Złoty rok i możliwość zwiększenia zysku

Comiesięczne spostrzeżenia Imaru Casanovy, zarządzającej portfelem, na temat rynku złota i gospodarki, w których nie brakuje jej wyjątkowych insightów na temat wydobycia złota oraz korzyści, jakie inwestorzy mogą osiągnąć, dodając złoto do swojego portfela inwestycyjnego.

Niniejszy artykuł obejmuje rozwój sytuacji rynkowej do końca grudnia 2025 r. Wszystkie wyniki podano w USD. Rentowność może wzrosnąć lub spaść w wyniku wahań kursów walut.

Kluczowe wnioski:

• Złoto odnotowało największy roczny wzrost od dziesięcioleci, napędzany przez banki centralne i inwestorów.
• Ceny akcji złota w 2025 r. wzrosły, ale mogą pozostać niedowartościowane, biorąc pod uwagę historię i ceny kruszcu.
• Wysokie marże i niskie alokacje mogą przyczynić się do utrzymywania bardzo dobrych wyników akcji złota w 2026 roku.

Kluczowe zagrożenia:

• Ceny złota mogą być zmienne i bardzo wrażliwe na zmiany stóp procentowych, oczekiwań inflacyjnych i nastrojów makroekonomicznych.
• Spółki wydobywcze stoją w obliczu ryzyka operacyjnego, w tym inflacji kosztów, zakłóceń produkcji i niepewności co do rezerw.
• Czynniki geopolityczne, regulacyjne i prawne mogą mieć istotny wpływ zarówno na rynki złota, jak i na działalność wydobywczą.

Rok rekordowych wyników złota

Co za rok dla złota! Metal zamknął się na rekordowym poziomie 4 533,21 USD w dniu 26 grudnia. Pewna realizacja zysków nie była zaskakująca, biorąc pod uwagę spektakularne wyniki złota w 2025 r., które spowodowały spadek cen w ostatnim tygodniu roku i zamknięcie na poziomie 4 319,37 USD za uncję w dniu 31 grudnia. Złoto zakończyło rok wzrostem o 64,58%¹. Dane liczbowe odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych wyników.

Czynniki stojące za tą siłą były dwojakie: banki centralne z całego świata kontynuowały zakupy netto złota na poziomach zbliżonych do rekordowych w ramach realizacji programu dedolaryzacji. Z kolei inwestorzy chętniej zwiększali swoją ekspozycję na złoto w celu zabezpieczenia się przed niepewnością rynkową, zmiennością i ryzykami geopolitycznymi. Złoto skorzystało również na rosnącej potrzebie dywersyfikacji i ochrony portfeli na całym świecie, zwłaszcza gdy realne stopy procentowe spadły, a złoto stało się bardziej atrakcyjną inwestycją.

Akcje złota w centrum uwagi

Wyniki złota w 2025 roku były imponujące — złoto uzyskało najwyższy roczny wzrost od 1979 roku. Ale akcje spółek wydobywczych złota zasługują na większą uwagę, ponad dwukrotnie przewyższając zyski kruszcu. Indeksy MarketVector®™ Global Gold Miners Index (MVGDXTR) i MVIS® Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR) odnotowały wzrost w ciągu roku o odpowiednio 157,39%²i 176,50%³.

Po latach słabych wyników, akcje spółek wydobywających złoto w końcu skorzystały na rajdzie złota, który obejmował zachodnich inwestorów jako jedną z głównych sił napędowych - w przeciwieństwie do ostatnich lat, kiedy to popyt ze strony banków centralnych w dużej mierze stał za siłą złota. W miarę powrotu inwestorów do złota, ich apetyt rozszerzył się na akcje złota w poszukiwaniu inwestycji z dźwignią finansową. Choć ten napływ kapitału był dość skromny w porównaniu z rynkami akcji w szerszym ujęciu, miał znaczący wpływ na znacznie niedowartościowany i stosunkowo niewielki sektor spółek z branży złota, którego łączna kapitalizacja rynkowa według naszych szacunków wzrosła do około 1 bln USD na koniec 2025 r.

Nadal atrakcyjne wyceny po przewartościowaniu

Pomimo trzycyfrowych wzrostów uzyskanych w roku 2025, uważamy, że wyniki akcji złota mogą w 2026 r. nadal przewyższać wyniki samego złota. Wyceny spółek z branży złota pozostają na historycznie niskich poziomach, jeśli wziąć uwagę większość wskaźników. Chociaż w drugiej połowie 2025 roku akcje zostały ponownie wycenione, nastąpiło to po prawie dwóch dekadach ciągłego obniżania ratingu.

Akcje złota odbijają się od bardzo niskich poziomów po wyprzedażach, więc nawet po zeszłorocznych wzrostach wyceny pozostają atrakcyjne.

Wskaźnik ceny do zysku dla spółek wydobywających złoto

Wskaźniki cen do zysków spółek wydobywających złoto pozostają poniżej historycznych średnich, nawet po dobrych wynikach odnotowanych w 2025 r.

Źródło: FactSet. Dane z grudnia 2025 r. „Podmioty wydobywające złoto” reprezentowane przez indeks NYSE Arca Gold Miners Index.

Górnicy złota i metali szlachetnych kontra złoto

Akcje wydobywcze złota i metali szlachetnych nadal notowane są na niższych poziomach w stosunku do złota.

Źródło: Bloomberg. Dane z grudnia 2025 r. „Złoto i metale szlachetne” reprezentowane przez indeks Philadelphia (PHLX) Gold/Silver Miners (TR). Wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią prognozy przyszłych wyników. Nie jest możliwe inwestowanie bezpośrednio w indeks.

Miejsce na rotację kapitału

Nasze prognozy dotyczące wyższych cen złota w 2026 r. są wspierane przez rosnący popyt inwestycyjny na złoto, który powinien również przełożyć się na popyt inwestycyjny na akcje złota.

Jak widać na poniższym wykresie, złoto i metale szlachetne pozostają stosunkowo niewielką alokacją w globalnych portfelach. Szacuje się, że tylko 1-2% globalnych aktywów jest obecnie alokowanych w złoto i akcje złota, więc jest dużo miejsca na zwiększenie ekspozycji na złoto w globalnych portfelach.

Alokacja amerykańskich funduszy w metale szlachetne (MF + ETF, akcje spółek z branży złota + kruszec)

Źródło: Morningstar, VanEck. Dane na grudzień 2025 r. Indeks Bloomberg Precious Metals Index (BCOMPR) śledzi wyniki kontraktów futures na metale szlachetne, takie jak złoto i srebro. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią prognozy przyszłych wyników. Nie jest możliwe inwestowanie bezpośrednio w indeks.

Podczas gdy złoto może być pierwszym wyborem dla wielu inwestorów, którzy poszukują wysokich zysków i szukają alternatyw do sektorów o wyższych wycenach, akcje złota powinny stanowić solidną opcję. Do wzrostu akcji złota w roku 2026 nie będzie wymagana wysoka rotacja kapitału. Ponadto silne fundamenty powinny wspierać kolejne zmiany wyceny sektora.

Dźwignia działa w obie strony

W warunkach rosnących cen złota, argumenty przemawiające za akcjami spółek z branży złota będą łatwe do przedstawienia, zwłaszcza po wyraźnym zademonstrowaniu dźwigni w 2025 roku. Jeśli cena złota wzrośnie, akcje złota powinny wzrosnąć jeszcze bardziej — większość uczestników rynku podziela ten pogląd. Historycznie akcje złota osiągały lepsze wyniki niż złoto, gdy jego cena rosła, a słabsze, gdy cena złota spadała lub znajdowała się w trendzie bocznym / wahała się.

Istnieją jednak argumenty przemawiające za tym, że nawet w środowisku stabilnych cen złota — być może w przedziale w pobliżu lub nawet nieco poniżej tych rekordowych poziomów — możliwe są dalsze zmiany wyceny akcji złota i osiągania przez nie lepsze wyniki niż samego złota.

Założenia dotyczące ceny złota pozostają konserwatywne

Szacujemy, że wyceny notowań wiodących producentów złota średnio przyjmują założenie ceny złota na poziomie około 3400 USD za uncję. Pozostawia to wiele miejsca na wzrost wycen, w miarę jak rynki będą coraz bardziej przekonane, że ceny złota utrzymają się w pobliżu obecnych poziomów spot wynoszących około 4400 USD za uncję, a wyceny będą stopniowo uwzględniać długoterminowe założenia dotyczące cen złota.

W tym scenariuszu, nawet jeśli złoto pozostanie na obecnych poziomach, akcje mogą nadal zyskiwać.

Rekordowe marże zapewniają silne zabezpieczenie

Marże firm wydobywających złoto znacząco pobiły znane rekordy. Dla porównania, w szczytowym momencie ostatniej hossy na rynku złota w 2011 r., kiedy złoto kosztowało około 1800 USD za uncję, średnie koszty utrzymania (AISC) wynosiły około 1200 USD za uncję. W 2025 r. AISC dla sektora wynosił około 1600 USD za uncję, w porównaniu do średniej ceny złota wynoszącej 3440 USD za uncję.

Nawet producenci o najwyższych kosztach są rentowni przy obecnych cenach spot, a ponad 90% całej globalnej produkcji złota ma AISC poniżej 2500 USD za uncję. Zapewnia to górnikom możliwość utrzymania rekordowych poziomów generowanych przepływów pieniężnych, nawet w przypadku spadku cen złota.

Koszty prawdopodobnie wzrosną, ale dyscyplina pozostaje

Mamy bardzo pozytywne prognozy dotyczące cen złota, dlatego też spodziewamy się, że marże nie ulegną istotnej kompresji w 2026 roku. Niemniej jednak spodziewamy się wyższych kosztów AISC dla branży. Górnicy nadal koncentrują się na kontroli kosztów i optymalizacji operacyjnej, aby zrównoważyć inflację kosztów w branży. Innym czynnikiem, który może zwiększyć koszty jednostkowe, jest przetwarzanie złóż o niższej zawartości złota, co prowadzi do wzrostów kosztów jednostkowych.

Jednak zakłady przetwórcze głównych producentów wykorzystują pełne moce produkcyjne, a nie wygląda na to, aby firmy z branży planowały obniżenie poziomu opłacalności wydobycia złóż. Te inicjatywy mające na celu utrzymanie kosztów pod kontrolą i dyscyplina produkcji dają nam przekonanie, że koszty nie zaczną wymykać się spod kontroli. Ponadto plany dotyczące kopalń, założenia w zakresie rezerw i ekonomiczność projektu są ustalane przy konserwatywnych założeniach dotyczących cen złota, znacznie poniżej cen na rynku spot.

Cena złota sama powoduje wzrost kosztów

Niemniej jednak, niektóre elementy struktury kosztów pozostają poza kontrolą górników, w szczególności sama cena złota. Wyższe ceny złota mogą przyczynić się do wyższego popytu na sprzęt, materiały eksploatacyjne, usługi i siłę roboczą, prowadząc do inflacji kosztów w całej branży. Wyższe ceny złota mogą również wzmocnić waluty obce w krajach produkujących złoto, co z kolei prowadzi do wyższych kosztów denominowanych w dolarach amerykańskich.

Ponadto niektóre koszty są bezpośrednio powiązane z ceną złota, takie jak opłaty licencyjne, podatki od produkcji i umowy o podziale zysków. Im wyższa cena złota, tym wyższe będą te koszty. Chociaż wpływ ten różni się znacznie w zależności od spółki, szacujemy, że koszty wzrosną o około 100 USD/oz na każde 1000 USD/oz wzrostu ceny złota.

Dzisiejsza cena złota jest o około 1000 USD/oz wyższa niż średnia cena w 2025 r.; sam ten fakt sugeruje, że koszty w 2026 r. będą o około 100 USD/oz wyższe. W połączeniu z inflacją kosztów w branży na poziomie 3-5% rocznie, spodziewamy się, że całkowite koszty wzrosną o około 10-12% w porównaniu do 2025 roku.

Perspektywy: Wciąż wyjątkowo atrakcyjny

Firmy będą przedstawiać roczne prognozy dotyczące produkcji i kosztów na 2026 r., gdy będą podawać wyniki za czwarty kwartał 2025 r., począwszy od końca lutego. Wrażliwość kosztów produkcji na cenę złota wydaje nam się dobrze widoczna. Naszym zdaniem sektor ten pozostaje wyjątkowo atrakcyjny.

Nawet jeśli zrealizowana cena złota nie zrekompensuje w pełni wzrostu kosztów w tym roku, marże spółek wydobywających złoto i generowanie wolnych przepływów pieniężnych powinny być bardzo solidne i pozostać znacznie powyżej historycznych poziomów - podczas gdy ich akcje nadal są notowane na historycznie niskich mnożnikach.

Aby uzyskać więcej informacji na temat inwestowania w złoto, zapisz się do naszego biuletynu.