer gerespecteerde president van de centrale bank kan aanblijven. Daar komt bij het congres sterk is verdeeld, waardoor de uitvoering van een radicale politieke agenda ernstig wordt bemoeilijkt. Ten slotte zien de lokale waarderingen er aantrekkelijk uit. Voor ons beleggingsproces betekent dit dat de technische testscore en de beleidstestscore voor het land zijn verbeterd. De verwachting is dat Mexico gaat profiteren van hogere olieprijzen en van het op handen zijnde steunpakket voor infrastructuur in de VS. De centrale bank lijkt op dit moment iets verkrappingsgezinder en de waarderingen zijn aantrekkelijk. Dit betekent dat de economische, beleids- en technische testscores voor het land zijn verbeterd.
• Verder hebben we onze blootstelling aan in lokale valuta's uitgegeven effecten uit Oekraïne en Kazachstan verhoogd. Dat geldt ook voor onze blootstelling aan Indiase bedrijfsobligaties in harde valuta's. De Indiase bedrijfsobligatie betrof een nieuwe uitgifte die naar ons oordeel aantrekkelijk was gewaardeerd (hoog in onze initiële allocatiebucket). Oekraïne profiteert van stijgende grondstoffenprijzen en hoge transfers uit het buitenland. Voor 2021 is er weinig toerisme-uitstroom te verwachten en de fiscale balans ontwikkelt zich boven verwachting goed. De allocatie van bijzondere trekkingsrechten (SDR's) van het IMF is een extra voordeel, evenals de gunstige oogstvooruitzichten voor dit jaar. Enkele potentiële risico's zijn hardnekkige inflatie, veelvuldige kabinetswijzigingen en de noodzaak om een hoog neutraal rentetarief van 3% tot 4% te handhaven. Per saldo betekent dit dat de technische en economische testscores voor het land er nu beter uitzien. De technische testscore voor Kazachstan behoudt zijn stijgende lijn dankzij aantrekkelijke lokale waarderingen en hogere olieprijzen.
• Ten slotte hebben we onze blootstelling aan staatsobligaties in harde valuta's van Pakistan, Gabon en Costa Rica verhoogd. Dankzij geldtransfers uit het buitenland is de Pakistaanse betalingsbalans verbeterd. Het land profiteert van voldoende externe fondsen en de betere ondersteuning van de VS zal zich waarschijnlijk vertalen in meer steun vanuit het IMF. De centrale bank hanteert een tamelijk pragmatisch beleid, hoewel de lopende rekening en externe financiering pijnpunten kunnen worden. Deze moeten dan ook goed in de gaten worden gehouden. Voor ons beleggingsproces betekent dit dat de economische en beleidstestscores voor Pakistan er nu sterker uitzien. Gabon is eindelijk akkoord gegaan met een IMF-deal die een looptijd heeft van drie jaar. Hierdoor kan een deel van de financiering onmiddellijk worden uitgekeerd. Het land blijft waarschijnlijk ook profiteren van de hogere olieprijzen. Dit betekent dat de technische en beleidstestscores voor het land zijn versterkt. Costa Rica boekt vooruitgang met zijn IMF-programma en de regering zet fors in op het verkleinen van de budgettaire kloof. Het congres heeft de IMF-wet goedgekeurd, waardoor de steun nu ook daadwerkelijk kan worden uitgekeerd. Voor ons beleggingsproces betekent dit dat de beleidstestscore voor het land is verbeterd.
• We hebben onze blootstelling aan lokale valuta's van Polen en China verlaagd. De centrale bank van Polen houdt hardnekkig vast aan stimulerend beleid, ondanks solide herstel en verhoogde inflatie. De lokale waarderingen komen steeds meer onder druk te staan (laag in bucket 4), waardoor de technische en beleidstestscores voor het land zijn verslechterd. De Chinese maatregelen voor de techsector hebben gevolgen voor het algemene beleggerssentiment ten aanzien van het land als geheel, en voor de financiële stabiliteit in het bijzonder. Lokale waarderingen lijken minder aantrekkelijk, met name tegen de achtergrond van aanhoudende geopolitieke complicaties. Deze factoren hebben de beleids- en technische testscores voor China verslechterd.
• We hebben onze blootstelling aan in harde valuta's uitgegeven bedrijfsobligaties uit Macau verlaagd. Dat geldt ook voor onze blootstelling in lokale valuta's aan de Dominicaanse Republiek. De verlaging van de blootstelling aan Macau heeft te maken met bovengenoemde zorgen over China (die op Macause bedrijven kunnen overslaan). Daarom is de technische testscore voor het land verlaagd. De lokale obligaties van de Dominicaanse Republiek zijn het "rijkst" in ons waarderingsmodel (laag in de laagste initiële allocatiebucket). Verder beginnen we ons zorgen te maken over onorthodoxe beleidssignalen van de centrale bank. De centrale blank weigerde zijn beleidsrente te verhogen ondanks de toenemende inflatiedruk (in de hoop dat de overheid het probleem via prijsmaatregelen "oplost"). Voor ons beleggingsproces betekent dit dat de technische testscore en de beleidstestscore voor het land zijn verslechterd.
• Ten slotte hebben we onze blootstelling aan staatsobligaties in harde valuta's uit Bahrein en Tunesië verlaagd. De dringende oproep van het IMF om budgettaire aanpassingen door te voeren, leidde tot zorgen over het traject van de Bahreinse overheidsschuld. Dit had tot gevolg dat de beleids- en economische testscores voor het land verslechterden. Verder lijken de waarderingen van staatsobligaties op dit moment minder aantrekkelijk, wat een verzwakking van de technische testscore tot gevolg had. De binnenlandse politieke crisis in Tunesië kan gevolgen hebben voor de hervormingsagenda en voor de gesprekken met het IMF. Zonder IMF-programma kunnen de internationale reserves van de centrale bank naar een gevaarlijk laag niveau dalen, waardoor het risico op schuldsanering toeneemt. Voor ons beleggingsproces betekent dit dat de beleids- en economische testscore voor het land zijn verslechterd.