Rozpęd rynków wschodzących, zmęczenie rynków rozwiniętych: Wnioski MFW na jesień 2025 r.

Zespół ds. długu rynków wschodzących właśnie wrócił z dorocznych spotkań MFW w 2025 r., na których spotkał się z przedstawicielami ministerstw finansów i banków centralnych oraz uczestnikami rynku. Autorzy relacjonują te spotkania od trzech dekad, więc obecne będą również metaobserwacje.

Najważniejsze wnioski:

• Nakłady inwestycyjne na sztuczną inteligencję przyspieszają wzrost gospodarczy w USA, łagodząc obawy o stagflację, ale utrzymując ryzyko inflacji.
• Rynki wschodzące wykazują się siłą strukturalną i dyscypliną polityczną, podczas gdy rynki rozwinięte borykają się z presją zadłużenia.
• W dyskusjach, zwłaszcza na temat polityki USA i dynamiki handlu, dominował bardziej pragmatyczny, oparty na danych ton.

Perspektywy amerykańskiej gospodarki zaczęły się w kwietniu od obaw o recesję, które przerodziły się w obawy o stagflację… ale teraz ożywienie gospodarcze nabiera kształtu litery K. Nakłady inwestycyjne na sztuczną inteligencję mają duży i prawdopodobnie trwały wpływ na wzrost gospodarczy w USA, wynoszący prawdopodobnie od 0,1% do 0,5% (w dalszej części zamieściliśmy osobny komentarz na temat sztucznej inteligencji, który pojawiał się na wszystkich spotkaniach). Trwająca ekspansja fiskalna, łatwe warunki finansowe w połączeniu z cyklem nakładów inwestycyjnych na sztuczną inteligencję odniosły triumf w tych dniach (czy też raczej kwartałach) nad powszechnymi obawami na kwietniowych spotkaniach MFW, że recesja jest bliska. Rynek pracy w USA jest kluczowym obszarem zainteresowania, jednak dla nas wciąż nie jest on jasny (ponieważ zmniejszenie podaży pracy spowodowane polityką migracyjną mogło nie mieć charakteru inflacyjnego ze względu na cykliczny spadek popytu na pracę… spadek popytu, który był wspólnym stanowiskiem w kwietniu). Taka sytuacja sprawiła, że wielu, jeśli nie większość uczestników powoływało się na argument „jeszcze” w obliczu wzrostu inflacji i osłabienia wzrostu gospodarczego, więc „stagflacja” wciąż wisi w powietrzu. Nie mogłoby być inaczej w pomieszczeniach wypełnionych inwestorami obligacyjnymi w erze długu rynków rozwiniętych. Jednakże w kolejnych miesiącach lub kwartałach nie dało się nie zauważyć oznak wzrostu. Do wzmocnienia kwietniowego konsensusu w sprawie spowolnienia gospodarczego przyczyniło się niemal powszechne odrzucenie polityki gospodarczej administracji Trumpa… które zdecydowanie osłabło podczas październikowych spotkań.

Zauważono, że polityka przesuwająca się w prawo (tj. przyjazna rynkowi) niesie ze sobą ryzyko silniejszego wzrostu. Szczególnie w Ameryce Łacińskiej, gdzie zbliżają się wybory w Chile, Brazylii, Kolumbii i Peru. (Kluczowe dla nas są również wybory w znacznie mniejszych krajach: Boliwii, Gujanie, Hondurasie i Kostaryce.) Wbrew intuicji to nie jest tu punktem odniesienia Argentyna, która wciąż jest ograniczona przez heterodoksję w kwestii kursu walutowego (naszym zdaniem) i tradycyjne klientelistyczne struktury polityczne. Argentyna z pewnością przyciąga uwagę „prawicy”, ale sprawa jest o wiele bardziej skomplikowana (więcej o Argentynie później). Ekwador jest lepszym przykładem tego zjawiska, podobnie jak Salwador. W zasadzie wszystko, czego byśmy chcieli… i co moglibyśmy z łatwością osiągnąć… to, aby kraje przystąpiły do programów MFW, które wymagają reform strukturalnych i dyscypliny fiskalnej. Proces ten jest już w toku w Ekwadorze, gdzie reforma dotacji jest wdrażana w ramach rozszerzonego programu MFW pomimo oczywistych przeszkód politycznych. I naszym zdaniem właśnie to ma się wydarzyć w Salwadorze (formalnie będącym częścią MFW, gdyż reforma już się rozpoczęła). (Żeby było jasne, nie twierdzimy, że Chile samo będzie miało program MFW, opisujemy jedynie rodzaj ortodoksji ekonomicznej, którą my i rynek powitalibyśmy z zadowoleniem po zmianach politycznych.) U podłoża tego zjawiska leżą niezaprzeczalne względy polityczne, nawet w Brazylii, a „prawica” często ma w zwyczaju wyrażać rosnące obawy dotyczące przestępczości, co jest politycznym nieoczekiwanym zyskiem. Nad tym wszystkim górują liczne plany administracji Trumpa, które bezpośrednio dotyczą praktycznie każdego kraju w regionie. Obecnie priorytetem jest bezpieczeństwo, a strategiczne względy USA są wyraźnie widoczne w programie MFW dla Ekwadoru i wielu innych krajów. W trakcie spotkań mogliśmy się o tym przekonać, gdy dowiedzieliśmy się o zatwierdzeniu działań CIA w Wenezueli (więcej o Wenezueli później).

Politykę administracji Trumpa analizowano mniej ideologicznie, a bardziej empirycznie. To zawsze nas drażniło na poprzednich spotkaniach – nasz zawód polega na tym, że selekcjonujemy tylko empirystów, a ja nie powinienem być nigdy w stanie wykryć ideologii. Jednakże na tych spotkaniach (w których uczestniczyła znaczna reprezentacja europejska) konsekwentnie ujawniały się silne preferencje ideologiczne, które pozostały nieuznane. Z tym już koniec. Przedstawiciele administracji Trumpa stali się już stałymi gośćmi paneli dyskusyjnych. Było raczej tak, jak kiedyś – po prostu analiza polityki i jej wyników. Cła były przedmiotem krytyki (i słusznie, z czysto ekonomicznego punktu widzenia, naszym zdaniem), ale niebo nie runęło, co było poprzeczką wyznaczoną przez tę grupę. Powinniśmy powiedzieć, że to sprawia, iż jesteśmy teraz bardziej zaniepokojeni nadchodzącą inflacją, na marginesie, ponieważ cła powinny mieć charakter inflacyjny z opóźnieniami (co może być „warte” celów geopolitycznych i związanych z dystrybucją bogactwa, które również stoją za cłami, ale to nie jest nasza codzienna praca). Ta grupa poddaje się obawom o inflację, ponieważ jest uwięziona w pułapce swojego pierwotnego, powszechnego przekonania, że „niebo się wali”, a naszym zdaniem można śmiało wnioskować z dwóch ostatnich kwartałów o łagodnej inflacji. Ech. Mimo to uznano, że rośnie międzypartyjny konsensus w sprawie nierównowagi handlowej w USA. Zauważyliśmy również, że uczestnicy rynku mieli zdecydowanie obojętne podejście do kwestii niezależności Fed (co może być dobre lub złe, ale naszym celem jest większa akceptacja empiryzmu).

Europa jest gotowa na cykliczne ożywienie gospodarcze oparte na niemieckich wydatkach na obronę, ale straciła swoją szansę, a wszystkie inne czynniki są negatywne. Niemcy zniosły swój słynny hamulec zadłużenia, zatwierdziły wydatki na obronę itp. I to już wszystko. Reszta jest okropna. Wróćmy najpierw do spotkań kwietniowych. Rozmowy dotyczyły poszukiwań przez inwestorów waluty rezerwowej, która pozwoliłaby im skorzystać na malejącym względnym zainteresowaniu posiadaniem aktywów denominowanych w dolarach amerykańskich. Była to szansa dla Europy i euro. Pamiętacie plan Draghiego sprzed kwietnia? Od tamtej pory nic nie nastąpiło. Z jednej strony nadal mamy EBC, który prowadzi restrykcyjną politykę stóp procentowych (co może prowadzić do przewartościowania euro?), a z drugiej strony bardzo stymulującą politykę po stronie aktywów (ograniczającą rentowność obligacji skarbowych). A spróbujcie porozmawiać z europejskimi urzędnikami na temat wzrostu cen złota i tego, czy ostatnim kluczowym czynnikiem, który wpłynął na ten wzrost, była ucieczka kapitału z Europy, a otrzymacie... puste spojrzenie. Europa pozostaje w tyle, jeśli chodzi o sztuczną inteligencję (co oczywiście było gorącym tematem na każdym spotkaniu), a polityka dotycząca walut cyfrowych wydaje się być z naszego punktu widzenia strukturą kontroli kapitału. Tak więc na dwóch gorących wektorach Europa pozostaje w tyle lub wręcz się cofa. Polityka, która się za tym kryje, jest oczywiście krucha i powinna być dobrze znana. Jednak nie poświęca się jej zbyt wiele uwagi; w takim kontekście analiza i prognozowanie mogą okazać się bezużyteczne. W oczach wielu uczestników spotkań Europa weszła w nowy etap zaprzeczenia. Miało to miejsce w czasie, gdy skrzynki mailowe uczestników spotkań były wypełnione raportami badawczymi aktualizującymi wewnątrzpaństwowe spready strefy euro. A w piątek po zakończeniu posiedzeń agencja S&P obniżyła rating Francji, ojczyzny autora tego artykułu. Ech.

Chiny, jak na nasze oko, przeszły swoisty „rozkwit” – wszyscy teraz kopiują państwową politykę przemysłową. Zbyt długo byliśmy świadkami ogromnego niedoceniania polityki Chin na spotkaniach MFW. I nie żeby ten cynizm nie był uzasadniony, bo poza kilkoma latami Chiny nie były tak obecne w MFW ani ogólnie, jak inne kraje (ponieważ nie potrzebują finansowania zagranicznego), co dodaje (łatwego do rozwiązania) problemu do analizy sytuacji w danym kraju. A to wszystko w kraju, który rzekomo ma kontrolę kapitału (należy pamiętać, że w Chinach nie ma poważnych kontroli nad zakupami złota, więc ten standardowy opis „kontroli” w odniesieniu do Chin jest skrajnie nieprecyzyjny i rozmyty). Trzeba jednak przyznać Chinom, że ich urzędnicy przewodzili, można powiedzieć, największemu sukcesowi gospodarczemu w historii ostatnich 50 lat. Co więcej, MFW odpowiadał za ogromną nierównowagę bilansu płatniczego (formalny mandat MFW, mimo stopniowego wprowadzania wsparcia fiskalnego) w ciągu ostatnich 30 lat, więc nie jest idealny (choć zawsze uwielbiamy pracowników MFW). Tak czy inaczej, zaprzeczanie, że Chiny są poważne, wyraźnie osłabło; to nie jest nasza praca, ale zauważyliśmy duże zaskoczenie ich innowacjami technologicznymi w wielu sektorach i uznanie dla nich. W dużej mierze wynika to z postrzegania Chin przez tę grupę jako miejsca, w którym panuje przekonanie, że „niebo się wali”. Jak zauważyliśmy w artykule „Ciekawie niepopularny przypadek aprecjacji juana”, wszyscy ci fajni ludzie myśleli, że juan straci na wartości z powodu ceł. Stało się odwrotnie. Nadal jesteśmy sfrustrowani faktem, że aprecjacja CNY nie była centralnym punktem każdej dyskusji na rynkach wschodzących (w końcu rynki wschodzące handlują więcej z Chinami niż ze Stanami Zjednoczonymi, nie wymagamy więc wiele), ale dostrzegliśmy przebłyski zrozumienia. Na przykład podczas tych spotkań miała miejsce wymiana długu Kenii denominowanego w dolarach amerykańskich na dług denominowany w juanach oraz pierwsze wykorzystanie juanów przez Indie do zakupu ropy naftowej. Nie żeby w ogóle potrzeba było tych przypomnień, po tym jak Chiny, Indie, Arabia Saudyjska, ZEA, Brazylia i inne kraje zgodziły się handlować swoimi walutami bez praktycznie żadnego zainteresowania mediów przez lata... ale z drugiej strony, pewne momenty często zostają zauważone z powodów, dla których wcześniej im zaprzeczano. Pamiętajmy, że korelacja jest matką przesądów, a my, jako grupa przesądna, będziemy wychodzić z założenia, że te stosunkowo mało istotne nagłówki w jakiś sposób przypominają, że dzieje się coś poważnego. Nikt tego nie powiedział (oprócz nas), ale tak właśnie zaczyna się ekspansja popytu na pieniądz (w tym przypadku popytu na CNY). Myślę, że najlepszym przykładem przełamania zaprzeczenia jest to, że nikt nie krytykował Chin za „nadwyżkę mocy produkcyjnych” spowodowaną „kapitalizmem państwowym”. Dzieje się tak w stu procentach, ponieważ „kapitalizm państwowy” już niebawem pojawi się na rynkach rozwiniętych w waszym regionie! „My” kopiujemy chińską politykę przemysłową. Wszystkie spotkania miały charakter „strategiczny”, co oznacza, że podstawą naszych działań jest bezpieczeństwo narodowe. I w oczach uczestników wszystko to było „dobre”. „Obejmowanie” udziałów w strategicznych zasobach, kierowanie produkcji do preferowanych sektorów nagle staje się „dobre”. Przypomina mi to globalny kryzys finansowy, gdy nagle bank centralny i Skarb Państwa miały ze sobą współpracować, a nie być niezależne. Jak to wyszło? Tak czy inaczej, stabilność chińskiej waluty, ciągła internacjonalizacja juana, uznanie jego centralnej roli w światowej gospodarce (metale ziem rzadkich były oczywiście kolejnym tematem spotkań) przyczyniły się do cichego „rozkwitu” Chin. Fakt, że mają one stabilną walutę i bank centralny, który ustabilizował inflację, jest prawdziwym powodem tego, ale przyjmiemy jakiekolwiek inne.

Karaluchy w cyklu kredytowym rynków rozwiniętych, motyle na rynkach wschodzących. Media finansowe donosiły o pewnych dowodach napięć na rynku kredytowym w USA. Było to częścią dyskusji, która nie wniosła niczego nowego (bilanse są silne, ale spready rekordowo niskie, czy to możliwe, żeby było nudno?). Ponieważ „wiadomości” koncentrowały się głównie na sytuacji korporacyjnej (tj. nie na obligacjach państwowych), nadal uważamy, że rynek obligacji korporacyjnych nie oferuje obecnie wielu informacji. Wynika to z braku płynności w połączeniu z rekordowo niskimi spreadami oraz dziesięcioleciami zwiększonych alokacji kredytów. Tak więc wyprzedaż kredytów na tych warunkach nie wydaje się interesująca. Jeśli stopy procentowe w USD rosną, tak, oczywiście można uzyskać problematyczne refinansowania po niemożliwych do utrzymania stopach procentowych. Jednak największy konsensus przez cały rok osiągnięto w kwestii nachylenia krzywej rentowności. Ponadto wyniki fiskalne w USA okazały się ponadprzeciętne (część wyprzedaży w 30-tych była spowodowana obawami o finanse), inflacja wywołana cłami nie zmaterializowała się (jeszcze lub w ogóle), a w przyszłym roku będziemy mieli nowy Fed, który prawdopodobnie skupi się na obniżeniu nominalnych stóp procentowych na całej krzywej, zgodnie z doniesieniami niemal wszystkich gazet (czasami mają rację). Dlatego nie widzimy scenariusza wzrostu stóp procentowych w ciągu najbliższego kwartału lub dwóch (później sytuacja wygląda inaczej). Ostatniego dnia spotkań agencja S&P obniżyła jednak rating kraju, w którym urodził się autor tekstu, czyli Francji. Ech. To jest coś, na co trzeba zwrócić uwagę. Widzieliście powyżej nasze spojrzenie na Europę. Co chcielibyśmy podkreślić w całej tej sytuacji, to fakt, że spready swapowe (które odzwierciedlają płynność banku w większym stopniu niż ryzyko kredytowe samo w sobie) rosły w tym wszystkim. Jeśli uwzględnimy te spready, wysyłały one sygnały wcześniej od nagłówków, które pojawiały się tylko wtedy, gdy istniały specyficzne spready kredytowe tworzące luki w rzekomo bogatych w informacje sektorach, takich jak pożyczki samochodowe. Ten wcześniejszy wzrost spreadów swapowych odzwierciedla poważniejsze ryzyko na poziomie państw, głównie na rynkach rozwiniętych, przed czym ostrzegaliśmy my i MFW. Och, mieliśmy też krótki minikrach (jak na razie mini) w regionalnych bankach USA! Dobrze, że MFW nas wszystkich ostrzegł…znowu.

Istotą obowiązkowego raportu GFSR (Globalny Raport o Stabilności Finansowej) sporządzonego przez MFW było to, że ryzyka występują na rynkach rozwiniętych, na poziomie państw, i są powiązane z całym systemem finansowym. Lepiej przeczytać to zdanie ponownie powoli, ponieważ nie da się tego ująć w sposób bardziej podstawowy. Przeczytaliście ponownie? Poza wojną lub inwazją kosmitów, to jest to , jeśli chodzi o ekonomię i finanse. Uważamy, że MFW ma rację, ale jest zbyt dyplomatyczny (należy pamiętać, że największym udziałowcem MFW są Stany Zjednoczone, a następnie „Europa”). Jedyną dobrą wiadomością jest to, że podobne ostrzeżenie zamieścili w swoim kwietniowym raporcie GFSR, który szczegółowo przeanalizowaliśmy wówczas w naszych „Wnioskach”. Nawet czytelnicy gazet rozumieją, o co chodzi. MFW odnotowuje wzrost rentowności brytyjskich obligacji skarbowych, sytuację związaną z Silicon Valley Bank oraz to, jak te czynniki przekładają się na rynki instrumentów pochodnych, takie jak spready swapowe (MFW twierdzi, że przekładają się na spready, ale naszym zdaniem bardziej opisowe jest stwierdzenie, że przekładają się strukturalnie na same rynki instrumentów pochodnych, co szczegółowo omawialiśmy na przestrzeni ostatnich dziesięcioleci). Tak czy inaczej przeczytajcie jeszcze raz nasze ostatnie „Wnioski”, ponieważ zagłębiają się one we wszystkie te kwestie. Nowy raport GFSR wyraźnie ostrzega, że 0% obniżki wartości amerykańskich obligacji skarbowych w ramach finansowania repo zwiększyło ryzyko dźwigni finansowej, zachęcając do zawierania ogromnych („na dużą skalę”) transakcji bazowych (arbitraż kontraktów terminowych na obligacje i obligacji gotówkowych). Fundusze hedgingowe tworzą duże pozycje w obligacjach skarbowych z uwagi na tanie finansowanie na krótkoterminowych rynkach repo. Zgódźmy się, że każda zmiana dźwigni finansowej byłaby dużą sprawą. To nie jest dobry kontekst. Odzwierciedla to jednak również próby decydentów politycznych mające na celu wpłynięcie na krzywą dochodowości i nie wiemy, dlaczego w erze po globalnym kryzysie finansowym nie powinniśmy po prostu założyć, że wszystkie niezbędne narzędzia zostaną użyte.

Kluczowymi kwestiami z obowiązkowej lektury światowej prognozy gospodarczej MFW były „wyjątkowość rynków wschodzących” (nasze sformułowanie) i „odporność” (jego sformułowanie) oraz obawy dotyczące Europy. Obecnie rynki wschodzące są strukturalnie bardziej wytrzymałe niż dekadę temu, natomiast rynki rozwinięte zmagają się ze zmęczeniem polityką i „stałym ryzykiem spadkowym wynikającym z protekcjonizmu i wysokiego poziomu zadłużenia”. Powtarzając stanowisko przedstawione w raporcie GFSR, twierdzą, że „wrażliwość fiskalna i korekty rynku mogą wchodzić w niebezpieczne interakcje na rynkach rozwiniętych”. Prognozy wzrostu są z tym spójne – 1,5% dla rynków rozwiniętych (gospodarek zaawansowanych) i niewiele ponad 4% dla rynków wschodzących (gospodarek rozwijających się). Raport ponownie podkreśla niezależność banku centralnego rynków wschodzących, która ustabilizowała inflację (o czym piszemy od dziesięcioleci). Zaznacza również wątpliwe perspektywy wzrostu produktywności w Europie. Nuda. I to totalna. Ale miłego i relaksującego rodzaju, jeśli jesteś na rynku wschodzącym, gdzie zarabiasz na posiadaniu aktywów, nawet gdy śpisz.

Sztuczna inteligencja była właściwie prezentowana na spotkaniach – „szum” skupiał się tam, gdzie powinien być, na rzeczywistych nakładach inwestycyjnych, a nie na utopii produktywności, którą można osiągnąć. Czuję się niesamowicie zażenowany pisząc o wpływie sztucznej inteligencji na produktywność, więc nigdy tego nie zrobiłem. Pomysł, że ktokolwiek powinien mieć wyrobione zdanie na temat wpływu sztucznej inteligencji na produktywność, wydaje mi się absurdalny. Wszystkie horyzonty są oddalone o ponad 5 lat, co nie powinno budzić żadnego zaufania. Zawód ten nie potrafi nawet dobrze obliczyć produktywności po fakcie , dysponując wszystkimi „danymi”. Dlatego miło było zobaczyć, że uczestnicy spotkań całkowicie się zgodzili. Miałeś prawo powiedzieć, że nie masz pojęcia, czy to się „uda”, ile miejsc pracy zostanie „zniszczonych”, a nawet mogłeś argumentować, że miejsca pracy powstaną. Najważniejsze jest to, że dyskusje te traktowano z należytą rezerwą i nie były one w centrum uwagi. Uwaga skupiła się na kwocie nakładów inwestycyjnych na sztuczną inteligencję, które w skali cyklu przyczyniają się do wzrostu gospodarczego USA o 0,1-0,5%. W pierwszej połowie 2025 r. bezpośrednie inwestycje zagraniczne w USA wzrosły o 100%, a amerykańskie inwestycje za granicą spadły o 14%. Stany Zjednoczone są więc postrzegane jako wyraźny lider i zwycięzca (może to nieprawda, ale takie jest postrzeganie, a nakłady inwestycyjne potwierdzają tę tezę). (I co ważne, zachowajcie zabezpieczenie w USD, co właściwie miało miejsce w 2025 r. niezależnie od sprzedaży amerykańskich papierów wartościowych, która była insynuowana (i po pewnym czasie mamy teraz nieco więcej informacji na temat faktycznej sprzedaży papierów wartościowych), ale nie została jeszcze udowodniona w 2025 r.; w tym przypadku ten mechanizm nas nie interesuje, ponieważ inwestujemy na głównych rynkach walutowych i stóp procentowych rynków wschodzących, ale jest to ważne rozróżnienie dla osób, które lubią wyciągać wnioski globalne/tematyczne na temat sprzedaży „aktywów amerykańskich”, czego nie lubimy robić.) Zauważono również głębokość i trwałość przepływu inwestycji, przy czym na każdym spotkaniu pojawiała się kwestia wsparcia państwa dla rozwoju sztucznej inteligencji – bez względu na to, gdzie to się zakończy, droga wydaje się długa. Ma to „strategiczne” znaczenie. Naszym zdaniem to właściwe ujęcie – powinien być „szum” wokół cyklu nakładów inwestycyjnych, reszta ma charakter spekulacyjny.

„Moment” dla rynków wschodzących – obecność oczywistych problemów na rynkach rozwiniętych została po raz kolejny zestawiona z brakiem takich problemów na rynkach wschodzących. Uczestnicy rynku powoli akceptują proponowany przez nas podział na rynki wschodzące i rynki rozwinięte jako sposób rozumienia globalnych wydarzeń. MFW przyłączył się do tej naszej propozycji na spotkaniach w kwietniu i czyni to nadal na spotkaniach w październiku. MFW słusznie powinien świętować sukcesy rynków wschodzących, ponieważ w dużej mierze są to, jak to nazywamy, „absolwenci” z rynków wschodzących. Uczestniczyły one w programach MFW lub same wyciągnęły wnioski, ale MFW odegrał dużą rolę w ich sukcesie, bezpośrednio poprzez programy finansowania lub po prostu intelektualnie. Jednak ich największymi udziałowcami są nadmiernie zadłużone rynki rozwinięte (zabawne). Wielkie brawa dla wspaniałych pracowników MFW za wykonywanie swojej pracy i empiryczne podejście! Wiele mówiło się o napływie kapitału na rynki wschodzące, żywiono związaną z tym nadzieję i doświadczano tego zjawiska. Nie można w pełni ufać tym prognozom, ale takie były. Było chyba zbyt wielu „ekspertów z marginesu” jak na nasze mierniki „przesady”. Pomieszczenia, w których dyskutowano o Argentynie i Wenezueli, były przepełnione. Ale istniało poczucie, że coś, co działo się od jakiegoś czasu (rynki wschodzące są lepsze od rynków rozwiniętych), zostało ugruntowane i być może nadszedł czas na nowy etap prowadzący wyżej.

Nastawienie wobec USD było bardzo pesymistyczne, a wobec wszystkich rynków wschodzących bardzo optymistyczne – to skłania nas do optymistycznego nastawienia wobec USD w stosunku do głównych walut. Generalnie zgadzamy się z optymistycznymi wnioskami dotyczącymi lokalnych walut rynków wschodzących i od lat zajmujemy takie stanowisko (głównie poprzez Azję), a szczególnie w tym roku (dzięki wyższemu wskaźnikowi beta rynku walutowego rynków wschodzących). Należy jednak pamiętać, że inwestorzy zostali dość niechętnie wciągnięci w tę optymistyczną wizję rynku walutowego rynków wschodzących i zaczęli się ekscytować, gdy gazety zaczęły pisać artykuły o „dolarze, takim czy owakim”. Wszystkie te historie są uczciwe, biorąc pod uwagę czas, w którym powstały, ale są stare (piszemy o nich od ponad dekady) i nadal wydają nam się mocno oklepane. Miesiąc lub dwa silnego dolara amerykańskiego mogą okazać się dokładnie tym, czego potrzebuje pozycjonowanie rynkowe i psychologia rynku, czyli testem, a to dla nas trochę za dużo. Należy jednak podkreślić, że wszystko, co robimy, dotyczy konkretnego kraju i każdej obligacji osobno, mówimy więc tutaj z bardzo wysokiego pułapu, zgodnie z tonem spotkań MFW. W szczególności tym, o czym bardziej myślimy, jest to, że EUR może osłabnąć .

Obserwacje dotyczące kluczowych rynków wschodzących

Meksyk jest jednym z przykładów sukcesu. Jest kluczowym beneficjentem wojny handlowej (połączenia ostrożnego podejścia prezydent Sheinbaum i „sieci bezpieczeństwa” USMCA) oraz trwającej konsolidacji fiskalnej, która pozwala bankowi centralnemu kontynuować stopniowe łagodzenie polityki pieniężnej. To wspaniałe dla meksykańskich obligacji lokalnych! Meksyk właśnie awansował na pierwsze miejsce w kontekście długu wśród rynków wschodzących, wyprzedzając Brazylię.

Postęp Republiki Południowej Afryki w zakresie polityki fiskalnej i reformy przedsiębiorstw państwowych cieszą się coraz większym uznaniem. Kraj ten nie znalazł się na pierwszych stronach gazet w tygodniu spotkań MFW, ale jego polityka pieniężna i kursowa jest bez zarzutu, warunki handlowe kraju korzystają z dynamiki cen złota, a międzypartyjne poparcie w USA dla ram ustawy AGOA jest dobrodziejstwem dla geopolitycznej sytuacji RPA. Ma ona również większą ekspozycję na Chiny i powoli umacnia się jej waluta.

Chile musi wykorzystać ten czas na zwiększenie odporności, w tym na wzmocnienie zapasów rezerw walutowych. Fragmentacja handlu nadal stanowi poważne ryzyko, jednak większość chilijskiego eksportu jest zwolniona z ceł, co zmniejsza bezpośrednie ryzyko. Budżet może wymagać pewnych działań korygujących, ale średnioterminowe perspektywy fiskalne pozostają łagodne, gdyż według sondaży obaj prawicowi kandydaci na prezydenta mają większe szanse w drugiej turze. Problemem jest to, że konieczność stosowania zewnętrznych buforów może ograniczać potencjał wzrostu CLP. Kontrargumentem jest to, że lokalne fundusze emerytalne mają bardzo niską ekspozycję na własny lokalny rynek.

Brazylia analizuje warunki początkowe przed ważnymi wyborami, a rynek jest dość spokojny. Brazylia ma znakomite bilanse płatnicze, ale nadciągają do niej problemy fiskalne z powodu wysokiego poziomu długu publicznego. Nadchodzące wybory ostatecznie zadecydują o wynikach fiskalnych, ale w międzyczasie bardzo radykalny bank centralny stabilizuje rynek. I ten spokój na rynku pomimo wzrostu popularności nieprzychylnego rynkowi prezydenta Luli po nacjonalistycznym konflikcie z prezydentem USA Trumpem.

Argentyński zespół ekonomistów próbował za wszelką cenę przekonać sceptyczny rynek, że rzeczywiście ma wsparcie amerykańskiego Departamentu Skarbu. Działania amerykańskiego Departamentu Skarbu (zakup ARS, podpisanie umowy swapowej, finansowanie przetargu obligacji) w dalszym ciągu pokrywają się z wypowiedziami argentyńskiego zespołu ekonomistów. Problemem dla rynku jest fakt, że nadal przeważają na nim aktywa argentyńskie, a ponadto panuje przerażenie, że Milei poniesie kolejną miażdżącą porażkę w nadchodzących wyborach parlamentarnych i straci poparcie amerykańskiego Departamentu Skarbu. Gdy wybory parlamentarne będą już za nami i niepewność zniknie, amerykański Departament Skarbu powinien udzielić przytłaczającego wsparcia dla argentyńskich obligacji.

Zmiana reżimu w Wenezueli nigdy nie wydawała się tak bliska. Administracja Trumpa podejmuje bezpośrednie działania militarne, aby wywrzeć presję na rząd Maduro, a opozycja pod przewodnictwem Machado rozmawia z inwestorami o swoich szczegółowych planach rządzenia po objęciu władzy, w tym o pełnej prywatyzacji sektora naftowego i nawiązaniu kontaktu z posiadaczami obligacji. Wszystko to sprawia wrażenie bliskiego i nieuniknionego. Ale nawet jeśli Maduro tym razem nie przetrwa, transformacja władzy w Wenezueli może nie być taka prosta, biorąc pod uwagę innych wpływowych przedstawicieli ruchu chavistowskiego, którzy mogą utrudnić rządowi opozycyjnemu uzyskanie pełnej kontroli nad państwowymi aktywami Wenezueli. Różnica w porównaniu z Argentyną polega na tym, że obligacje Wenezueli mają niskie udziały w portfelach inwestorów i są potencjalnie niedowartościowane, dlatego będą nadal rosły w reakcji na pozytywne nagłówki.

Aby otrzymywać więcej informacji, zapisz się na nasz miesięczny newsletter.