Koniec łatwej dywersyfikacji

Jeśli Twoje wyobrażenie o tym, jak działają inwestycje, ukształtowało się w ciągu ostatnich 25 lat, może warto zrewidować swoje poglądy. Dlaczego? Wszystko wskazuje bowiem na to, że tradycyjny portfel akcji i obligacji – model dywersyfikacji mający na celu ochronę przed zmiennością rynkową – przestał działać.

Model z przeszłości zakładał, że akcje i obligacje są zasadniczo ujemnie skorelowane, co oznacza, że ich ceny zmieniały się w przeciwnych kierunkach. W obliczu wstrząsów rynkowych, gdy ceny akcji spadały, ceny obligacji rosły, co łagodziło skutki tych wstrząsów dla całych portfeli inwestycyjnych.

Jednak w 2022 roku ta forma dywersyfikacji przestała przynosić oczekiwane efekty. Gwałtowny wzrost globalnej inflacji dotknął zarówno akcje, jak i obligacje. Indeks S&P 500 spadł w ciągu roku o około 18%, a klasyczny portfel w proporcji 60/40 – 60% akcji, 40% obligacji – stracił 15,5%, co było jednym z pięciu najgorszych lat kalendarzowych od 1871 roku. Jeszcze gorzej wypadły bardziej defensywne alokacje w porównaniu z ich historycznymi wynikami: zarówno portfel 50/50, jak i 40/60 odnotowały drugi najgorszy rok w historii, ustępując jedynie rokowi 1931. Im rzekomo bezpieczniejsza alokacja, tym bardziej zaskakująca strata — ponieważ obligacje, które miały złagodzić spadek, również traciły na wartości.

Faktycznie, w ciągu ostatniego stulecia, lata 2000–2021, charakteryzujące się ujemną korelacją między akcjami a obligacjami, kiedy dywersyfikacja przynosiła efekty, stanowiły anomalię, zbiegającą się z długim okresem dezinflacji. Wcześniej korelacje między akcjami a obligacjami były dodatnie w okresach inflacji, a ujemne jedynie w krótszych okresach, kiedy inflacja była niska i stabilna (patrz wykres).

Ujemne korelacje między akcjami a obligacjami nie są zjawiskiem normalnym

Uwaga: Pięcioletnia, krocząca korelacja między akcjami a obligacjami w porównaniu z pięcioletnią, uśrednioną inflacją CPI, po 1900 roku¹.

Po dwóch dekadach dezinflacji wydaje się, że rok 2022 był momentem, w którym nastąpiła zmiana sytuacji gospodarczej. Zwiastowało to przejście do okresu podobnego do lat 1946–1953 - lat II wojnie światowej - kiedy to nastąpił gwałtowny wzrost inflacji, lub do kryzysów energetycznych lat 70. W obu tych okresach gwałtowne wzrosty inflacji powodowały jednoczesne spadki wartości akcji i obligacji.

Trzy czynniki powodujące utrzymującą się inflację

Chociaż odwrócenie się dywidendy demograficznej, która hamowała wzrost płac pracowników, jest główną przyczyną obecnej wyższej i prawdopodobnie długotrwałej inflacji, to zjawisko to potęgują również inne czynniki. Trzy czynniki leżące u podstaw inflacji to:

1. Odwrócenie sytuacji demograficznej. Od lat 80. do pierwszej dekady XXI wieku do pokolenia „baby boomers” – urodzonego w okresie powojennego wyżu demograficznego – dołączyła liczna, chińska siła robocza. Obfita jej podaż hamowała wzrost płac i inflację cen towarów, stabilizując strukturę rynku akcji i obligacji. Dynamika ta ulega jednak odwróceniu w miarę kurczenia się populacji w wieku produkcyjnym w krajach rozwiniętych oraz w znacznej części Azji Wschodniej. Kraje rozwinięte doświadczyły już wcześniej wysokiego wskaźnika obciążenia demograficznego – podczas powojennego boomu urodzeniowego – ale była to wówczas zależność od młodzieży, czyli przyszłej siły roboczej, która przez dziesięciolecia hamowała wzrost płac. Dzisiaj mamy do czynienia z obciążeniem demograficznym wynikającym ze starzenia się społeczeństwa: kurcząca się siła robocza wywiera presję w przeciwnym kierunku, prowadząc do wzrostu płac i cen.

Starzejące się pokolenie wyżu demograficznego staje się coraz bardziej zależne od młodszych pracowników

Wskaźnik obciążenia demograficznego młodzieży (0–14 / 15–64) w porównaniu ze wskaźnikiem obciążenia demograficznego osób starszych (65+ / 15–64) w Europie i Ameryce Północnej. Źródło: Perspektywy ONZ dotyczące ludności świata na 2024 r.

2. Dominacja fiskalna. Starzejące się społeczeństwa implikują trwałe wydatki na świadczenia socjalne, których nie da się łatwo ograniczyć. W całym rozwiniętym świecie – w Stanach Zjednoczonych, Francji, Niemczech oraz w całej strefie euro – rządy odnotowują wysokie deficyty nawet poza okresami recesji, a dług publiczny osiąga najwyższy poziom od czasów II wojny światowej. Ponieważ wyższe stopy refinansowania powodują wzrost udziału spłat odsetek w dochodach i zaczynają zagrażać wypłacalności państw, banki centralne niechętnie podnoszą stopy procentowe, co dodatkowo podsyca inflację.

Rządy odnotowują wysokie deficyty w ujęciu procentowym PKB

Deficyt/nadwyżka sektora instytucji rządowych i samorządowych, % PKB

Deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych jako procent PKB w wybranych gospodarkach rozwiniętych. Źródło: Rachunki narodowe OECD (B9S13). W obu głównych blokach rynków rozwiniętych utrzymują się podwyższone deficyty, nawet poza okresami recesji.

3. Fragmentacja wielobiegunowa. W świecie, w którym rządy wykorzystują narzędzia gospodarcze i handlowe do celów geopolitycznych, globalny system handlowy ulega fragmentacji. Cła, kontrole eksportu technologii strategicznych oraz przenoszenie produkcji do krajów sąsiadujących (nearshoring) w przypadku kluczowych czynników produkcji stanowią swego rodzaju strukturalny podatek od marż przedsiębiorstw i powodują wzrost cen czynników produkcji. Ta fragmentacja ma charakter inflacyjny.

Wzrasta niepewność polityki handlowej

Niepewność w zakresie polityki handlowej w poszczególnych dekadach – średnia miesięcznego wskaźnika TPU publikowanego przez Radę Rezerwy Federalnej. Źródło: Caldara, Iacoviello, Molligo, Prestipino i Raffo (2019), Rada Rezerwy Federalnej; obliczenia firmy VanEck. Średnia z lat 20. XXI wieku jest mniej więcej pięciokrotnie wyższa niż z pierwszej dekady XXI wieku.

Nowe podejście wykraczające poza obligacje

To przejście od dezinflacji do inflacji oznacza, że czasy łatwej dywersyfikacji portfela dobiegły końca. Nadal można dywersyfikować portfele, aby zabezpieczyć je przed ryzykiem spadków na rynku, ale wymaga to szerszego rozłożenia aktywów.

Portfele oparte o akcje i obligacje nie muszą zniknąć — jednak obie jego części wymagają przebudowy, a aktywa należy dobierać świadomie pod kątem ich zdolności do przetrwania przyszłych warunków, a nie historycznych. Trzon portfela nadal stanowią szerokie indeksy akcji i obligacji, cenione za płynność i niskie koszty. Jednak nawet w ramach tego trzonu istotny jest skład: akcje o równej wadze lub z naciskiem na dywidendy zmniejszają koncentrację, która obecnie charakteryzuje standardowe indeksy ważone kapitalizacją, a część obligacyjna musi być budowana z myślą o rolach, jakie nadal może pełnić, a nie z założeniem, że sama w sobie zapewnia dywersyfikację.

Największy potencjał ochronny tkwi jednak w składnikach satelitarnych portfela, które zarówno zapewniają dywersyfikację, jak i zwiększają zwroty. Prawdziwymi czynnikami dywersyfikującymi są aktywa fizyczne i trwałe — złoto, srebro oraz szeroko pojęte surowce — a także, na przykład, akcje spółek z sektora obronnego, które wykazywały podobną dynamikę. Nasze badania pokazują, że wszystkie cztery grupy aktywów zachowywały się inaczej niż główne indeksy akcji i zachowały swoją wartość zarówno w okresie wielkiej inflacji lat 70., jak i w okresie inflacyjnym po 2020 roku.

Obok nich znajdują się czynniki generujące zwrot – spółki zajmujące się produkcją metali i surowców, takie jak spółki wydobywcze, oraz akcje wybrane po kątem trendów strukturalnego wzrostu związanych z transformacją energetyczną i półprzewodnikami, gdzie rosnący obecnie popyt zderza się z ograniczoną podażą. Aktywa te zapewniają raczej realny zwrot niż ochronę, a ich udział w portfelu zmienia się w zależności od horyzontu czasowego inwestora.

Konieczne jest świeże podejście, ponieważ dekady łatwej dywersyfikacji dobiegają końca. W nadchodzących miesiącach przedstawimy więcej analiz dotyczących tego, jak budować portfele inwestycyjne w obliczu rosnącej inflacji.