Jeśli dolar straci status rezerwy, czy złoto może przekroczyć 39 tys. dolarów?

Jak zespół ds. obligacji rynków wschodzących ocenia złoto

Streszczenie

Jednym z najczęściej zadawanych pytań w ostatnich latach w ekonomii i finansach jest: 'Czy dolar amerykański (USD) utrzyma status waluty rezerwowej i co by to oznaczało, gdyby go utracił?

Kwestia ta stała się poważna po globalnym kryzysie finansowym (Global Financial Crisis - GFC) i zaostrzyła się po nałożeniu przez USA sankcji na rezerwy skarbowe Banku Centralnego Rosji.

Można argumentować, że gospodarki rozwinięte funkcjonują w warunkach „dominacji fiskalnej”, powszechnego stanu, w którym banki centralne tracą skuteczność oddziaływania z uwagi na wysoki poziom zadłużenia sektora publicznego. To ponownie skupia uwagę na bilansie banku centralnego.

Warto przypomnieć, że agregaty M0, M1, M2 i M3 wykształciły się w odpowiedzi na runy bankowe. Fed i Departament Skarbu wspierały globalny system finansowy podczas kryzysu finansowego, a ten sposób działania został powtórzony podczas lockdownów w 2020 r.

Wszystko, co robimy, to dzielenie zobowiązań pieniężnych (M0, M2) przez rezerwy złota.

Korzystając z próby zobowiązań pieniężnych M0 głównych światowych banków centralnych podzielonych przez ich rezerwy złota i ważonych ich udziałem w globalnych dziennych obrotach walutowych, obliczamy, że cena złota, która wyrównuje M0, wynosi 39 210 USD.

Korzystając z globalnego M2 (gdzie mamy globalną serię w przeciwieństwie do M0), obliczamy, że globalna cena złota, która wyrównuje M2, wynosi około 100 000 USD za uncję. Po zważeniu według dziennego obrotu na rynku walutowym (w przypadku analizowanej próby) cena złota, która wyrównuje M2, wynosi 184 211 USD

Naszym zdaniem dolar amerykański nie straci statusu waluty rezerwowej, a raczej będzie stopniowo dzielić ten status z innymi zasługującymi na to walutami, w tym złotem, ale także obligacjami rządowymi zrównoważonych fiskalnie krajów rynków wschodzących (EM).

• Modelowe przykłady dominacji fiskalnej w gospodarkach rozwiniętych, Wielka Brytania i Japonia, według tych wskaźników prezentują się jako silnie zlewarowane, co znajduje bezpośrednie odzwierciedlenie w wycenach brytyjskich obligacji skarbowych (gilts) oraz japońskich obligacji rządowych (JGB).
• Kazachstan i Rosja mają wystarczająco dużo złota i relatywnie niski poziom zobowiązań pieniężnych, co mogłoby umożliwić powiązać swoje waluty ze złotem.
• Chiny musiałyby zakupić około 325 milionów uncji trojańskich, aby mieć powiązanie ze złotem (obecnie posiadają 74 miliony uncji, nie licząc banków państwowych).
• Złoto RPA zabezpiecza około 60% Rand M0, a ich 10-letnie obligacje płacą ponad 8%, podczas gdy złoto Japonii zabezpiecza tylko około 3% Yen M0, a ich 10-letnie obligacje płacą nieco poniżej 2%.

Co gdyby złoto zastąpiło obligacje skarbowe?

Jednym z kluczowych pytań obecnie w ekonomii i finansach jest „czy dolar amerykański utrzyma swój status rezerwy i co oznaczałaby utrata tego statusu?”. Można uznać to pytanie za niedorzeczne, bardzo mało prawdopodobne albo najbardziej prawdopodobny scenariusz. Wyraźnie nie omawiamy prawdopodobieństwa takiego scenariusza inaczej niż poprzez powtórzenie naszego wieloletniego poglądu, że dolar amerykański nie straci swojego statusu, ale prawdopodobnie będzie stopniowo dzielił ten status z innymi zasługującymi na to walutami. Powtarzam jednak, że celem tego artykułu nie jest przedstawienie tego przypadku w ten czy inny sposób. Celem tego artykułu jest po prostu odpowiedź na zadane pytanie – co by to oznaczało, gdyby dolar amerykański stracił status rezerwy, niezależnie od tego, co myślimy o tym pytaniu. Zbyt często odpowiedzią na to pytanie jest proza lub analiza techniczna normalizująca ruch ceny złota w stosunku do zmiennej ekonomicznej (takiej jak inflacja, polityka fiskalna, stopy procentowe, podaż pieniądza itp.)

Staramy się tutaj uzyskać precyzyjną odpowiedź dotyczącą ceny złota we wszystkich głównych walutach i bankach centralnych, stosując spójną ekonometrię i prosty model. Każda cena złota w naszych eksponatach będzie "odpowiedzią" danego banku centralnego na pytanie o wpływ utraty statusu USD na cenę złota (dla tego banku centralnego). Można przypuszczać, że wszelkie tego typu zmiany miałby wpływ na wszystkie bilanse, więc wyniki mogłyby być szczególnie przydatne w kontekście ich względnych skutków (między bankami centralnymi).

Banki centralne biorą tę sytuację pod uwagę i reagują

Kwestia statusu dolara amerykańskiego jako waluty rezerwowej stała się uzasadnionym powodem do niepokoju po kolejnych rundach łagodzenia polityki pieniężnej i fiskalnej w okresie globalnego kryzysu finansowego, ale zyskała na znaczeniu po objęciu przez Stany Zjednoczone sankcjami amerykańskich rezerw skarbowych Banku Centralnego Rosji. Zaczęliśmy zadawać sobie to pytanie już w sierpniu 2012 r., a więc jeszcze przed nałożeniem sankcji, po pogłębionej analizie globalnego kryzysu finansowego, pamiętając, że ówczesna narracja przedstawiała go jako „burzę raz na tysiąc lat”, co istotnie różniło się od analizy ex post. Jej kluczowymi postaciami byli Laurence Kotlikoff z Boston University oraz Mark Pittman i Bob Ivry z Bloomberg News, którzy skutecznie pozwali Rezerwę Federalną o ujawnienie dokumentów. Nasz impuls był prosty – wydarzyło się coś, co nie powinno się wydarzyć na rynkach amerykańskich. Przyjęliśmy proste założenie: globalny system finansowy był w istocie gwarantowany przez Fed i Departament Skarbu w trakcie globalnego kryzysu finansowego, a fakt, że ta sama polityka pobłażliwości powróciła w czasie lockdownów w 2020 r., wskazuje na trwałość tego mechanizmu.

Sankcje dodały jednak pilności ogólnym obawom o "dominację fiskalną" i powyższym przykładom niekończącej się wyrozumiałości monetarnej. Sankcje wprowadziły rzeczywiste obawy o całkowitą utratę aktywów z powodów politycznych, co stało się z rezerwami Banku Centralnego Rosji, a wybitni ekonomiści opisali tę sytuację jako formę niewypłacalności. Jest to wyraźnie odwrotna do pożądanej cecha aktywów rezerwowych, więc stały wzrost obaw wśród zarządzających rezerwami był nieunikniony. Ponadto sankcje zostały nałożone przez kraje o dużych potrzebach finansowych zarówno na rynku krajowym, jak i zagranicznym. Fakt, że rynki rozwinięte są gotowe nałożyć sankcje na swoich kredytodawców pomimo dużych potrzeb w zakresie zagranicznych pożyczek, jest wyraźnym znakiem głębokiego zaangażowania w sankcje. Sankcje spowodowały ostatni wzrost cen złota.

Rysunek 1 – Wzrost zakupów złota przez banki centralne po nałożeniu sankcji

Źródło: Bloomberg, MFW. Na dzień 30 września 2025 r.

DM zawsze stymulują w odpowiedzi na przeciwności losu

Rynki rozwinięte stosują bez większych oporów pobłażliwą politykę monetarną i fiskalną, postrzegając wyższe ceny aktywów wysokiego ryzyka jako środek pobudzający popyt („kanał równowagi portfela”), podczas gdy władze rynków wschodzących są znacznie bardziej ostrożne w podejmowaniu zobowiązań i bardziej skupiają się na inflacji i stabilności finansowej. Warto przypomnieć, że podczas azjatyckiego kryzysu finansowego w 1997 r. Tajlandia dopuściła do niewypłacalności swojego największego banku, Finance One, podczas gdy Stany Zjednoczone (jako największy udziałowiec MFW) w czasie globalnego kryzysu finansowego zmieniły definicję „podmiotu państwowego”, kiedy MFW zażądał doprecyzowania statusu Fannie Mae i Freddie Mac. Kraje rozwijające się nie mogą sobie pozwolić na taką ekspansję rządowych zobowiązań finansowych i dlatego ich unikają. Jednak Stany Zjednoczone z wkroczyły w globalny kryzys finansowy z pobłażliwą polityką monetarną. Przypomniało nam to, jako ekonomistom zajmującym się rynkami wschodzącymi, o „dominacji fiskalnej” i wynikającej z niej tolerancji monetarnej, które charakteryzowały rynki wschodzące przed kryzysami pod koniec lat 90. XX wieku. Pisaliśmy o tym obszernie w innych raportach, ale powinniśmy podkreślić, że problemem w GFC nie było "ratowanie" przez eksperymenty monetarne (QE itp.), które prawdopodobnie były konieczne. Problemem był brak ryzyka moralnego, a „ratowanie” stało się normą. Przykładem może być finansowanie zadłużenia Skarbu USA przez zagraniczne fundusze hedgingowe wykorzystujące transakcje repo o niemal zerowym koszcie.

Definicja pieniądza rozszerza się dzięki runom bankowym – historia „M”

Krótkie przypomnienie na temat ekonomii i historii. Możecie pamiętać zajęcia z polityki pieniężnej, na których uczono o zobowiązaniach pieniężnych banku centralnego. M0, M1, M2, M3 itd. Warto przypomnieć, jak te agregaty stały się zobowiązaniami pieniężnymi w wyniku runów. "Historia" jest następująca: gdy interwencje kryzysowe jasno pokazały, które obietnice państwo faktycznie poprze środkami pieniężnymi, banki centralne przekształciły M0, M1 i M2 w ustrukturyzowane stosy określonych zobowiązań krótkoterminowych – rezerwy i banknoty banku centralnego, następnie depozyty bankowe, a następnie instrumenty zbliżone do pieniądza, takie jak fundusze rynku pieniężnego (MMF) – zamiast traktować je jako luźne pojęcie płynności. Runy na fundusze rynku pieniężnego ujawniły, które instrumenty są przez uczestników rynku faktycznie traktowane jako środki pieniężne dostępne na żądanie. Kryzysy funduszy rynku pieniężnego w 2008 i 2020 r. zmusiły organy regulacyjne do ustalenia, czy udziały w funduszach rynku pieniężnego są faktycznie częścią szeroko pojętego pieniądza (i czy są podatne na runy, podobnie jak zobowiązania bankowe), zacieśniając zakres regulacji tego, co jest regulowane jako pieniądz, a co pozostaje portfelem. Na wykresie 2 podsumowano, jak były i są one definiowane w Stanach Zjednoczonych.

Wykres 2 – Amerykańskie „M” dziś i wczoraj

Źródło: Rezerwa Federalna, Richmond Fed, Investopedia, Wikipedia

Opiszmy pokrótce, jak te "M" pojawiły się w wyniku z runów. M0, M1, M2 i M3 pojawiły się jako coraz szersze „mapy runów” tego, co społeczeństwo faktycznie traktuje jako pieniądze, gdy kryzysy zmuszają rządy do podjęcia decyzji, które obietnice należy realizować.

• Wczesna era – niejasne "pieniądze w obiegu": Początkowo oficjalne statystyki skupiały się na obiegu gotówki i rezerwach banków (obecnie M0/baza monetarna), ponieważ to banknoty i kruszec były tym, do czego ludzie masowo uciekali i co bankom najszybciej się wyczerpywało w epizodach paniki bankowej.
• Runy na depozyty → M1: Po wielokrotnych panikach bankowych, a następnie Wielkim Kryzysie, decydenci zdali sobie sprawę, że depozyty na żądanie zachowują się jak pieniądze w sytuacji runu na bank. „Pieniądz w wąskim znaczeniu” (M1) został zdefiniowany jako waluta oraz depozyty czekowe/na żądanie, czyli dokładnie te instrumenty, które można natychmiast wypłacić po wartości nominalnej i powodować klasyczne runy na banki detaliczne.
• Oszczędności/depozyty terminowe, oszczędności, fundusze rynku pieniężnego → M2/M3: Powojenne innowacje finansowe i fale dezintermediacji w latach 70. i 80. XX wieku pokazały, że konta oszczędnościowe, małe lokaty terminowe, a następnie fundusze rynku pieniężnego są również podatne na runy, gdy stopy procentowe ulegają zmianie lub spadku zaufania. Szerokie agregaty (M2, później M3) zostały stworzone w celu dodania tych "bliskich pieniądza" roszczeń, które w sytuacjach kryzysowych wykazały, że państwo prawdopodobnie je ochroni lub wesprze.
• Dlaczego warstwy mają znaczenie: Każdy kolejny szczebel tej drabiny odzwierciedla polityczne uznanie faktów: gdy dana kategoria faktycznie doświadczy runu i wymusi interwencję (jak kasy oszczędnościowe, fundusze rynku pieniężnego czy rynek repo), ma tendencję do włączania jej w koncepcyjny zakres pieniądza i kredytu, nawet jeśli zmieniają się etykiety i praktyki publikacyjne (np. Rezerwa Federalna zaprzestała publicznej publikacji M3 w 2006 r., nadal jednak monitorując szeroką płynność).

Po prostu dzielimy dwie liczby: Zobowiązania pieniężne i rezerwy złota

Wszystko, co robimy w poniższych wnioskach, to próba odpowiedzi na pytanie: Co się stanie, jeśli dolar amerykański straci swój status waluty rezerwowej i zostanie zastąpiony przez złoto jako jedyna globalna waluta rezerwowa? Nawet w takim scenariuszu jest bardzo mało prawdopodobne, aby złoto było jedynym środkiem rezerwy. Kontrole kapitałowe również byłyby prawdopodobnie częścią takiego zestawu, ale jest to część typowej paplaniny, która zaciemnia obliczenia mające na celu udzielenie odpowiedzi na proste pytanie. To aspekt związany z teorią gier, którego w tym ćwiczeniu nie uwzględniamy; przyjmujemy brak kontroli kapitałowych; cenę złota traktujemy wyłącznie jako narzędzie do mierzenia napięć w bilansach banków centralnych, ponieważ daje to najbardziej pełny i ekonometrycznie sensowny obraz. Banki centralne faktycznie kupowały złoto i zawsze traktowały je jako walutę rezerwową. Jeśli ktoś chce rozłożyć obciążenie na więcej niż tylko ceny złota, proszę bardzo, to godne pochwały działanie, ale my go nie podejmujemy. Obliczamy jedną cenę w złocie dla każdego banku centralnego, zakładając, że dolar amerykański zostanie zastąpiony złotem (a następnie „dodajemy” je do głównych „globalnych” liczb). Wszystko, co jest zaangażowane w to ćwiczenie, to podzielenie rezerw złota (po stronie aktywów) przez zobowiązania pieniężne (obliczamy tylko przy użyciu M0 i M2).

Chociaż zauważyliśmy powyżej, że Fed/Skarb Państwa wspierały globalny system finansowy w czasie kryzysu finansowego, nie będziemy obliczać samej "M-nieskończoności". Naszą jedyną uwagą było to, że zakładamy, że ten mechanizm ochronny i wyrozumiałość są trwałe. W każdym razie wiemy już, że podzielenie nieskończoności przez dowolne rezerwy złota podzielone przez „nieskończoną” ilość pieniądza daje niezwykle wysoką liczbę. Chcieliśmy tylko przypomnieć o tym kluczowym kontekście. W poniższym ćwiczeniu każdy bank centralny ma inną kwotę formalnych zobowiązań M0 lub M2, które są znane, oraz inną kwotę złota w rezerwach, która jest znana, przy czym wszystkie dane pochodzą z tego samego źródła/ekonometrii. W celu zachowania spójności ekonometrycznej korzystamy wyłącznie z bilansów banków centralnych, a nie banków państwowych, ale normalnie uwzględnilibyśmy banki państwowe w raporcie dotyczącym poszczególnych krajów (ale zrobienie tego dla wszystkich państw jest wyzwaniem ekonometrycznym i wymagałoby wielu założeń). Proszę zauważyć, że przeliczamy zobowiązania pieniężne na dolary amerykańskie po kursach wymiany z połowy grudnia; oczywiście przeliczamy również rezerwy złota po cenach rynkowych (dane bazowe to liczba uncji trojańskich). Ilekroć mówimy "uncja", mamy na myśli uncję trojańską.

Żaden pojedynczy naukowiec nie jest „uznawany” za twórcę tego podejścia, ponieważ w istocie opiera się ono na zasadzie podwójnego księgowania, ale miary takie jak „wskaźnik rezerw złota” zostały prawnie sformalizowane w Bank Charter Act z 1844 r. w Wielkiej Brytanii oraz w Gold Standard Act z 1900 r. w USA. W krajach rynków wschodzących jedną z typowych opcji polityki była tzw. rada walutowa, czyli sztywne powiązanie lokalnej waluty z walutą zagraniczną poprzez posiadanie obligacji rządowych w tej walucie offshore, a autorzy artykułu przez dekady działali jako ekonomiści i traderzy w takich krajach (przykłady: Argentyna i Bułgaria). Można również wskazać, że niektóre metodologie, takie jak „podejście bilansowe do pieniądza”, są podobne do tego, co robimy. Obecnie większość współczesnych dokumentów banków centralnych i BIS/MFW mówi o „bilansie banku centralnego”, „jakości aktywów”, „buforach kapitałowych i ryzyka” oraz „wiarygodności organu monetarnego”, ale nie ustanawia konkretnej frazy, takiej jak „model wyceny jakości aktywów walutowych”. Nasz pierwszy artykuł został napisany przez Erica Fine'a i Davida Austerweila w sierpniu 2012 r., a kolejne artykuły zostały napisane przez Erica Fine'a, Natalię Gurushinę i Davida Austerweila. Zobacz najnowsze podsumowanie MFW: .

M0 banku centralnego podzielone przez rezerwy złota wynosi 39 000 USD za uncję (ważone według dziennego obrotu na rynku walutowym)

Zaczniemy od użycia zobowiązań M0 banków centralnych, czyli M0 podzielone przez rezerwy złota. Już teraz pojawia się problem ekonometryczny, ponieważ nie mamy dobrej serii danych dotyczącej „globalnego” M0 (mamy w przypadku M2, więcej o tym później). Używamy więc M0 dla wybranych banków centralnych w tabeli 3 poniżej i zamiast tego obliczamy średnią oraz medianę wyników dla tego zestawu – 31 612 USD dla średniej, 18 205 USD dla mediany. Rysunek 3 pokazuje odpowiedź na podstawie poszczególnych banków centralnych, przy użyciu istniejących kursów wymiany (z połowy grudnia 2025 r.). Według oryginalnych danych z przeprowadzanego co trzy lata badania BIS z 2025 r., USD stanowi 50% globalnego dziennego obrotu walutowego w naszej próbce (EUR 16%, JPY 9% itd.), dlatego zastosowaliśmy te wagi do odpowiedniej ceny złota równoważącej pieniądz w danym kraju (USD 50%, EUR 16% itd.). Średnia ważona obrotami FX daje wartość 39 210 USD. Osobno staramy się również ocenić, jak poszczególne banki centralne są obciążone, w relacji do siebie nawzajem. W takiej sytuacji wszystkie banki centralne byłyby pod presją, ale niektóre znacznie bardziej niż inne, a względna wielkość różnic między bankami centralnymi może być postrzegana jako miara tego obciążenia. (Oczywiście kontrole kapitałowe zostałyby nałożone na długo przed urzeczywistnieniem się takiego scenariusza, ale to uniemożliwia jakiekolwiek obliczenia, które są w zasadzie miarą samego obciążenia). Banki centralne, których cena złota w tych obliczeniach najbardziej różni się od cen bieżących, byłyby najbardziej obciążone. Proszę również zauważyć, że zobowiązania pieniężne i rezerwy złota znacznie się różnią, dlatego wykonujemy te obliczenia – nie jest to kwota rezerwy, jest to kwota rezerwy w stosunku do zobowiązania. A następnie wskaźniki tych banków centralnych względem siebie.

Tabela 3 – Cena złota (w USD), która wyrównuje stosunek złoto/M0

Źródło: VanEck Research, MFW, Bloomberg LP; kursy wymiany na dzień 18 grudnia 2025 r.

Wydaje się, że ramy te przewidziały podstawowe ścieżki cen aktywów (wyższe rentowności, słabsza waluta) w Wielkiej Brytanii i Japonii! Te dwa kraje są modelowymi przykładami „dominacji fiskalnej” na rynkach rozwiniętych. Dlaczego mówimy o tym tutaj? Licznik w powyższych obliczeniach to zobowiązanie pieniężne M0, a dominacja fiskalna mówi, że banki centralne są zasadniczo kooptowane, gdy dług publiczny jest zbyt wysoki. Wydaje się, że jest to idealne ujęcie i przypomina, że nie tyle niska ilość złota po stronie aktywów, co raczej wysoka kwota zobowiązań pieniężnych. Nie będziemy tutaj analizować każdego banku centralnego; chcieliśmy przede wszystkim oprzeć się na tych wynikach, aby przedstawić naszą interpretację. Spójrzmy na drugi skrajny przykład: Kazachstan i Rosję (kraje, w których autorzy nabyli wieloletnie i głębokie doświadczenie). Zgodnie z powyższym wynikiem, oba kraje mogłyby mieć wiarygodną radę walutową opartą na złocie, dysponując dosłownie wystarczającą ilością złota, aby zabezpieczyć M0, po niższych od aktualnych cen rynkowych złota i ich odpowiednich walut. Należy pamiętać, że wypłacane są również odsetki od obligacji denominowanych w tych walutach. Ich aktywa (złoto) są w rzeczywistości dość wysokie, ale to niskie zobowiązania pieniężne są prawdopodobnie znacznie ważniejsze. (Nie formułujemy zaleceń politycznych na podstawie proporcji, po prostu dokonujemy obserwacji). Naszym zdaniem są to skrajne przykłady krajów rynków wschodzących, które nie znoszą dźwigni finansowej i muszą podejmować ogromne wysiłki, aby zapewnić stabilność. Z powyższej tabeli wynika, że niektórzy już to zrobili.

Złoto M2/Rezerwy złota = 184 000 USD za uncję (ważone obrotem walutowym)

Teraz mamy dobrą serię danych na temat całkowitego globalnego M2 i odpowiednich rezerw złota, które przedstawiliśmy na wykresie 4 poniżej. Cena złota, która zrównuje globalne M2 z rezerwami złota, wynosi około 100 000 USD za uncję. Na wykresie można dostrzec gwałtowne wzrosty podczas globalnego kryzysu finansowego w 2008 r., a także po wprowadzeniu lockdownów w 2020 r. Wykonaliśmy również analogiczne obliczenie jak wcześniej dla M0 – zastosowaliśmy ważenie ceny złota równoważącej M2 udziałami głównych walut handlowych w obrotach FX (USD, EUR itd.), a otrzymana średnia ważona wyniosła 184 211 USD. Jak stwierdziliśmy na początku, nie zajmujemy się prawdopodobieństwem, że złoto stanie się jedyną rezerwą, ani tym, czy napięcia będą pochodzić z M0, M2, w rzeczywistości wspomnieliśmy powyżej, że rzeczywiste napięcie będzie pochodzić z M-nieskończoność. Należy pamiętać o tym kontekście, ponieważ wartość nominalna instrumentów pochodnych jest niezrozumiale duża, a wiele osób na rynku pomija rzeczywistość globalnych kryzysów finansowych.

Rysunek 4 – Globalne rezerwy złota/M2 zbliżają się do 100 000 USD za uncję trojańską

Źródło: VanEck Research; MFW – World Reserve Gold Holdings (indeks 001.046); Bloomberg – indeks Global M2 CIX (.glmosupp indeks)

Tabela podsumowująca obliczenia

Obliczyliśmy więc cenę złota, która zrównuje bazę monetarną:

• M0, dla każdego banku centralnego, ważone ostatnimi dziennymi obrotami walutowymi BIS – 39 210 USD
• M2, dla każdego banku centralnego, ważone ostatnimi dziennymi obrotami walutowymi BIS – 184 211 USD

Poniższy rysunek przedstawia to szczegółowo dla wygody. Proszę zauważyć, że nie opublikowaliśmy wykresu M2 na stronie każdego banku centralnego, tak jak zrobiliśmy to w przypadku M0. Ranking banków centralnych korzystających z M0 i M2 był w tej samej ogólnej kolejności.

Wykres 5 – Mechanizm wyznaczania ceny złota równoważącej bazę monetarną i M2, ważonej dziennym obrotem walutowym.

Średnie ważone oparte na dziennych obrotach walutowych (BIS Triennial Survey, 2025)
(wagi są ponownie obliczane na podstawie oryginalnych danych BIS dla bieżącej próby)

Źródło: VanEck Research; BIS, dane Bloomberg. MFW.

Jak te wyniki mają się do naszych pierwszych obliczeń z 2012 r.?

Ponieważ śledziliśmy tę kwestię (w dużej mierze przez pryzmat „dominacji fiskalnej”, która zmusza do przyjrzenia się bilansowi banku centralnego z większą uwagą), uzasadnione jest pytanie, co godnego uwagi zmieniło się od 2012 r. Należy pamiętać, że wszystkie nasze obliczenia opierają się na aktualnych kursach walutowych, które oczywiście uległy zmianie, ale także oficjalne zasoby złota w uncjach, które również ulegają zmianom. W poniższej tabeli przedstawiamy wyniki porównania międzyokresowego między naszym pierwszym ćwiczeniem w 2012 r. a najnowszymi danymi. Jedną z rzeczy, która od razu rzuca się w oczy, jest to, że większość rynków wschodzących odnotowała znaczną poprawę w tym okresie (tj. „wyrównująca” cena złota spadła), podczas gdy gospodarki rozwinięte znalazły się na przeciwległym biegunie („wyrównująca” cena złota znacznie wzrosła…). Ta rozbieżność odzwierciedlała wolniejsze tempo ekspansji monetarnej na rynkach wschodzących w porównaniu z rynkami rozwiniętymi, co jest zgodne z naszym założeniem, że „dominacja fiskalna” charakteryzuje niektóre rynki rozwinięte, podczas gdy wielu rynków wschodzących nie można tak scharakteryzować. Rynki wschodzące są uważniej obserwowane przez rynek i agencje ratingowe, a naruszenia są szybko karane. Ogólnie rzecz biorąc, rynki wschodzące muszą ciężko pracować, aby uzyskać finansowanie, w porównaniu z rynkami rozwiniętymi. Tak więc, ortodoksja EM – pisaliśmy o tej historii, a najlepsza początkowa kontrola pochodziła od samego MFW z jego programami pożyczkowymi i warunkami w czasie kryzysu azjatyckiego w 1997 r. Po kryzysie finansowym z 2008 r. banki centralne rynków wschodzących znacząco zwiększyły zakupy złota do rezerw. Tym bardziej rzuca się w oczy brak zmian w oficjalnych rezerwach złota Chin – kraju, którego władze od lat krytykowano za model wzrostu oparty na dźwigni, a którego podaż pieniądza po pandemii dosłownie eksplodowała. Chiny są jednak liderem na rynkach wschodzących (i na świecie) pod względem akumulacji rezerw złota, a oficjalne dane, które wykorzystaliśmy w tym ćwiczeniu, są najprawdopodobniej bardzo konserwatywne, ponieważ banki państwowe są wyłączone z obliczeń, jak wyjaśniono wcześniej.

Rysunek 6 – Jak te pomiary zmieniły się od 2012 r.

Źródło: VanEck Research; MFW, Bloomberg

Uwaga: Węgry są oczywistym wyjątkiem. Kraj ten rozpoczynał analizowany okres z bardzo niskim poziomem rezerw złota (co wynikało z wyjątkowej sytuacji z wielu powodów; dwójka autorów była ekonomistami na Węgrzech w latach 90. XX wieku, gdyby ktoś chciał rozwinąć ten temat), po czym władze uruchomiły otwarcie komunikowany program zakupów złota (mniejsze państwa mogą sobie na to pozwolić). Wynika to z jego odstających wyników, choć w tym artykule nie przeprowadzamy analizy poszczególnych krajów; chcieliśmy tylko skomentować ten wynik.

Jakie są zasoby złota w różnych bankach centralnych?

Niektórych może zainteresować rozkład wyników według liczby banków centralnych, który przedstawiamy na poniższym wykresie. Oczywistym wnioskiem wydaje się, że istnieje wiele banków centralnych posiadających bardzo niewielkie zasoby złota. Warto również zauważyć, że według danych MFW 50% banków centralnych nie posiada złota, zazwyczaj są to biedne kraje o niskich ogólnych rezerwach (tj. obejmujących papiery skarbowe itp.). Jest to powód do dalszych przemyśleń, takich jak "co mogą kupić" (zakładając nasze kapelusze handlowe), przy czym CNY może być atrakcyjną opcją dla wielu banków centralnych.

Rysunek 7 – Zasoby złota w bankach centralnych według liczby banków centralnych

Źródło: VanEck Research; MFW, dane Bloomberg LP.

Główne implikacje dla względnych kursów wymiany

W scenariuszu, w którym/jeśli dolar utraci swój status rezerwy, doprowadziłoby to do wzrostu cen złota, jak sugerują nasze szacunki. Nie jest to jednak jedyna implikacja – scenariusz ten doprowadziłby również do masowej korekty cen względnych poszczególnych kursów walutowych w stosunku do dolara. Korzystanie z cen złota w dolarach dla każdego kraju może dać nam przynajmniej pewne wyobrażenie o nowym kursie wymiany dla tych krajów w stosunku do dolara. Nasze szacunki sugerują, że niektóre waluty mogą doświadczyć znacznej aprecjacji (zakładając brak interwencji ze strony banków centralnych), podczas gdy inne będą poruszać się w przeciwnym kierunku. Nastąpią duże zmiany zarówno w zakresie korekt walutowych, jak i wzrostu cen złota, aż do osiągnięcia nowej równowagi. Jest to jednak temat na nowy artykuł badawczy. Zostań z nami!

Aby uzyskać więcej analiz, zasubskrybuj nasz comiesięczny biuletyn.