Koncentracja rynku, której nie wybrałeś

Globalny fundusz akcyjny jest najwyraźniej najbardziej zdywersyfikowanym instrumentem, jaki większość inwestorów kiedykolwiek będzie posiadać: 1 282 spółki z 23 rynków rozwiniętych, kupione za pomocą jednego tickera. Jeśli Twój fundusz śledzi indeks MSCI World, to na koniec lipca jest on również w 72% amerykański, w 29% ulokowany w technologii, a ponad jedna czwarta jest skoncentrowana w 10 największych pozycjach¹. Każde z tych zdań jest prawdziwe.

Ten indeks to zazwyczaj owe 60 w typowym portfelu inwestycyjnym 60/40 — albo 40 w portfelu 40/60. To punkt odniesienia, względem którego ocenia się każdą inną decyzję alokacyjną. Warto więc zapytać, co ten punkt odniesienia dziś zawiera w sobie, ponieważ jego zawartość się zmieniła, podczas gdy etykieta dywersyfikacji pozostała bez zmian.

Zacznijmy od geografii. Indeks MSCI World nigdy nie był neutralną mapą świata; to obraz pokazujący, który rynek najszybciej się kapitalizował. W 1988 r. obie Ameryki stanowiły 32% indeksu, a region Azji i Pacyfiku 47%, zdominowany przez Japonię u szczytu jej bańki na cenach aktywów. Dziś Ameryki to trzy czwarte składu, a Azja i Pacyfik 8%. Sama Japonia spadła z największego udziału w indeksie do poziomu poniżej 6%¹.

„Globalny” indeks nigdy nie był geograficznie neutralny

Wagi regionalne MSCI World (wybrane lata)

Wykres A. Wagi regionalne w ramach indeksu MSCI World, 1988–2025. Źródło: MSCI.

Spójrzmy teraz poziom głębiej, na rynek, który dominuje w tym indeksie. S&P 500 to domyślny punkt odniesienia dla amerykańskich akcji i indeks, który większość globalnych funduszy faktycznie śledzi poprzez swoją wagę w USA. Na koniec 2025 r. 10 największych spółek w amerykańskim indeksie S&P 500 stanowiło 40,7% tego indeksu. W latach 1990–2015 ten sam wskaźnik utrzymywał się w wąskim przedziale mniej więcej od 18% do 23%. W ciągu ostatniej dekady wzrósł ponad dwukrotnie².

Koncentracja w top 10 wzrosła ponad dwukrotnie od 2015 r.

S&P 500: skumulowana waga 10 największych spółek na koniec roku

Wykres B. Skumulowana waga dziesięciu największych spółek z indeksu S&P 500 na koniec roku, 1988–2025. Źródło: RBC Wealth Management; FactSet.

Choć istnieją oczywiste analogie do Japonii lat 80., nie stawiamy prognozy. MSCI World to indeks ważony kapitalizacją rynkową, a wagi mechanicznie podążają za ceną: największe udziały przypadają tym, których akcje najbardziej urosły pod względem wartości rynkowej, niezależnie od tego, czy wzrost ten odzwierciedla zyski, czy rosnące mnożniki wyceny. Chodzi nie o to, że akcje amerykańskie będą teraz osiągać gorsze wyniki. Raczej o to, że europejski inwestor posiadający globalny tracker akcyjny ma dziś skoncentrowaną inwestycję w amerykańską technologię — niezależnie od tego, czy świadomie tego chciał.

Bezprecedensowa koncentracja własności

Temat bezprecedensowego ryzyka rozciąga się również na to, kto posiada ten indeks. Distributional Financial Accounts amerykańskiej Rezerwy Federalnej pokazują, że najzamożniejsze 10% gospodarstw domowych w USA posiada 87% akcji spółek i udziałów w funduszach inwestycyjnych. Górny 1% posiada połowę. Dolne 50% posiada około 1%³. To nie jest nowe zjawisko — udział ten utrzymuje się w pobliżu tych poziomów jeszcze od czasów sprzed kryzysu finansowego.

Nowe i niepokojące jest to, jak duża część alokacji amerykańskich gospodarstw domowych znajduje się dziś w akcjach. Dla całego sektora akcje osiągnęły 46,7% aktywów finansowych w czwartym kwartale 2025 r., co jest najwyższym odczytem w serii rozpoczynającej się w 1945 r. Dla porównania, u szczytu bańki internetowej w 2000 r. wskaźnik ten wynosił 38,7%⁴.

Ekspozycja gospodarstw domowych na akcje nigdy nie była wyższa

Akcje jako odsetek aktywów finansowych gospodarstw domowych w USA

Wykres C. Akcje spółek posiadane bezpośrednio i pośrednio jako odsetek aktywów finansowych gospodarstw domowych, 1945–2026. Źródło: Rezerwa Federalna, Financial Accounts of the United States (Z.1), seria BOGZ1FL153064486Q.

Ta koncentracja może wpływać na wydatki konsumpcyjne w USA, choć nie w tak ogromnym stopniu. Moody's Analytics szacuje, że Amerykanie z górnych 20% rozkładu dochodów — ci zarabiający powyżej 175 000 USD — odpowiadają obecnie za blisko 60% wydatków osobistych. W okresie poprzedzającym szczyt bańki internetowej, ta sama grupa odpowiadała za 50%⁵. Choć ten szacunek jest modelowany, a nie mierzony, a jego autorzy zaznaczają, że może wyolbrzymiać skalę zjawiska, kierunek zmian nie budzi sporu.

Mimo to, ryzyko wystąpienia negatywnej pętli sprzężenia zwrotnego, w której spadek cen akcji uderza w wydatki gospodarstw domowych, prowadząc do dalszego spadku cen akcji, jest mniejsze, niż się wydaje. Badania Rezerwy Federalnej wskazują, że skłonność do konsumpcji wynikająca ze wzrostu majątku akcyjnego wynosi niewiele ponad jeden cent z dolara, a w przypadku najlepiej zarabiających jest jeszcze niższa: koncentracja sprawiła, że popyt zagregowany stał się mniej, a nie bardziej wrażliwy na ceny aktywów⁶.

Kanał, który ma znaczenie, to kanał fiskalny

Znacznie ważniejszy jest możliwy wpływ korekty na rynku akcji na wpływy z tytułu zysków kapitałowych w USA. Realizacje zysków kapitałowych są najbardziej zmienną z główych pozycji w dochodach federalnych: osiągnęły rekordowe 8,74% PKB w 2021 r., ale spadek na rynku akcji w 2022 r. pokazał ich niestabilność — wpływy spadły z 336 mld USD w roku fiskalnym 2022 do 202 mld USD w roku fiskalnym 2024, czyli o 134 mld USD, lub 40%, w ciągu dwóch lat⁷.

Prognozuje się, że zyski kapitałowe dostarczą 11,6% wpływów z podatku dochodowego od osób fizycznych w 2026 r., a wyższy udział odnotowano tylko trzykrotnie od 1996 r., i budżet już to uwzględnił — choć bazowy scenariusz Congressional Budget Office zakłada powrót w kierunku 3,9% PKB do połowy lat 30. XXI wieku⁷. Tak więc obsunięcie na amerykańskim rynku akcji nie tylko obniża wartość portfeli inwestycyjnych. Zmniejsza ono również dochody, na których polega rząd USA, zacieśniając ograniczenie fiskalne opisane w pierwszym artykule z tej serii. Baza dochodowa przejęła koncentrację indeksu: wpływy federalne opierają się dziś na zrealizowanych zyskach niewielkiej grupy gospodarstw domowych posiadających niewielką grupę akcji — tę samą garstkę, która dominuje w indeksie, który posiadasz.

Odbudowa punktu odniesienia

Gdybyś w ostatnich latach bardziej równomiernie rozłożył/a akcyjne jądro swojego portfela, poniosłoby to koszt utraconych możliwości. Gdybyś posiadał/a równoważony indeks S&P 500 zamiast standardowej wersji ważonej kapitalizacją rynkową, wyraźnie pozostawiło by Cię to w tyle w ostatniej dekadzie, osiągając 11,7% rocznie wobec 14,8% w ciągu dziesięciu lat do grudnia 2025 r.⁸.

Ale takie opóźnienie nie występuje zawsze i nie stanowi niezależnego dowodu przeciwko równemu ważeniu. To ta sama koncentracja opisana powyżej, widziana z drugiej strony: kiedy największe spółki uciekają reszcie, ważenie kapitalizacją wygrywa z definicji. W okresie 36 lat do końca 2025 r. ranking pod względem stóp zwrotu odwraca się, choć nieznacznie: równoważenie przyniosłoby 11,1% rocznie wobec 10,8%. Jeszcze bardziej spektakularnie, w dekadzie po szczycie bańki internetowej schemat odwrócił się z dużą siłą — w ciągu jedenastu lat od końca 1999 r. do końca 2010 r. ważenie kapitalizacją rynkową przyniosło 0,4% rocznie, podczas gdy równoważenie kapitalizowało się w tempie 6,6%⁸.

Jeden odczyt ma znaczenie z punktu widzenia timingu. W ciągu trzech lat kalendarzowych 2023–2025 ważenie kapitalizacją rynkową przebiło równoważenie o 29,8% — to najszersza trzyletnia luka w dostępnych danych. Równoważenie prowadzi jak dotąd w 2026 r., przynosząc 13,3% wobec 10,1% do końca lipca⁸. Alokacja gospodarstw domowych w akcje osiągnęła szczyt w tym samym kwartale⁴. Skrajność opisana w tym artykule jest poziomem, a nie trendem, który wciąż trwa.

Wyniki osiągnięte w przeszłości nie są wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych rezultatów.

Nic z tego nie przemawia za porzuceniem akcyjnego rdzenia; pozostaje on kotwicą, względem której ocenia się resztę portfela. Chodzi o to, by wybierać go świadomie, zamiast dryfować w stronę skoncentrowanej pozycji w amerykańskiej technologii. Jak daleko należy pójść, zależy od tego, na ile komfortowo czujesz się, posiadając coś, co zachowuje się inaczej niż główny indeks — także w latach, gdy indeks wygrywa. Możesz preferować posiadać te same spółki w bardziej równych proporcjach, albo przechylić portfel w stronę dywidend i zmienić to, co posiadasz, zamiast zmieniać wielkość każdej pozycji.

W kolejnym artykule opiszemy, jak możesz połączyć to z dodatkowym komponentem satelitarnym w swoim portfelu inwestycyjnym, zaprojektowanym tak, by wykonać pracę, której Twój rdzeń nie jest w stanie.