Conclusiones de primavera del FMI 2025: La era del excepcionalismo de los mercados emergentes

El equipo acaba de regresar de las reuniones de primavera del FMI, donde se ha reunido con responsables de finanzas, bancos centrales y otros funcionarios de todo el mundo, junto con otros participantes en el mercado. Sus autores llevan tres décadas acudiendo a estas reuniones, por lo que también habrá algunas meta-observaciones.

Puntos clave

• Depreciación del dólar – Estados Unidos genera incertidumbre, debilidad económica, y inflación. La inflación de los mercados emergentes, por su parte, se mantiene relativamente estable en la mayoría de ellos (y deflacionaria en China). La conclusión obvia a la que se llegó durante las reuniones fue que esto era muy positivo para las principales divisas y para el EMFX, frente al USD.
• El estado del dólar estadounidense y los bonos del Tesoro como reserva ya no es un tema tabú. Se trata de un tema completamente distinto al de la depreciación del USD, debemos subrayarlo. Hasta estas reuniones de primavera de 2025, este tema del estatus de reserva era marginal o tabú. Llevamos más de una década publicando sobre el tema, utilizando la lente ortodoxa de la «dominación fiscal». Ahora que se habla del tema, lo consideramos exagerado. Nuestra opinión sigue siendo que el estatus de reserva del dólar se mantendrá y que el encuadre adecuado es ver al dólar compartiendo lentamente el estatus de reserva con otras divisas que lo merezcan con el paso del tiempo. Más adelante lo analizaremos a fondo.
• El FMI no puede complacer a ninguna de sus partes interesadas y está a la defensiva. Se considera injusto para los acreedores privados, lo cual nos parece correcto. Y ha presidido un enorme desequilibrio entre la China mercantilista y otras economías y los grandes consumidores. El FMI se verá obligado a cambiar, así que no pierda de vista este espacio.
• Cualquier aislacionismo estadounidense es una gran oportunidad para Europa. El euro se impone en el mercado y representa un gran viento de cola si el objetivo es una mayor integración financiera. La expansión fiscal alemana es la gran esperanza. Y, por supuesto, la fortaleza del euro es un viento de cola para la relajación del BCE. La pregunta era si Europa aprovecharía esta oportunidad.
• Los «aranceles» transmiten incertidumbre que se corresponde con el riesgo de recesión. Ese es el gran enfoque y encuadre. Sin embargo, el impacto inflacionista de los aranceles es temporal, mientras que el impacto final es recesivo, por lo que algunos en el mercado están tratando de ver más allá de los riesgos de inflación y de la llegada de un nuevo presidente de la Reserva Federal en mayo de 2026. También analizamos un poco la postura de Estados Unidos en este blog.
• La independencia de la Reserva Federal fue un tema muy comentado. Condimentó la discusión, ahora aceptable, sobre el estatus de reserva del dólar, obviamente. Había una buena cantidad de ideología disfrazada de economía, lo que indicaba lo largo que podía ser este trabajo intelectual. Tarde o temprano, la Reserva Federal adoptará una postura moderada.
• La era del excepcionalismo de los mercados emergentes. En general, tras las reuniones del FMI creemos aún más que muchos mercados emergentes podrían experimentar presiones al alza sobre sus divisas. Esto se debería a la venta del dólar frente a las principales divisas, por lo general, pero ahora existe obviamente «presión» por parte de la administración Trump para mantener las divisas de los mercados emergentes estables o posiblemente más fuertes como parte de las negociaciones «comerciales». Un país que devalúa su moneda para compensar estas negociaciones aumenta drásticamente los riesgos, y nos sorprende que tan pocos participantes en la reunión contemplen un escenario de revaluación del CNY (fortalecimiento del CNY). Esto es desinflacionista para muchos mercados emergentes. Los mercados emergentes suelen tener tipos reales más altos, lo que hace que sus divisas sean atractivas y que su duración pueda aumentar incluso antes de que la Reserva Federal inicie un nuevo ciclo de recortes.