Koszt dźwigni finansowej: Marże podmiotów wydobywających złoto mają znaczenie

Comiesięczne spostrzeżenia Imaru Casanovy, zarządzającej portfelem, na temat rynku złota i gospodarki, w których nie brakuje jej wyjątkowych insightów na temat wydobycia oraz korzyści, jakie inwestorzy mogą osiągnąć, dodając złoto do swojego portfela inwestycyjnego.

Przegląd rynku: Odporność złota przeciwstawia się hossie na ryzykowne aktywa

W maju 2025 r. złoto wykazało się znaczną odpornością, utrzymując się na poziomie około 3200 USD za uncję¹pomimo szerokiego odbicia na globalnych rynkach akcji i odrodzenia się większej skłonności do ryzyka wśród inwestorów. Optymizm rynkowy wynikał przede wszystkim z tymczasowego złagodzenia napięć handlowych i sygnałów, że negocjacje handlowe mogą zmierzać we właściwym kierunku. Indeks S&P 500 podskoczył w maju o 6%², jednak złoto zamknęło miesiąc bez zmian w porównaniu z końcem kwietnia. Na dzień 11 czerwca złoto zyskało 91,55% w ciągu ostatnich pięciu lat³. Inwestorzy powinni pamiętać, że wyniki osiągane w przeszłości nie są wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych wyników, a inwestycje w złoto podlegają ryzyku, w tym związanego ze zmiennością i inwestowaniem w zasoby naturalne.

Zdolność złota do utrzymania wartości w obliczu rosnących indeksów giełdowych i poprawiających się nastrojów inwestorów odzwierciedla utrzymujące się obawy dotyczące niestabilności makroekonomicznej, w tym nierozwiązanych napięć handlowych, wysokiego poziomu zadłużenia państwowego i geopolitycznych punktów zapalnych. Odporność złota była szczególnie imponująca, biorąc pod uwagę popyt inwestycyjny, monitorowany według globalnych zasobów złota w funduszach ETF, który w maju spadł o 0,77%⁴. Potwierdza to naszą opinię, że inne ośrodki popytu, w szczególności globalne banki centralne, nadal zapewniają wsparcie dla ceny złota w obecnych warunkach.

W przeciwieństwie do zainteresowania inwestorów, które wydaje się rosnąć i zanikać w zależności od zmieniających się warunków na rynkach finansowych i globalnych zmian makroekonomicznych, zakupy złota przez sektor publiczny wydają się być oparte na długoterminowym zobowiązaniu do dywersyfikacji rezerw i są wspierane przez rolę złota jako zabezpieczenia przed inflacją oraz silne wyniki w czasach kryzysu. Cena złota wyniosła 3431 USD w dniu 6 maja i 3177 USD w dniu 14 maja, zamykając miesiąc na poziomie 3289,35 USD za uncję – praktycznie bez zmian w stosunku do kwietniowego zamknięcia na poziomie 3288,71 USD⁵.

Sezon wyników finansowych podkreśla dyscyplinę operacyjną spółek wydobywających złoto

Spółki wydobywające złoto, reprezentowane przez indeks NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR), osiągnęły w maju przyzwoite wyniki, wzrastając o 3,02%⁶. Wzrost ten nastąpił pomimo płaskich wyników złota i silnego odbicia na szerszych rynkach akcji. Inwestorzy powinni pamiętać, że nie jest możliwe inwestowanie w indeksy, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych wyników. Maj był szczytem sezonu raportów za I kwartał dla podmiotów wydobywających złoto, a wyniki operacyjne i finansowe generalnie przekroczyły oczekiwania w całym sektorze – prawdopodobnie przyczyniając się do stosunkowo dobrych wyników akcji.

Rynek wydaje się być bardzo skoncentrowany na zdolności wydobywców złota do osiągnięcia swoich celów, szczególnie w zakresie kosztów produkcji. Konsekwentne osiąganie lub przekraczanie celów produkcyjnych i kosztowych może nadal poprawiać nastroje inwestorów wobec akcji spółek wydobywających złoto i wspierać ponowną ocenę sektora, podnosząc wskaźniki wyceny do poziomów bardziej zgodnych z historycznymi mnożnikami.

Presja marży: Analiza czynników wpływających na rosnące koszty wydobycia

Obsesja rynku na punkcie kosztów jest uzasadniona. Inwestorzy mogą posiadać akcje złota, aby skorzystać z ich dźwigni w stosunku do ceny złota w środowisku jego rosnących cen, ale jeśli w tym samym czasie koszty również wzrosną, wzrost marży będzie zagrożony. Podczas niedawnego podcastu zadano nam ważne pytanie: Dlaczego koszty produkcji mają tendencję wzrostową, gdy cena złota rośnie? Przeanalizujmy niektóre z głównych powodów.

1. Płatności licencyjne – Kopalnie złota na całym świecie podlegają opłatom licencyjnym. Większość rządów pobiera część zysków z kopalni złota działających w ich kraju w formie takich opłat. W niektórych przypadkach działają one na zasadzie ruchomej skali, tak więc im wyższa cena złota, tym wyższa stawka opłaty licencyjnej. Ponadto opłaty te mogą być wynikiem ustaleń finansowych lub pozostałością po poprzednich strukturach własnościowych. W każdym razie wraz ze wzrostem ceny złota firmy ponoszą większe koszty opłat licencyjnych, które są wliczane w koszty produkcji.
2. Podział zysków - Zakłady wydobycia złota na całym świecie również zawarły ze swoimi pracownikami umowy o podziale zysków. Im wyższa cena złota, tym większe generowane zyski i tym większe koszty udziału w zyskach dla spółki.
3. Inflacja – Wyższe ceny złota mogą pokrywać się z wyższymi poziomami inflacji. Inflacja ta może być powszechna, wpływając na wszystkie sektory gospodarki i prawdopodobnie przyczyniając się do wzrostu popytu na złoto. Może to być również inflacja sektorowa, spowodowana wyższymi cenami towarów, co prowadzi do zwiększonego popytu i konkurencji między firmami wydobywczymi w zakresie siły roboczej, sprzętu, materiałów eksploatacyjnych, energii i usług w miarę ożywienia działalności przemysłowej. W obu przypadkach presja inflacyjna przyczynia się do wzrostu kosztów produkcji.
4. Aprecjacja waluty obcej - Wyższa cena złota może przyczynić się do aprecjacji walut krajów, które je produkują, zwłaszcza jeśli produkcja złota stanowi znaczącą część ich gospodarki. Silniejsze waluty lokalne skutkują wyższymi kosztami w dolarach amerykańskich dla podmiotów wydobywających złoto, ponieważ duża część kosztów produkcji jest denominowana w walucie lokalnej.
5. Niższa próba – Wraz ze wzrostem ceny złota, spółki mogą zdecydować się na wydobycie i przetwarzanie złota niższej próby (tj. niższego stężenia złota na tonę kruszca). Produkcja materiału o niższej próbie może stać się opłacalna przy wyższych cenach złota, a firmy mogą zdecydować się na wydobycie tego materiału i maksymalizację produkcji i przychodów przez cały okres eksploatacji kopalni. Chociaż wydobywane będzie więcej złota, produkcja złota z materiału o niższej próbie jest droższa, więc jednostkowe koszty produkcji również wzrosną w tym scenariuszu.
6. Wyższe wydatki na utrzymanie i eksplorację - Wyższe wolne przepływy pieniężne spowodowane wyższymi cenami złota pozwalają spółkom wydawać więcej na utrzymanie i rozwój działalności. Działania poszukiwawcze mogą nabrać tempa, a trwałe wydatki kapitałowe mogą zostać przyspieszone lub zmuszone do nadrobienia zaległości po odroczeniu w poprzednich latach.

Perspektywy: Rosnące ceny złota, stabilne koszty, silniejsze wyceny

Firmy zajmujące się złotem produkują je obecnie po średnim całkowitym koszcie utrzymania (AISC) wynoszącym około 1600 USD za uncję, co przekłada się na średnią marżę wynoszącą ponad 1600 USD za uncję przy dzisiejszych cenach spot złota, co jest rekordowym wynikiem dla tej branży.

Weźmy na przykład Alamos Gold. Podczas gdy ceny złota wzrosły ponad dwukrotnie od 2014 r., AISC firmy pozostały względnie stabilne - wspierając dziś rekordowe marże.

Cena złota vs. Alamos Gold AISC: Dekada rosnących marż

Źródło: Bloomberg, Datastream, ICE Benchmark Administration, World Gold Council i Alamos Gold (wartość 2025E opiera się na wytycznych na 2025 r., które wynoszą od 1250 do 1300 USD za uncję). Średnia cena złota jest reprezentowana przez LBMA Gold Price PM i wyceniana za uncję trojańską. Łączne skonsolidowane całkowite koszty utrzymania obejmują wydatki korporacyjne, administracyjne oraz koszty wynagrodzeń opartych na akcjach.

Chociaż koszty mogą nadal rosnąć w przyszłości, nie spodziewamy się ich gwałtownego wzrostu do punktu, w którym erozja marży będzie poważnym problemem. Chociaż firmy nie mogą kontrolować wzrostu kosztów wynikającego z czynników takich jak te wymienione w pierwszych czterech punktach powyżej, mogą nadal szukać sposobów na optymalizację swoich działań i zwiększenie produktywności, aby zrównoważyć niektóre z kosztów i pomóc w ich ograniczeniu. Naszej pozytywnej prognozie dla złota towarzyszy predykcja, że marże wydobywców złota mogą nadal rosnąć w środowisku rosnących cen złota, wspierając wyższe wyceny dla rynku akcji związanych ze złotem.

Aby uzyskać więcej informacji na temat inwestowania w złoto, zapisz się do naszego newslettera.