Goudgekte, onzichtbare risico’s en megafusie

Fed stookt onrust door nu al te beginnen over steunafbouw en renteverhogingen

Nadat de goudprijs in augustus 2020 het hoogste niveau ooit bereikte ($ 2075 per ounce), hebben we nu al meer dan een jaar te maken met consolidatie. In september bereikte de U.S. Dollar Index (DXY)¹ het hoogste punt sinds één jaar, waardoor druk op de goudprijs ontstond. De goudprijs sloot de maand af met een verlies van $ 56,67 op $ 1756,95. De goudprijs had ook te lijden van een Amerikaanse rentepiek na de FOMC-vergadering waarin de Fed suggereerde dat in november een begin zou kunnen worden gemaakt met de afbouw van zijn opkoopprogramma. In het kader van dat programma wordt nu nog voor $ 120 miljard per maand aan Amerikaanse staatsobligaties en door hypotheken gedekte effecten opgekocht. De Fed gaf verder aan dat eind 2022 een begin zou kunnen worden gemaakt met het verhogen van de basisrentetarieven.

Marktgekte overschaduwt potentiële risico's

Wij zijn van mening dat een verkrappingscyclus van de Fed tal van risico's met zich meebrengt, zoals:

• Tot stilstand komen van economische groei, die afhankelijk is geworden van stimulerende maatregelen
• Problematische schuldenlasten met hogere rentetarieven
• Uiteenspatten van zeepbellen op de aandelen-, obligatie-, crypto- en woningmarkten

Wij zijn van mening dat deze risico's op termijn gunstig zijn voor de goudprijs. Maar op de markten voeren euforie en zelfgenoegzaamheid momenteel de boventoon en worden risico's genegeerd.

Volgens The Wall Street Journal is het aantal beursgangen dit jaar nu al groter dan in enig volledig beursjaar in het verleden. Hetzelfde geldt voor de omzet van junkobligaties en junkleningen. Alles wijst erop dat de gemiddelde dagelijkse nominale waarde van verhandelde aandelenopties in 2021 voor het eerst hoger wordt dan de waarde van de onderliggende aandelentransacties. NFT's (niet-vervangbare tokens) van digitale kunst worden voor miljoenen verhandeld in een zeepbel die doet denken aan de tulpenmanie in de zeventiende eeuw toen één tulpenbol soms meer kostte dan een heel huis.

Schuimbekkende markten hebben geen oog voor risico's en zien niet het nut van veilige havens. Het gevolg is dat de goudprijs daalde tot onder de steunlijn van zijn haussetrend. Hierdoor is een zijdelingse consolidatie ontstaan in een wigpatroon met een nieuwe steunlijn rond de $ 1680.

De zijdelingse consolidatie van de goudprijs leidt tot een nieuwe steunlijn op $ 1680 per ounce

Bron: Bloomberg, schattingen van VanEck

Positieverschuivingen vanwege aanhoudende goudzwakte

De prijsconsolidatie en prijsdalingen van goud hielden langer aan dan wij hadden voorzien. Toen goud in augustus door een kritische ondergrens zakte, hebben we dan ook enkele defensieve maatregelen in onze goudstrategie doorgevoerd. We hebben onze blootstelling aan goudproducenten gereduceerd en hebben zowel fysiek goud als liquide middelen toegevoegd. Fysiek goud en liquide middelen staan nu in onze top tien van grootste posities. Ook hebben we onze blootstelling aan junior goudmijnbouwbedrijven teruggebracht.² We verwachten dat fysiek goud en liquide middelen bij aanhoudende goudzwakte beter renderen dan mijnbouwbedrijven.

We denken dat goud tegen het eind van een eerste kwartaal van 2022 het wigpatroon in de grafiek verlaat, hetzij in opwaartse richting op basis van kracht, hetzij in neerwaartse richting op basis van zwakte. Zodra we zien dat er weer een haussemarkt op gang komt, draaien we de defensieve maatregelen die we in augustus hebben getroffen, weer terug.

Mijnbouwbedrijven houden vast aan nieuwe koers

Wij waren aanwezig op de Gold Forum Americas-conferentie in Colorado. Dat is een jaarlijkse conferentie waar bedrijven en beleggers elkaar ontmoeten. De conferentie was dit jaar georganiseerd als hybride evenement en we waren blij dat we daar vertegenwoordigers van veel van onze bedrijven in levende lijve hebben kunnen ontmoeten. De belangrijkste conclusie die we uit deze ontmoetingen konden trekken, was dat de transformatie die zich in de afgelopen vijf jaar heeft voltrokken, van blijvende aard is en inmiddels volledig in de bedrijfscultuur van de sector is verankerd. Veel bedrijven hebben zich met succes gefocust op kasstromen, organische ontwikkeling om mijnen langer productief te houden, technologische vooruitgang en duurzaamheid.

De rendementen van onze indices liepen ook deze maand weer fors achter op goud: de NYSE Arca Gold Miners Index³ en de MVIS Global Junior Gold Miners Index⁴ verloren respectievelijk 9,78% en 11,19%, terwijl de goudprijs 3,12% moest inleveren. Wij zijn daarom nog steeds van mening dat goudaandelen ruim zijn ondergewaardeerd.

Het zou prettig zijn wanneer de goudprijs eens een beetje zou meewerken...

Fusie van twee grote goudbedrijven⁵

Op 28 september werd aangekondigd dat Kirkland Lake (3,70% van de nettoactiva van de strategie) en Agnico-Eagle (3,87% van de nettoactiva van de strategie) gaan fuseren, mits de deal door de aandeelhouders wordt goedgekeurd. Na de fusie vormen zij het op twee na grootste goudbedrijf ter wereld.

Om de volgende redenen zijn we positief over de deal:

• De deal is opgezet als een vriendelijke fusie tussen gelijken waarbij geen premie is aangeboden. Dit is een ander positief aspect van de sectortransformatie waar we het eerder al uitgebreid over hebben gehad. In het verleden waren we vaak getuige van premiedeals met een ongelukkige afloop. Anders dan bij premiedeals wordt er bij een fusie tussen gelijken weinig gespeculeerd en is er nauwelijks sprake van arbitrage. Daardoor blijven de meeste aandelen in handen van aandeelhouders die de deal beoordelen op basis van fundamentele factoren. Op deze manier is er geen verkoopdruk op aandelen van de overnemende partij en worden er ook geen aandelen rondgepompt, terwijl dat bij premiedeals vaak wel het geval is.
• Wij zien een derde sectorleider als een welkome toevoeging. Barrick (4,88% van de nettoactiva van de strategie) en Newmont (6,20% van de nettoactiva van de strategie) worden gezien als supermajors en sectorleiders. Met een productie 3,5 miljoen ounce per jaar wordt het nieuwe Agnico nog niet gezien als supermajor, want dat zijn normaal gesproken bedrijven die vijf tot zes miljoen ounce per jaar produceren. Maar op basis van andere factoren mogen we Agnico gerust scharen onder de categorie grote ondernemingen. In termen van productie neemt het bedrijf na de fusie een unieke positie in ten opzichte van andere grote mijnbouwers. Agnico heeft naar verwachting lagere bedrijfskosten dan de supermajors. Bovendien zijn voor dit nieuwe bedrijf de geopolitieke risico's geringer: 75% van de productie is afkomstig uit Canada en de rest uit Finland, Australië en Mexico.

Meningsverschillen over inflatie tussen economische kopstukken

In het afgelopen jaar is de Amerikaanse algemene inflatie (zoals gemeten door de consumentenprijsindex⁶ of CPI) gestegen met 5,3%, de Amerikaanse producentenprijsindex (PPI)⁷ met 8,3% en de CPI van de EU (zoals gemeten door het geharmoniseerde indexcijfer van de consumptieprijzen)⁸ met 3,4%, het hoogste punt sinds 13 jaar. Leidinggevenden van centrale banken en grote bedrijven kijken verschillend tegen deze inflatiecijfers aan:

• "De huidige opleving van de inflatie in Amerika is het gevolg van de heropening van de economie. Wanneer de economie de pandemie eenmaal te boven is, behoort de verhoogde inflatie tot het verleden" – Fed-voorzitter Jerome Powell, Bloomberg, 29 september 2021
• "Niets wijst erop dat deze toename van de inflatie naar de hele economie zal doorwerken" – ECB-voorzitter Christine Lagarde, Bloomberg, 28 september 2021
• "Onze prijzen gaan voor de rest van het jaar omhoog, omdat de inflatie stijgt" – Jeff Harmening, CEO van General Mills, The Wall Street Journal, 22 september 2021
• "We verwachten niet dat de druk op de toeleveringsketen afneemt" – Mark J. Tritton, CEO van Bed, Bath, & Beyond, New York Times, 1 oktober 2021
• "De krapte op de arbeidsmarkt blijft voor ons bedrijf het grootste probleem" – Raj Subramaniam, COO van FedEx, The Wall Street Journal, 22 september 2021

De ambtenaren in Washington en Brussel lijken zich niet al te veel zorgen te maken, terwijl de mensen in het veld dat wel doen.

Inflatie is momenteel volop voelbaar

In het kwartaal dat eindigde op 31 augustus was FedEx $ 450 miljoen extra kwijt aan overuren, hogere lonen om nieuwe medewerkers aan te trekken, en extra uitgaven voor transport. Borden met "Medewerkers gezocht" zijn een vertrouwd beeld hier in New York en omgeving. We reisden onlangs nog door Intermountain West waar de arbeidsmarkt nóg krapper is. Bij een van de restaurants hing een bord waarop stond "Zeg maar hoeveel je wilt verdienen".

Uit een enquête die de Fed van New York in augustus had uitgevoerd, bleek dat consumenten over een jaar een inflatie verwachten van 5,2% en over drie jaar een inflatie van 4,0%. Deze verwachtingen kunnen aan de voorzichtige kant zijn, aangezien de S&P CoreLogic Case-Shiller National Home Price Index⁹ in juli een recordstijging van 19,7% noteerde.

Greenflation speelt ook mee

De eerste stappen naar een groene economie brengen nu al de nodige inflatiedruk met zich mee. In Europa en China rijzen de energieprijzen de pan uit. Europese netbeheerders zijn te veel afhankelijk geworden van onbetrouwbare windenergie en moeten voor back-up hun toevlucht nemen tot aardgas en steenkool. In een onbedoelde kettingreactie leidt een tekort aan wind tot hogere aardgasprijzen, waardoor kunstmestproducenten hun productie moeten inkrimpen, wat tot gevolg heeft dat er een tekort is aan koolzuur voor frisdranken. In China komen steeds vaker stroomstoringen voor, mogelijk als gevolg van de inspanningen om emissiedoelstellingen te halen.

De UBS Bloomberg CMCI-grondstoffenindex bereikte begin oktober het hoogste punt sinds zeven jaar vanwege de hogere prijzen van fossiele brandstoffen, metalen en landbouwgrondstoffen. De vraag naar metalen die nodig zijn om de groene economie op te bouwen, neemt waarschijnlijk steeds meer toe. De meeste mijnbouwbedrijven zijn volgens ons echter terughoudend met de enorme kapitaalinvesteringen die nodig zijn om nieuwe mijnen te bouwen.

Aanbodproblemen gooien olie op het vuur

Toeleveringsketens worden opnieuw ingericht en productie-eenheden worden verplaatst, waardoor er knelpunten ontstaan die het aanbod beperken. Recordaantallen containerschepen liggen voor de kusten van Californië en Georgia te wachten op opslagruimte en op vrachtwagens die de goederen naar het binnenland kunnen transporteren. Chinese fabrieken moeten regelmatig hun productie tijdelijk stilleggen om energie te besparen, en het tekort op de Amerikaanse handelsbalans steeg in juni naar recordhoogte. Onlangs verscheen er in The Wall Street Journal een artikel met de titel: 'Autochipcrisis houdt nog jaren aan'.

Sommige inflatiefactoren hebben zonder meer te maken met de heropening van de economie. Toch lijkt het erop dat de meeste inflatiefactoren zijn gerelateerd aan structurele postpandemische langetermijnveranderingen in consumentengedrag, beroepsbevolking, grondstoffendynamiek, productieprocessen en goederentransport. Al deze factoren wijzen in de richting van een langer aanhoudende periode van stijgende prijzen. Het meest overtuigende argument voor het laatste scenario is wellicht het feit dat het jarenlange verruimende monetaire beleid en de recentere fiscale beleidsmaatregelen de inflatie hebben opgestookt.

Als deze laatste inschatting juist is, mogen we verwachten dat goud gaat reageren wanneer in 2022 blijkt dat de inflatiecijfers op de langere termijn verhoogd blijven.