Actualización sobre las elecciones en Brasil: notas desde São Paulo y el camino por delante

Conclusiones clave

• Los mercados incorporaron una trayectoria fiscal más disciplinada, ya que la ventaja de Bolsonaro vino acompañada de resultados sólidos de conservadores en el Senado y en las gubernaturas.
• Las tasas deberían bajar independientemente del ganador, pero qué tanto dependerá de un plan fiscal creíble.
• Nuestras reuniones en São Paulo mostraron un mercado barato y con baja tenencia por parte de inversionistas, lo que ayuda a explicar la magnitud del movimiento.
• Favorecemos empresas que puedan tener un buen desempeño en cualquier resultado, incluidos financieros de alta calidad, salud y propietarios de centros comerciales.
• Antes de la segunda vuelta del 25 de octubre, conviene observar la participación, hacia dónde se dirigen los demás votantes y a quién nombre Bolsonaro para conducir la política económica.

El resultado de Flávio Bolsonaro en la primera vuelta, mejor de lo esperado, ha llevado a los mercados a incorporar una trayectoria fiscal más ortodoxa. Estuvimos en São Paulo poco más de una semana antes de la votación. Esto es lo que tendría que ocurrir para que esa valoración sea correcta y cómo estamos evaluando la segunda vuelta y lo que podría venir después.

Las tasas de interés son el eje de la historia. La política fiscal marca la trayectoria.

El senador Flávio Bolsonaro obtuvo alrededor del 47% de los votos en la primera vuelta del 4 de octubre, por delante del presidente Lula, con cerca del 45%. Superó el promedio de las encuestas por más de cuatro puntos y terminó al frente en los tres estados más grandes de Brasil: São Paulo, Minas Gerais y Rio de Janeiro. Otra sorpresa fue el sólido desempeño de los candidatos conservadores y de centroderecha en las contiendas para el Senado y las gubernaturas estatales. Estos resultados aumentan las probabilidades de una victoria de Bolsonaro el 25 de octubre, lo que incluiría un mandato más sólido para aprobar reformas, incluido un control más estricto del gasto público.

Nuestra visión no ha cambiado desde antes de la votación: la trayectoria de las tasas de interés importa más para la renta variable brasileña que quién gane. La economía se está desacelerando, y los pronósticos de los bancos locales sitúan el crecimiento en aproximadamente 1–1.5% hasta 2027, mientras que las tasas reales aún rondan el 9%, muy por encima del nivel neutral. Las tasas deberían bajar en la mayoría de los escenarios, pero qué tanto y con qué rapidez caigan dependerá de la política fiscal.

El banco central solo puede recortar hasta cierto punto si el gobierno sigue gastando más de lo que recauda. Un plan presupuestario creíble le da margen para recortar más, y una tasa de descuento más baja eleva las valuaciones bursátiles en todo el mercado, incluso si el crecimiento de utilidades se mantiene moderado. Sin eso, los recortes podrían ser pequeños o incluso detenerse por completo.

Los mercados reaccionaron de inmediato a la ventaja de Bolsonaro en la primera vuelta. El 5 de octubre, el Ibovespa, principal índice bursátil de Brasil, subió alrededor de 8%, el real ganó más de 4% frente al dólar y los rendimientos de los bonos de largo plazo bajaron de forma significativa.

El repunte del mercado refleja expectativas de disciplina fiscal

Los mercados están reaccionando a un programa económico esperado, no a una persona. Ambas campañas han dedicado poca atención a discutir políticas específicas. Sin embargo, en nuestras conversaciones con equipos directivos de alto nivel del sector financiero, escuchamos que ejecutivos con experiencia, considerados como posibles integrantes del equipo económico de Bolsonaro, han estado interactuando directamente con los bancos sobre un plan de consolidación fiscal favorable para el mercado.

Una mayor presencia conservadora en el Senado facilita la aprobación de legislación fiscal. Un gobierno percibido como comprometido con la disciplina fiscal reduce la tasa a la que los inversionistas descuentan las utilidades brasileñas. La prueba está en la ejecución: un equipo económico creíble nombrado después de la segunda vuelta, un plan con cifras concretas y un Congreso que coopere hasta 2027.

Así es como vemos que podrían desarrollarse los escenarios.

Estos escenarios reflejan las opiniones de VanEck a octubre de 2026 y no son predicciones.

Un mercado barato y con baja tenencia amplificó el movimiento del mercado

Estuvimos en São Paulo a finales de septiembre, reuniéndonos con ejecutivos de empresas, inversionistas locales, analistas políticos y economistas bancarios. Nuestra lectura del resultado se basa en tres observaciones.

El posicionamiento explica la magnitud del movimiento. Los gestores de fondos locales nos dijeron que su industria se había reducido a cerca de un tercio de su tamaño anterior tras años de tasas libres de riesgo de 14–15%, y que el sentimiento pasó de pesimista a optimista en aproximadamente un mes. Las acciones sensibles al resultado electoral ya habían subido entre 20% y 25% antes de la primera vuelta, mientras que los inversionistas extranjeros habían retirado más de $20 mil millones de Brasil desde abril. Un mercado barato y con pocos tenedores, con una valuación de alrededor de 8.5x utilidades esperadas en septiembre frente a un promedio de aproximadamente 10 en 10 años, puede moverse mucho en un solo día.

La tensión crediticia es real, pero parece estar bastante concentrada en ciertos segmentos del mercado, incluidos el crédito agrícola, el crédito a pequeñas empresas y un segmento de los hogares al que le está costando más mantenerse al corriente. Las cifras principales exageran algo la situación. El banco central de Brasil estima que las nuevas reglas contables explican una parte significativa del aumento de los préstamos incobrables entre diciembre de 2024 y junio de 2026. La disciplina crediticia sigue siendo importante. Si bien tasas más bajas deberían dar alivio de manera generalizada, favorecemos a los bancos que han sido cuidadosos con sus decisiones de otorgamiento de crédito en los últimos trimestres y que ofrecen una exposición resiliente y de alta calidad a los crecientes negocios de financiamiento y mercados de capitales de Brasil.

Las empresas brasileñas también son más sólidas de lo que sugieren los titulares sobre el país. Muchos equipos directivos han guiado a sus empresas a través de tasas de interés altas, fluctuaciones cambiarias y turbulencia política. Brasil cuenta con amplios recursos energéticos y agrícolas, así como con un gran mercado interno, lo que debería ganar relevancia a medida que los países compiten por recursos y las empresas acercan sus cadenas de suministro a sus mercados de origen.

Las tasas más bajas podrían mover el ahorro brasileño hacia las acciones

Un cambio de más largo plazo, más allá de la segunda vuelta, es hacia dónde se dirige el ahorro brasileño. Con rendimientos de 14–15% disponibles en bonos, ha habido pocos incentivos para mantener acciones.

Uno de los mayores gestores patrimoniales del país nos dijo que espera que la participación de los activos de clientes invertidos en acciones suba de 5–10% hacia 15% a medida que bajen las tasas. Eso podría ser una fuente de demanda de varios años para la renta variable brasileña, y su momento está vinculado a la misma trayectoria fiscal que el mercado ahora está incorporando en los precios.

Bancos, salud y centros comerciales bien posicionados para tasas más bajas

Nos estamos enfocando en empresas que, en nuestra opinión, pueden mantenerse sólidas en la mayoría de los escenarios. Los bancos y otras empresas financieras con balances sólidos y criterios prudentes de originación de crédito están posicionados para manejar los problemas crediticios actuales y podrían beneficiarse a medida que bajen las tasas. Las empresas del sector salud con una larga pista de crecimiento parecen tener valuaciones atractivas y podrían recibir un impulso adicional por tasas más bajas. Los propietarios de centros comerciales también podrían beneficiarse, ya que sus rentas vinculadas a la inflación valen más cuando bajan las tasas.

El resultado de la primera vuelta también nos hace adoptar una postura más constructiva sobre nombres domésticos, como las constructoras de vivienda y las empresas que se benefician a medida que más brasileños invierten en renta variable.

Qué podría cambiar nuestra visión: gasto, crédito y disputas legales

Antes del 25 de octubre, estamos observando a dónde va aproximadamente el 8% de los votos de los candidatos eliminados, si el presidente Lula puede movilizar a parte del 21% que no acudió a votar y si Bolsonaro da señales sobre quién conducirá la política económica.

Más allá de la votación, hay tres factores que cambiarían nuestra visión: un gasto gubernamental que siga excediendo el presupuesto, problemas de crédito que se extiendan más allá de los focos descritos anteriormente, o disputas legales y políticas que consuman el tiempo necesario para las reformas. Si Lula gana y el presupuesto del próximo año se parece al de este año, es probable que las tasas se mantengan altas y que el real se debilite. Las empresas de mayor calidad tendrían un mejor desempeño que el mercado, pero no serían inmunes. Este no es nuestro escenario base.

Brasil ofrece amplitud y valor más allá de la operación vinculada con la IA

Las utilidades de las empresas están creciendo en todos los mercados emergentes, pero los inversionistas se han centrado principalmente en los fabricantes de hardware de inteligencia artificial (IA) en Corea y Taiwán. Si bien seguimos viendo oportunidades allí, las empresas de otros países también están aumentando sus ganancias y reciben mucha menos atención, lo que puede hacer que sus acciones coticen a precios más bajos de lo que deberían. Creemos que América Latina es uno de esos lugares.

A medida que los inversionistas buscan ampliar y diversificar su exposición más allá de la IA, Brasil merece una revisión más detallada. El país es rico en recursos naturales, cuenta con un gran mercado interno y con un mercado accionario que ofrece amplitud y profundidad en la representación sectorial y en la calidad de la administración, a un precio razonable.

Invertimos de la misma manera, ya sea que estemos analizando un fabricante de chips en Taiwán o un grupo hospitalario en Brasil. Buscamos empresas que obtengan más rendimiento sobre el dinero que invierten de lo que les cuesta obtenerlo, que tengan ventajas que los competidores no puedan copiar fácilmente y que tengan espacio para seguir creciendo. Después comparamos eso con lo que el precio de la acción ya da por descontado. Brasil tiene muchas de estas empresas, y muchas de ellas son más baratas que compañías similares en otros lugares. Los titulares sobre las elecciones seguirán llegando durante las próximas tres semanas, pero en el largo plazo creemos que los resultados de las empresas importarán más.