Zmienność złota podczas kryzysów geopolitycznych: wnioski na podstawie historii

Comiesięczne spostrzeżenia Imaru Casanovy, zarządzającej portfelem, na temat rynku złota i gospodarki, w których nie brakuje jej unikatowych insightów na temat wydobycia oraz korzyści, jakie inwestorzy mogą osiągnąć, dodając złoto do swojego portfela inwestycyjnego.

Niniejszy artykuł dotyczy rozwoju sytuacji rynkowej do końca marca 2026 r. Wszystkie wyniki podano w USD. Rentowność może zarówno wzrosnąć, jak i spaść w wyniku wahań kursów walut.

Kluczowe wnioski:

• Rosnące stopy procentowe i silniejszy dolar amerykański doprowadziły do marcowej wyprzedaży.
• Zmienność podczas kryzysów nie jest nadzwyczajna — notowania z 2008, 2020 i 2022 roku pokazują, że w warunkach dużej zmienności, cena złota może się silnie zmieniać.
• Przy obecnych cenach spółki wydobywające złoto nadal generują wysokie marże i przepływy pieniężne.
• Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych wartości. Inwestowanie jest obarczone ryzykiem, w tym ryzykiem możliwej utraty kapitału.

Zmienność podczas kryzysu nie jest nadzwyczajna

Marcowe wyniki złota zaskoczyły wielu inwestorów. Pomimo gwałtownej eskalacji napięć geopolitycznych ceny złota spadły po krótkim odbiciu do rekordowych poziomów. Takie zachowanie cen może wydawać się sprzeczne z intuicją, ale nie jest niczym niezwykłym w okresach kryzysu.

29 stycznia cena złota osiągnęła rekordowy poziom 5595 USD za uncję. Kurs spadł poniżej 5000 USD w lutym, ale w marcu ponownie zbliżył się do tych rekordowych wartości po ataku USA i Izraela na Iran. Atak nastąpił w sobotę, a w poniedziałek rano cena złota przekroczyła 5400 USD.

Poziom 5418 USD osiągnięty 2 marca okazał się jednak miesięcznym maksimum. Następnie nastąpiła gwałtowna wyprzedaż, cena złota spadła o 1319 USD i 23 marca osiągnęła miesięczne minimum 4099 USD. Marzec zakończył się na poziomie 4668,06 USD, co oznacza spadek o 611 USD, czyli 11,6% w skali miesiąca. Wygląda na to, że tworzy się dno, choć zmienność pozostaje na podwyższonym poziomie¹.

Dlaczego kurs złota spada podczas globalnej niepewności?

Nic dziwnego, że inwestorzy mogą być rozczarowani wynikami złota w miesiącu globalnych zawirowań. Presja sprzedaży przeważyła nad popytem na bezpieczne aktywa i zakupy banków centralnych. Należy zwrócić uwagę, że takie zachowanie cen nie jest niczym niezwykłym, jeśli spojrzeć na to w kontekście historycznym.

Cena złota gwałtownie spadła na początku kryzysu finansowego w 2008 r. Sytuacja powtórzyła się na wczesnych etapach pandemii w 2020 r. W obu przypadkach początkowa reakcja była spowodowana potrzebą uzyskania płynności, rosnącymi stopami procentowymi i wzmocnieniem dolara amerykańskiego. Podobną dynamikę zaobserwowano po pełnoskalowej inwazji Rosji na Ukrainę w 2022 roku. Cena ropy naftowej wzrosła powyżej 100 USD za baryłkę, prowadząc do podwyższenia stóp procentowych i wzmocnienia dolara, a po krótkim rajdzie złoto spadło o około 18%.

Chociaż w każdym z tych okresów wystąpiły różne uwarunkowania, dane pokazują, że kurs złota może doświadczać zmienności na wczesnych etapach poważnych globalnych zakłóceń.

Cena ropy, stopy procentowe i dolar pozostają kluczowymi czynnikami

Obecny kryzys wprowadza kolejny szok naftowy i nowy poziom ryzyka geopolitycznego. Wyższe ceny ropy zwiększyły obawy o inflację i przyczyniły się do podwyższenia stóp procentowych, bardziej jastrzębiego stanowiska FED oraz wzmocniły dolara amerykańskiego. Te czynniki mają tendencję do wywierania presji na złoto, szczególnie w perspektywie krótkoterminowej. Może to być potęgowane przez strategie systemowe i handel oparty na algorytmach.

Warto zwrócić uwagę, że jednocześnie złoto przyniosło znaczące zyski od początku 2024 roku, więc realizacja zysków w pewnym zakresie nie powinna być zaskakująca. Silne odpływy środków z funduszy ETF opartych na złocie sugerują, że inwestorzy realizują zyski lub zwiększają płynność, a złoto często może zapewniać w okresach szerszych napięć rynkowych.

Banki centralne były ważnym czynnikiem napędzającym popyt na złoto, choć ich aktywność prawdopodobnie spadła podczas ostatnich zawirowań. W okresach napięć w niektórych krajach płynność może być priorytetem. Przykładem może być Turcja, która wg doniesień w marcu sprzedała lub wymieniła złoto, aby wesprzeć kurs liry. W ostatnich latach wiele państw Zatoki Perskiej należało do największych nabywców, a ich aktywność w najbliższym czasie może ulegać wahaniom.

Gdy warunki się ustabilizują, popyt ze strony banków centralnych prawdopodobnie się unormuje. Jednocześnie Światowa Rada Złota informuje, że kraje takie jak Indonezja, Gwatemala i Malezja — w tym zarówno nowi, jak i powracający gracze na rynku — kontynuują zakupy. Utrzymuje się szeroki trend dywersyfikacji rezerw, w szczególności odchodzenie od dolara amerykańskiego.

Pozytywnie oceniamy utrzymanie poziomu 4000 USD pomimo rosnących stóp procentowych, silniejszego dolara, odpływów z funduszy ETF i niepewności w zakresie działalności banków centralnych. Nawet po marcowej wyprzedaży kurs złota od początku roku wzrósł o 349 USD, czyli o 8,0%.

W przyszłości, po zakończeniu obecnego konfliktu, globalna sytuacja ekonomiczna prawdopodobnie powróci do znanego poziomu niepewności. Stany Zjednoczone nadal borykają się z wysokim deficytem i rosnącymi kosztami obsługi zadłużenia, podczas gdy wiele krajów stara się zmniejszyć zależność od dolara. Wyższe ceny ropy naftowej stanowią również zagrożenie dla wzrostu gospodarczego. W tym kontekście długoterminowe perspektywy ceny złota pozostają bez zmian.

Podmioty wydobywające złoto: Zmienność cen, stabilność fundamentów

Akcje złota spadły wraz z cenami złota, a indeks MarketVector Global Gold Miners (MVGDXTR) w marcu spadł o 21,4%². Pomimo tego od początku roku indeks wzrósł o 5,3%. Pomimo zmienności, podmioty wydobywające złoto prowadzą operacje w zwyczajny sposób.

Czy przy obecnych cenach podmioty wydobywające złoto są nadal zyskowne?

Przy obecnych cenach złota rentowność pozostaje wysoka. Złoto w okolicach 4000 USD za uncje nadal wspiera inwestycje w rozwój, wykup akcji i dywidendy. Według Scotiabank, marże operacyjne są solidne, a całkowite koszty utrzymania (AISC) wynoszą średnio 1867 USD za uncję.

Pełniejszy obraz uzyskujemy po uwzględnieniu kosztów całkowitych, które obejmują podatki, kapitał na rozwój, poszukiwania, dywidendy, odsetki oraz koszty ogólne i administracyjne. Scotiabank szacuje te koszty na około 3 525 USD za uncję. Największą część stanowią podatki i opłaty licencyjne. W dużej mierze pozostają poza kontrolą spółki.

Poszukiwania to obszar, w którym firmy dysponują elastycznością, a wydatki znacząco wzrosły. S&P Global podaje, że poszukiwania złóż osiągnęły rekordowy poziom w 2025 r., wzrastając o 45%, podczas gdy ogólne budżety na poszukiwania wzrosły o 11%. Istotną kwestią do obserwowania będzie to, czy wspomniane dane przełożą się na wzrost produkcji w nadchodzących latach.

Zgodnie z oczekiwaniami wzrost cen ropy podniesie koszty, ale wpływ może być bardziej wymierny niż w niektórych prognozach. Wrażliwość na ceny energii różni się w zależności od działalności. Kopalnie odkrywkowe i w odległych terenach są bardziej zależne od oleju napędowego, ale udział paliwa w AISC wynosi zwykle ok. 7%. Szacunki BMO Capital Markets sugerują, że koszty mogą wzrosnąć o 10–20%, jeśli cena ropy naftowej wzrośnie dwukrotnie i przy założeniu braku zabezpieczeń.

W praktyce wiele firm z branży wydobywczej zabezpiecza się przed zmiennością kosztów paliwa i utrzymuje zapasy, co może opóźnić i obniżyć wpływ wzrostu cen. Przykładowo Kinross Gold Corp. (4,31% aktywów netto strategii na dzień 31 marca 2026 r.) wskazuje wrażliwość na poziomie około 3 USD za uncję na każde 10 USD za baryłkę ropy po uwzględnieniu czynników związanych z zabezpieczeniem i cen w regionach.

Chociaż nie zaobserwowano żadnych niedoborów, przedłużające się zakłócenia na kluczowych szlakach żeglugowych, takich jak cieśnina Ormuz, mogą stanowić wyzwanie, szczególnie w niektórych częściach Afryki i Azji. Znaczna część produkcji odbywa się jednak w Ameryce Północnej, Południowej i Australii, gdzie tendencje dostaw energii są bardziej stabilne.

Na tym etapie nie spodziewamy się istotnych zmian w oczekiwaniach dotyczących wyników finansowych w branży złota w wyniku ostatniego szoku na rynku ropy naftowej. Złoto i akcje podmiotów wydobywających złoto znalazły się pod presją, ale gdy obecny okres zmienności zakończy się, będą działać te same czynniki, które wspierały wzrost cen złota powyżej 5000 USD.

Aby uzyskać więcej informacji na temat inwestowania w złoto, zapisz się do naszego biuletynu.