Myślenie wykraczające poza głośny nagłówek o inflacji

Kiedy wskaźnik inflacji ogółem gwałtownie rośnie, robi się o tym głośno. A wzrost cen konsumpcyjnych w USA do 4,2% w skali roku do maja wybrzmiał szczególnie mocno po dwóch latach cierpliwej dezinflacji. Inwestorzy mogą reagować odruchowo, ale zanim to zrobią, warto zadać pytanie: co tak naprawdę mierzy inflacja ogółem i co nam mówi?

Nie istnieje tylko jedna miara inflacji, lecz wybór między kilkoma. Wskaźnik ogółem obejmuje wszystko w jednym koszyku, w tym pozycje o największych wahaniach — energię, żywność, ceny najbardziej wrażliwe na zakłócony przesył, zmieniony harmonogram ceł czy napiętą sytuację na szlakach żeglugowych. Jeśli to wyłączymy, otrzymamy inflację bazową, czyli wskaźnik obserwowany przez banki centralne, ponieważ jest mniej zmienny z miesiąca na miesiąc. Ale żadna z tych miar nie jest doskonała, bo każda mierzy coś innego. Inflacja ogółem mówi, ile gospodarstwa domowe faktycznie zapłaciły za towary i usługi; inflacja bazowa pokazuje, jaka część ruchu cen prawdopodobnie się utrwali.

Weźmy najpierw USA. Inflacja ogółem mogła skoczyć w skali roku do maja po zamknięciu Cieśniny Ormuz, ale ważniejsze jest to, że inflacja bazowa przesunęła się w przeciwnym kierunku, do 2,8%. Gdy dwie linie na wykresie inflacji rozchodzą się w ten sposób (zob. poniżej), a szum koncentruje się w zmiennych składnikach inflacji ogółem, oznacza to raczej przechodzący szok cenowy niż taki, który się utrwala. Wskaźnik ogółem był głośny, ale niekoniecznie szeroki. Odczyt za czerwiec już pokazuje wygasanie skoku: inflacja ogółem spadła do 3,5%, a bazowa obniżyła się do 2,6% — głośny komponent energetyczny po prostu przechodzi dalej, tak jak w Europie¹.

Stany Zjednoczone — CPI: inflacja ogółem vs bazowa (rok do roku, %)

Europa jest o krok dalej w pokazywaniu, jak taki skok się rozwija. Inflacja ogółem wynosiła zaledwie 1,7% na początku 2026 roku, zanim ten sam szok energetyczny podniósł ją do 3,2% w maju. Zakłócenia w Cieśninie Ormuz podniosły ceny ropy i gazu, co przełożyło się na transport, ogrzewanie i ceny biletów lotniczych. Choć większa zależność Europy od importowanej energii sprawiła, że przeniesienie tego efektu było silniejsze, szybki szacunek dla strefy euro za czerwiec pokazuje wygasanie skoku — inflacja ogółem spadła z powrotem do 2,8%, inflacja energii obniżyła się z prawie 11% do poniżej 9%, a bazowa spadła z 2,6% do 2,4%. Głośnym elementem była energia i to właśnie ten efekt przemija — dokładnie tak, jak przewidywałaby interpretacja „głośno, ale nie szeroko”².

Strefa euro — HICP: inflacja ogółem vs bazowa (rok do roku, %)

To nie oznacza jeszcze pełnego uspokojenia sytuacji. Inflacja bazowa nadal znajduje się powyżej celu 2% po obu stronach Atlantyku, a ceny usług w strefie euro rosną o ponad 3%. Co znamienne, oba główne banki centralne zaostrzyły politykę w odpowiedzi na ten skok, zamiast go zignorować, i zrobiły to w ciągu jednego tygodnia w czerwcu. Nawet gdy wzrost gospodarczy w strefie euro wyhamował, EBC podniósł stopę depozytową z powrotem do 2,25%, po raz pierwszy od 2023 roku. Tymczasem amerykańska Rezerwa Federalna — obradująca pod przewodnictwem nowego prezesa, Kevina Warsha — pozostawiła stopę w przedziale 3,50–3,75%, ale porzuciła nastawienie sprzyjające łagodzeniu polityki, a nowe projekcje wskazują na podwyżkę stóp do końca roku. Dwie instytucje, jeden szok, ta sama odpowiedź. Mniej martwi je wygasający skok niż to, co kryje się pod nim.

Szerszy obraz

Oto dlaczego skok cen energii nie jest całą historią — po obu stronach Atlantyku — i dlaczego warto spojrzeć szerzej. Pod cyklicznym szumem kryją się wolniej działające siły, które przez dekadę będą podnosić dolną granicę inflacji. Debata jest zwykle prowadzona z perspektywy USA, ale jest równie istotna dla Europy. Nawet EBC, który traktuje obecny skok głównie jako efekt energii, prognozuje, że inflacja bazowa będzie stopniowo rosnąć w kierunku 2,7% do 2027 roku, gdy pośrednie efekty będą się przenikać do gospodarki — a dolna granica inflacji będzie po cichu rosnąć pod wskaźnikiem ogółem³.

Zacznijmy od tego, co po cichu odwraca trend cen dóbr. Przez większą część tego stulecia towary przemysłowe stale taniały, ponieważ globalizacja tłumiła inflację ogółem. Ale ten efekt zanika wraz z fragmentacją handlu i skracaniem łańcuchów dostaw. Ponieważ cło jest w dużej mierze płacone przez kraj, który je nakłada, najjaskrawszym przykładem samonapędzającej się inflacji dóbr są Stany Zjednoczone, które w praktyce opodatkowują własnych konsumentów. Głębszy koszt fragmentacji uderza bardziej we wzrost gospodarczy niż w ceny, a pod tym względem najbardziej narażone są gospodarki oparte na eksporcie, przede wszystkim Niemcy⁴. Otwarte rynki, od których zależy ich model, zamykają się.

Do tego dochodzi elektryfikacja i moc obliczeniowa. Rozbudowa centrów danych AI, pojazdy elektryczne i inwestycje w krajowe sieci energetyczne podsycają popyt na miedź i energię, podczas gdy niedobór chipów przenosi się na ceny elektroniki. To presje kosztowe, które mają trwać dekadę, a nie chwilowy skok, i wszędzie podnoszą dolną granicę cen przemysłowych i energii.

Demografia działa w tym samym kierunku. Starzenie się społeczeństw jest bardziej zaawansowane w dużej części Europy, ale wywiera też presję na USA. Tak czy inaczej, mniejsza liczba pracowników utrzymujących większy system świadczeń socjalnych napędza inflację.

Inflację zwykle podnosi również dominacja fiskalna, gdy banki centralne znajdują się pod presją utrzymywania niskich stóp procentowych, aby rządy mogły obsługiwać swoje zadłużenie. Nawis długu jest większy w USA, gdzie zadłużenie sięga blisko 125% PKB, a deficyty budżetowe są znacznie wyższe niż około 3% w strefie euro⁵. Czerwony atrament płynie głównie z tytułu świadczeń socjalnych i szybko rosnących kosztów odsetkowych, przy czym same odsetki netto wynoszą obecnie około 1 biliona dolarów rocznie⁶.

Jednak w Europie deficyty także będą rosnąć, ponieważ kontynent się zbroi. Niemcy zmieniły konstytucyjny hamulec zadłużenia, aby móc pożyczać na obronność, i utworzyły fundusz infrastrukturalny o wartości 500 mld euro, podczas gdy UE przeznaczyła do 800 mld euro na ogólnoeuropejski impuls obronny⁷. Ponadto EBC nie może zwalczać inflacji, nie ryzykując przy tym wypłacalności swoich najsłabszych członków. Wspiera on wiele państw, których dług waha się od około 60% PKB w Niemczech do 116–146% we Francji, we Włoszech i w Grecji. Bank centralny, który toleruje inflację powyżej celu, stosuje represję fiskalną. Choć nawis długu jest większy w USA, pułapka jest groźniejsza w Europie.

Skup się na inflacji bazowej, zachowaj dywersyfikację

Kiedy pojawia się duży odczyt inflacji, taki jak majowy wskaźnik inflacji konsumenckiej ogółem w USA, kuszące jest handlować pod wpływem tego szumu. Czerwiec przypomina, by tego nie robić: w ciągu kilku tygodni majowy skok już zaczął się odwracać. Znacznie ważniejsze jest ustalenie, czy inflacja bazowa — oraz wolniejsze, strukturalne siły pod nią — dryfują w górę. Pod tym względem obraz pokazuje narastającą presję pod wygasającym skokiem. A czerwcowe osłabienie to jedynie migawka, nie trend: ceny energii od tego czasu znów wzrosły z powodu odnowionych napięć w Cieśninie Ormuz, co kolejne odczyty uchwycą dopiero z opóźnieniem — tym bardziej warto więc obserwować powoli rosnącą dolną granicę inflacji, a nie miesięczny nagłówek.

Jeśli jesteś inwestorem długoterminowym, przemawia to za prostą, ale skuteczną odpowiedzią: zachowaj dywersyfikację, uwzględniaj w portfelu aktywa realne i nie pozwól, by pojedynczy wskaźnik inflacji ogółem, choćby był bardzo głośny, zbyt mocno wpływał na twoje myślenie.