Los rendimientos siguen siendo atractivos aunque los diferenciales se ajusten

Los ángeles caídos (representados por el índice ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained, "H0CF") mostraron un rendimiento ligeramente inferior al del mercado de alto rendimiento general o Broad HY (representado por el índice ICE BofA US High Yield, "H0A0") en un 0,16 % en julio (1,26 % frente a 1,42 %). En lo que va de año, los ángeles caídos están rezagados un 0,73 % (6,19 % frente a 6,92 %). Esto supone un cambio significativo con respecto a hace un año, cuando los ángeles caídos obtuvieron una rentabilidad del -12,35% durante los siete primeros meses de 2022. El rendimiento inferior se debió a un repunte de los bonos de menor calidad en medio de un aumento de los créditos de mayor riesgo, que tienen una menor representación entre los ángeles caídos.

En julio, los diferenciales de los ángeles caídos se ajustaron 17 puntos básicos, situándose por debajo de la marca de 300, un nivel que no se había visto desde marzo de 2022, cuando los diferenciales alcanzaron un mínimo de 262 puntos básicos. Este ajuste puede atribuirse a la creciente confianza de los inversionistas en ganancias mejores de las esperadas, un crecimiento resiliente en los Estados Unidos y una moderación de la inflación. La U.S. Federal Reserve (Reserva Federal) subió los tipos un 0,25 % en julio, con lo que el tipo objetivo pasó del 5,25 % al 5,50 %, y los rendimientos de la deuda pública aumentaron; sin embargo, esto se vio compensado por el ajuste de los diferenciales.

En cuanto a los flujos de fondos, las empresas de alto rendimiento registraron entradas de aproximadamente 1000 millones de dólares. También hubo un movimiento notable a lo largo de la curva de rendimientos, con más de 9000 millones de dólares en bonos de duración intermedia y aproximadamente 6000 millones de dólares en bonos de larga duración.

¿Los tipos dominan los diferenciales?

Históricamente, los diferenciales han desempeñado un papel más destacado en las inversiones de alto rendimiento, con un promedio a largo plazo de 500 puntos básicos, lo que supone una contribución muy significativa al rendimiento global. Sin embargo, el reciente aumento de los tipos (del 0 % al 5,5 %, según los fondos de la Reserva Federal) ha llevado los rendimientos globales a niveles históricamente altos (los ángeles caídos rinden un 7,25 %, por encima del promedio y la mediana históricas), lo que hace que los tipos contribuyan de forma más significativa a los rendimientos globales (y, por tanto, a las rentabilidades) en relación con la historia. Como porcentaje del rendimiento, los diferenciales son notablemente bajos, del 39 %, en comparación con el promedio a largo plazo del 64 %.

Aunque los rendimientos globales son altos, los diferenciales actuales, más ajustados que el promedio, hacen que la ampliación de los diferenciales pueda ser motivo de preocupación si la economía estadounidense experimenta una desaceleración del crecimiento y un debilitamiento del entorno crediticio. Sin embargo, la confianza de los inversionistas en el concepto de un aterrizaje suave de la economía ha crecido, apoyada por datos económicos positivos que ponen de relieve un mercado laboral robusto y una inflación que se enfría. Este optimismo está impulsando el interés por las operaciones de carry/alto rendimiento. A pesar de los diferenciales relativamente bajos, el alto rendimiento global ayuda a mitigar las posibles pérdidas derivadas de la ampliación de los diferenciales gracias a un alto nivel de carry. Además, los inversionistas esperarían en general que los tipos de interés bajaran en un entorno de ampliación de diferenciales, por lo que podrían acudir en masa a la seguridad de la deuda pública. En un entorno así, y dadas las valoraciones actuales de los bonos de alto rendimiento, creemos que los bonos de mayor calidad pueden salir mejor parados que los de menor calidad. Actualmente, los diferenciales entre los bonos con calificación BB y B se han comprimido y están por debajo de sus promedios respectivos a 3, 5 y 10 años. Esto sugiere que en un entorno de deterioro de los diferenciales, los bonos de menor calidad tienen un mayor margen para obtener un rendimiento inferior.

También observamos que los elevados rendimientos globales han dado lugar a un atractivo perfil de rentabilidad, medido por la convexidad del índice de ángeles caídos. En otras palabras, los ángeles caídos tienen un mayor potencial alcista que bajista, y en mayor medida que lo que sucedía históricamente. Esto se debe a la influencia de los tipos en los rendimientos. La convexidad de los ángeles caídos está en su punto más bajo desde julio de 2008, lo que hace que una disminución de los tipos tenga más impacto en las subidas que una subida de tipos en las bajadas.

En conjunto, los factores predominantes que influyen en la dinámica del mercado sugieren que, si bien los tipos están actualmente movilizando los rendimientos de los bonos, no puede descartarse el potencial de ampliación de los diferenciales. Sin embargo, los niveles generales de rendimiento son indudablemente atractivos en relación con la historia y ofrecen una importante protección a la baja frente a un escenario de ampliación de los diferenciales.

Diferencial de los ángeles caídos en % del rendimiento

Fuente: ICE Data Services, VanEck. OAS = Option-Adjusted Spread (Diferencial ajustado por opciones); YTW = Yield-to-Worst (Rendimiento mínimo). Consulte la definición de estos y otros términos mencionados aquí en la sección de definiciones y divulgaciones de este blog. El rendimiento previo no garantiza resultados futuros. El rendimiento del índice no representa el rendimiento del fondo. No es posible invertir en un índice.

Estadísticas generales de los ángeles caídos: Las rentabilidades de los ángeles caídos disminuyeron en julio 10 pb hasta 7,25 y las de los bonos de alto rendimiento general 20 pb hasta 8,36, mientras que la rentabilidad a 10 años aumentó 16 pb hasta 3,97. Los diferenciales de ambos se ajustaron en julio y el valor de mercado de los ángeles caídos disminuyó al salir otro emisor del índice durante el mes.