Wraz ze wzrostem cen złota pojawiają się możliwości związane z przejęciami w sektorze górniczym, które powinny być „lepsze, a nie większe”.

Comiesięczne spostrzeżenia VanEck autorstwa Imaru Casanovy, zarządzającej portfelem inwestycyjnym, dotyczące rynku złota i gospodarki, w których nie brakuje jej wyjątkowych insightów na temat sektora wydobywczego oraz potencjalnych korzyści, jakie inwestorzy mogą osiągnąć, dodając złoto do swojego portfela inwestycyjnego.

Niniejszy artykuł obejmuje rozwój sytuacji rynkowej do końca listopada 2025 r. Wszystkie wyniki podano w USD. Rentowność może wzrosnąć lub spaść w wyniku wahań kursów walut.

Kluczowe wnioski:

• Złoto przebiło poziom 4 200 USD w listopadzie, gdy rynki gwałtownie zmieniły oczekiwania dotyczące stóp procentowych.
• Rekordowe ceny napędzają większą aktywność transakcyjną w sektorze wydobywczym, a priorytetem jest dyscyplina, nie skala.
• Niektóre z bardziej atrakcyjnych możliwości mogą dotyczyć ukierunkowanej, regionalnej konsolidacji, a nie dużych, złożonych przejęć.

Kluczowe zagrożenia:

• Ceny złota mogą być zmienne i bardzo wrażliwe na zmiany stóp procentowych, oczekiwań inflacyjnych i nastrojów makroekonomicznych.
• Spółki wydobywcze stoją w obliczu ryzyka operacyjnego, w tym inflacji kosztów, zakłóceń produkcji i niepewności co do rezerw.
• Czynniki geopolityczne, regulacyjne i jurysdykcyjne mogą mieć istotny wpływ zarówno na rynki złota, jak i na działalność wydobywczą.

Złoto gwałtownie rośnie w reakcji na zmianę oczekiwań wobec Rezerwy Federalnej

Przez większość listopada złoto utrzymywało się wokół poziomu 4000 USD, nawet gdy szanse na grudniową obniżkę stóp Fed spadły na początku miesiąca¹. Kiedy jednak rynki zaczęły wyceniać obniżkę stóp, złoto gwałtownie wzrosło. Implikowane prawdopodobieństwo grudniowej obniżki stóp procentowych wzrosło z 23% 19 listopada do 83% pod koniec miesiąca, a złoto zareagowało w sposób zgodny z pewnymi historycznymi wzorcami, choć takie zależności nie zawsze się utrzymują. W przeszłości złoto czasami zyskiwało na oczekiwaniach niższych stóp procentowych, choć zależność ta nie zawsze się sprawdza. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych wartości.

Do 28 listopada złoto zamknęło się na poziomie 4 239,43 USD za uncję, co oznacza wzrost o 236,52 USD, czyli 5,91% w skali miesiąca. Chociaż rynki akcji próbowały odbić się od swoich minimów, indeks S&P 500 pozostał mniej więcej na stałym poziomie 0,25%². Tymczasem złoto zakończyło miesiąc zaledwie 117 USD poniżej swojego rekordowego poziomu 4 356 USD, a akcje spółek wydobywających złoto rosły wraz z nim, ponieważ zarówno MVGDX, jak i MVGDXJTR Index gwałtownie wzrosły, przy czym MVGDX³ wzrósł o 15,23%, a MVGDXJTR⁴ o 16,37%.

Nadzieje na obniżkę stóp procentowych napędzają hossę na rynku złota w listopadzie

Złoto odnosi się do fizycznego złota, natomiast S&P 500 i NASDAQ są indeksami, które mają różne cechy. Nie jest możliwe inwestowanie bezpośrednio w indeks.

Rekordowe ceny napędzają rosnącą aktywność transakcyjną

Rekordowe ceny złota napędzają większą aktywność transakcyjną w całym sektorze wydobywczym. Silne generowanie przepływów pieniężnych i lepsze wyceny dają spółkom większą elastyczność w zakresie rozszerzania i optymalizacji ich portfeli. W 2025 r. branża odnotowała wzrost sprzedaży i zakupów aktywów, mniejszościowych inwestycji kapitałowych w spółki na wcześniejszym etapie rozwoju oraz wzrost liczby fuzji i przejęć na poziomie korporacyjnym.

Producenci wyższego szczebla generalnie skupili się na racjonalizacji portfela, wykorzystując silne ceny złota i srebra do zbycia aktywów niezwiązanych z podstawową działalnością po atrakcyjnych wycenach. Zamiast dążyć do przejęć na dużą skalę, wiele z nich decyduje się na mniejsze, podstawowe inwestycje kapitałowe w spółki na wcześniejszym etapie rozwoju, aby wzmocnić swoje długoterminowe projekty. Branża wyraźnie preferuje: Finansowanie wzrostu generowanego wewnętrznie i rozłożonego w czasie wzrostu za pomocą przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, a nie przejęć obarczonych wyższym ryzykiem, które często wymagają emisji kapitału, szczególnie w czasie, gdy akcje wielu spółek nadal są wyceniane na historycznie niskim poziomie. W rezultacie wiele spółek z tego sektora wydaje się przyjmować bardziej zdyscyplinowane i selektywne podejście do fuzji i przejęć.

Dlaczego sama skala nie tworzy wartości

Skala nie zawsze przekłada się na wzrost wartości w przemyśle wydobywczym złota, a w niektórych przypadkach zbyt duża skala może wiązać się z dodatkowymi wyzwaniami. Firmy nie chcą się rozwijać dla samego rozwoju. Ich celem jest tworzenie wartości poprzez obniżenie kosztów, wydłużenie żywotności kopalni, poprawę zwrotu z zainwestowanego kapitału i zmniejszenie ryzyka operacyjnego. Osiągnięcie tego wszystkiego nie jest łatwym zadaniem. Górnicy mają trudności ze znalezieniem aktywów o wystarczającej wielkości i jakości, aby uzasadnić znaczne premie za przejęcie, których sprzedający oczekują w środowisku silnych cen złota. To wyjaśnia, dlaczego aktywność w zakresie fuzji i przejęć nie przyspieszyła tak bardzo, jak wielu oczekiwało w tym cyklu.

Wydaje się, że na całym świecie istnieją możliwości znaczącej konsolidacji regionalnej i są to zazwyczaj rodzaje transakcji, które mają największy sens strategiczny. Operacje wydobywcze mogą odnieść znaczne korzyści z synergii powstałej, gdy wiele aktywów działa jako jeden okręg, centrum lub kompleks – dzieląc się między innymi krytyczną infrastrukturą, sprzętem, siłą roboczą, kierownictwem i talentami technicznymi, łańcuchami dostaw oraz wiedzą specjalistyczną w kraju lub regionie.

Ryzyko związane z integracją: Lekcje wyciągnięte z poprzednich konsolidacji

Nawet najbardziej oczywiste możliwości konsolidacji wiążą się z istotnym ryzykiem. Proszę wziąć pod uwagę wyzwania, przed jakimi stanęła firma Barrick Mining, integrując swoje aktywa w Nevadzie z aktywami Newmont w celu utworzenia spółki joint venture Nevada Gold Mines, największego kompleksu wydobywczego złota na świecie. To połączenie było oczywiście konieczne, ale pełna integracja, optymalizacja i dopracowanie operacji zajęły lata. Aktywa te nie były rozproszone: Znajdowały się w tym samym kraju, w tym samym stanie i w bliskiej odległości – dojrzałe operacje prowadzone przez dwie największe firmy wydobywające złoto na świecie, gdy w 2019 r. utworzono JV.

Wyzwania związane z integracją są jeszcze większe, gdy operacje różnią się pod względem geologii, metod wydobycia i przetwarzania. Wyzwania te mogą stać się bardziej złożone, gdy działalność jest prowadzona w różnych krajach lub na różnych kontynentach, które różnią się językiem, poziomem zaangażowania rządu i społeczności, kodeksami górniczymi, środowiskami regulacyjnymi, przepisami prawa pracy oraz kulturą operacyjną i kulturą bezpieczeństwa. Dodajmy do tego złożoność właściwej analizy due diligence, a ryzyko szybko się potęguje. Czy wielkość i jakość złoża są rzeczywiście takie, jak twierdzi sprzedający? Czy studium wykonalności stanowiące podstawę wyceny zostało przeprowadzone z wystarczającym rygorem technicznym i ekonomicznym? Czy lata niedoinwestowania lub złego zarządzania wpłynęły negatywnie na działalność, infrastrukturę lub relacje ze społecznością? Lista jest długa.

Zakup aktywów wydobywczych nie przypomina nabycia fabryki, która po prostu produkuje więcej tego, co firma już wytwarza, ale wiąże się z dużo większymi wyzwaniami. Dlatego też firmy muszą dokładnie ocenić każdą transakcję i rozważyć te dobrze znane ryzyka w stosunku do synergii i ulepszeń, które spodziewają się osiągnąć. Przegląd najczęstszych źródeł synergii wynikających z fuzji i przejęć pokazuje, jak skomplikowane może być oszacowanie potencjalnego wzrostu wartości.

Rodzaje synergii i dlaczego trudno je uchwycić

Synergie operacyjne

• Korzyści skali: Rozłożenie kosztów stałych, poprawa siły przetargowej z dostawcami i obniżenie jednostkowych kosztów operacyjnych.
• Ekonomia zakresu: Udostępnianie infrastruktury, wiedzy technicznej i sprzętu.
• Eliminacja powielania: Konsolidacja nakładających się funkcji (HR, finanse, IT), zmniejszenie kosztów ogólnych i nadwyżki mocy produkcyjnych w zakładach lub logistyce.

Synergie finansowe

• Niższy koszt kapitału: Większe, bardziej zdywersyfikowane bilanse często zapewniają tańsze zadłużenie i lepsze warunki finansowania.
• Korzyści podatkowe: Wykorzystanie przeniesienia strat, przeszacowania aktywów i strukturalnej efektywności podatkowej.
• Zoptymalizowana alokacja kapitału: Nadwyżka gotówki z jednej działalności może zostać przesunięta na inne możliwości o wyższym zwrocie.

Synergie strategiczne

• Zwiększona siła rynkowa: Większa kapitalizacja rynkowa, płynność, szersza baza inwestorów i możliwość konkurowania w większych transakcjach.
• Korzyści z dywersyfikacji: Przychody generowane z wielu kopalń, co pozwala na większą elastyczność w osiąganiu celów ogólnofirmowych.
• Zwiększona innowacyjność: Połączone zespoły badawczo-rozwojowe, wspólna własność intelektualna i ujednolicone platformy technologiczne przyczyniają się do poprawy produktywności i sukcesów poszukiwawczych.
• Rozwój talentów: Silniejsze portfolio i lepsza zdolność do przyciągania, zatrzymywania i rozwijania talentów.

Chociaż przykłady te mogą brzmieć przekonująco i często wydają się proste na papierze, wiele transakcji ostatecznie nie przynosi obiecanych synergii. Typowe pułapki obejmują przeszacowane oszczędności kosztów lub wzrost produktywności, nierealistyczne harmonogramy integracji lub rozwoju, niedopasowanie kulturowe, utratę kluczowego personelu, złożone systemy i wyzwania związane z integracją procesów oraz przeszkody regulacyjne, pracownicze lub społeczne.

Kiedy rozstanie tworzy większą wartość

Podział spółki poprzez wydzielenie, podział lub zbycie jest często lustrzanym odbiciem fuzji. Założenie jest takie, że koszty złożoności przeważają nad korzyściami płynącymi z utrzymywania aktywów razem. Uproszczona struktura może przynieść kilka korzyści:

• Większa koncentracja kierownictwa na podstawowym portfelu aktywów, odblokowująca nowe możliwości optymalizacji.
• Lepsze dostosowanie umiejętności przywódczych do specyficznych potrzeb każdej firmy.
• Większa przejrzystość i jasność w ustalaniu celów dotyczących wyników, a także większa odpowiedzialność za ich osiągnięcie.
• Bardziej efektywna alokacja kapitału i wiedzy technicznej tam, gdzie tworzy ona największą wartość.
• Zwiększona przejrzystość wyceny, ponieważ inwestorzy mogą łatwiej ocenić model biznesowy i profil ryzyka usprawnionego podmiotu.
• Potencjalna zmiana wyceny rynku, w wyniku której aktywa o wyższej jakości nie będą już obciążone słabszymi, bardziej ryzykownymi lub osiągającymi gorsze wyniki segmentami.
• Szersza baza inwestorów, ponieważ nowo niezależna spółka może spełniać kryteria większej puli inwestorów.
• Lepsze perspektywy wzrostu, ponieważ bardziej skoncentrowana firma może realizować skoncentrowany zestaw możliwości o większym wpływie na ogólne wyniki.

Większość firm, ogłaszając transakcje, obiecuje znaczące synergie i tworzenie wartości, ale tylko nieliczne śledzą lub ujawniają rzeczywiste zyski w kolejnych latach. Ten brak przejrzystości utrudnia rynkowi ocenę rzeczywistego wpływu ekonomicznego fuzji lub rozpadu i, co zrozumiałe, podsyca sceptycyzm.

Nasza perspektywa

Dokładnie analizujemy każdą transakcję, oceniając zarówno potencjalne synergie, jak i prawdopodobieństwo ich osiągnięcia. Czy oczekiwane korzyści rzeczywiście przewyższają ryzyko? Czy otrzymujemy odpowiednią rekompensatę za dodatkowe ryzyko, czy też pozostawiamy wartość na stole? Następnie monitorujemy wyniki finansowe, operacyjne i giełdowe podmiotów pro forma, aby ocenić, na ile udane są te transakcje.

Nasza analiza sugeruje, że konsolidacja może odegrać ważną rolę w radzeniu sobie z wyzwaniami strukturalnymi w sektorze wydobycia złota. Branża pozostaje bardzo rozdrobniona, a tylko ograniczona liczba grup na całym świecie ma sprawdzoną zdolność do znajdowania, rozwijania, budowania i obsługi kopalń zgodnie z najwyższymi standardami. W tak złożonym biznesie niedobór kadry zarządzającej najwyższego szczebla stanowi realne ryzyko strukturalne; słabe przywództwo niszczy wartość na każdym etapie cyklu wydobywczego.

Dla inwestorów kapitałowych efektywne zarządzanie aktywami może potencjalnie zwiększyć widoczność i jakość spółek w ramach uniwersum inwestycyjnego. Najskuteczniej można to osiągnąć w segmencie spółek o małej i średniej kapitalizacji, gdzie możliwości uzyskania synergii, szczególnie w przypadku bliskich geograficznie operacji, mogą być najbardziej atrakcyjne.

Widzimy również naturalne ograniczenia skalowalności w tej branży. Nawet wyjątkowe zespoły mogą stracić koncentrację, gdy organizacje stają się zbyt duże, a talenty są nadmiernie wykorzystywane, co ostatecznie obniża wyniki. W górnictwie większy nie zawsze oznacza lepszy, ale silniejszy z pewnością tak. Sektor ten stoi w obliczu szerokiego i stale zmieniającego się zakresu ryzyka, a długoterminowe tworzenie wartości w dużej mierze zależy od zdolności kierownictwa do eliminowania, ograniczania lub zarządzania tym ryzykiem od odkrycia do produkcji.

Aby uzyskać więcej informacji na temat inwestowania w złoto, zapisz się do naszego biuletynu.