Das aktuelle Wachstum nutzen: So manövrieren Sie sich durch Chinas regulatorisches Puzzle

Die sich rasch entwickelnde Regulierungslandschaft in China hat in diesem Sommer an den Finanzmärkten immer wieder für Schlagzeilen gesorgt. Unserer Meinung nach sollten Anleger versuchen, hinter die oberflächlich sensationellen Nachrichten zu blicken, um die Beweggründe und die grundlegenden Auswirkungen der Geschehnisse zu verstehen. Natürlich hat sich die negative Stimmung auf die Aktienkurse ausgewirkt, aber sie hat auch eine Reihe sehr interessanter Möglichkeiten geschaffen. Jeder wird verstehen, dass China weiterhin einen fruchtbaren Boden für längerfristige Investitionen bietet. Diese Ansicht vertreten wir.

Wir sind der Meinung, dass es in einer breiten Perspektive manche Linien zu ziehen gilt, die einige dieser regulatorischen Änderungen miteinander verbinden.

Chinas „Wirtschaftswunder”, das die große Mehrheit seiner Bevölkerung aus der Armut befreit hat, vollzog sich im Vergleich zu ähnlichen Entwicklungspfaden reiferer Volkswirtschaften in einem atemberaubenden Tempo. Dieses Tempo hat Lücken hinterlassen, in denen sich kommerzielle Unternehmen bislang relativ ungehindert von Vorschriften entfalten konnten. Die aktuelle Flut neuer Vorschriften kann zum Teil als Aufholjagd zur Schaffung besserer langfristiger Rahmenbedingungen für viele Branchen angesehen werden. In gewissem Sinne hat sich der Schwerpunkt von reinem Wachstum auf beides – Nachhaltigkeit und Wachstum – verlagert. Unkontrolliert haben einige Unternehmen die Grauzone voll ausgenutzt, mussten aber nun feststellen, dass sich einige ihrer Aktivitäten in einem Widerspruch zu den immer klarer werdenden harten Linien der Regulierung befinden.

Ein frustrierender Aspekt der neuen Vorschriften in China ist die Art und Weise, wie Änderungen an den Branchenvorschriften vorgenommen werden. Es gibt kaum iterative Verfahren wie öffentliche Anhörungen, und die Analysten sind oft darauf beschränkt, politische Zeichen zu analysieren, um Veränderungen zu antizipieren. Oft wissen wir, dass ein Wirtschaftszweig im Rampenlicht steht, aber vermeintliche Veränderungen reflektieren nicht die öffentliche Meinung und den Markt. Offen gesagt, sie unterliegen auch keinem sehr transparenten politischen Prozess. Darüber hinaus fehlen in vielen neuen Verordnungen konkrete Angaben zur Umsetzung. Das verlängert die Unsicherheit. Und, wie wir wissen, hassen die Finanzmärkte überall Unsicherheit und Überraschungen.

Wenn man einen Schritt zurücktritt, mag die Kritik an der Umsetzung zwar berechtigt sein, aber die Ziele unterscheiden sich nicht allzu sehr von vielem, was in den Industrieländern vor sich geht:

• Bereitstellung einer angemessenen, erschwinglichen und hochwertigen Bildung und Gesundheitsversorgung
• Stabilisierung des Wohnungsmarktes mit bezahlbareren Optionen
• Verschärfung der Vorschriften gegen eine (missbräuchliche) Verwendung von personenbezogenen und potenziell sensiblen Daten
• Berufliche Vorsorge von „Gig”-Arbeitnehmern
• Verhinderung von monopolistischem Verhalten und Förderung des Wettbewerbs
• Öffnung des Finanzsystems für eine breitere ausländische Beteiligung

Ein interessanter Aspekt ist dabei das Timing. In den letzten Jahren gab es viele Anzeichen dafür, dass sich die Regulierung auf bestimmte Branchen konzentriert, vom Wohnungsbau über alkoholische Getränke bis hin zum Bergbau. Das Tempo dieser Anzeichen hat jedoch zugenommen.

Unserer Meinung nach haben der wahrgenommene Erfolg bei der Bewältigung der medizinischen und wirtschaftlichen Folgen der Pandemie und die relative Stabilität der chinesischen Wirtschaft ein Zeitfenster geschaffen, in dem der Rhythmus zur Straffung der Regulierungen auf Mikroebene erhöht werden kann. Da die auf der Delta-Variante basierenden Infektionsraten in China ansteigen, wenn auch von einem niedrigen Niveau ausgehend, und sich das makroökonomische Umfeld etwas schwieriger gestaltet, werden sich unserer Meinung nach die Anzeichen von Mikroregulierung weiter verstärken.

Was sind deren Auswirkungen?

• Die Auswirkungen müssen im Detail bewertet werden. Im Wesentlichen ist die Wirkung von Regulierung spezifisch und sollte auf Unternehmens-, Branchen- und Sektorebene analysiert werden. Die Beseitigung von Ecken und Kanten in einer Branche kann den konformeren, besser organisierten Führungskräften sogar zugutekommen. Als börsennotierte Unternehmen stehen die Portfoliobestände der VanEck Emerging Markets Equity Strategy schon seit einiger Zeit unter verstärkter Beobachtung.
• Viele der erörterten Vorschriften sind nicht wirklich neu und schon seit langem bekannt. Einige Sektoren standen bereits im Rampenlicht und haben ihre Praktiken geändert.
• Zum Vergleich: Unsere China-Gewichtung liegt bei 32,6%, während sie in der Standard-Benchmark MSCI Emerging Markets zum 31. Juli 2021 bei rund 34,5% lag. Wir bauen jedoch diese Gewichtung immer von unten nach oben (Bottom-up) auf, indem wir die Fundamentaldaten bestimmter Aktien bewerten.

Eine weithin bekannte und sehr gut vorhersehbare Herausforderung für China ist die Demografie. Die Bevölkerung altert schnell. Die Geburtenrate ist niedrig. Die Kosten für das Aufziehen einer größeren Familie können abschreckend wirken, insbesondere wenn es um die „drei Berge” von Kosten geht, die mit der Kinderbetreuung verbunden sind – Bildung, Gesundheit und Wohnraum. Einige der jüngsten Änderungen zielen darauf ab, diese Herausforderungen anzugehen und eine gerechtere Gesellschaft zu schaffen.

Im Folgenden finden Sie einen kurzen Überblick über diese betroffenen Bereiche.

Bildung – Einsatz für eine menschenwürdige, erschwingliche und hochwertige Bildung

Die Schulpflicht gilt seit langem als ein sensibler Bereich. Die private Beteiligung an K-9-Schulen wurde bereits stark eingeschränkt. Der Wunsch von Eltern, ihrem Kind einen Vorteil für die wichtige Aufnahmeprüfung an der Universität zu sichern, führte zu einem wachsenden Markt für Nachhilfeunterricht. Es besteht kein Zweifel, dass es in der Branche einige Exzesse und schlechtes Verhalten gab. Die jüngste Verordnung stellt das gesamte private Nachhilfemodell in Frage, welches ein zentraler Bestandteil von zwei recht bekannten ADRs ist – TAL Education Group ADR (TAL) (0,00% des Vermögens der Strategie^*) und New Oriental Education ADR (EDU) (0,00% des Vermögens der Strategie^*). Andererseits ist die tertiäre Bildung ein Bereich, in dem die Regierung die private Beteiligung fördert. Dies geschieht zum Teil, um Ressourcen für eine gute Qualität der K-12-Bildung bereitzustellen. Öffentliche Universitäten und Hochschulen werden aufgefordert, ihre privaten Ableger zu veräußern, was sehr interessante M&A-Möglichkeiten für China Education Group Holdings Limited (CEG) (2,36% des Vermögens der Strategie^*) schafft. Am Wochenende, als die Regelungen für die Nachhilfe bekannt wurden, kündigte das Unternehmen eine umfangreiche Übernahme an. Wir halten es für sehr unwahrscheinlich, dass diese Maßnahme genehmigt worden wäre, wenn man es wirklich auf den tertiären Bildungssektor abgesehen hätte. CEG wird zum 14-fachen des zwölfmonatigen Forward-Gewinns (FWD) (Konsens) gehandelt, mit einem sehr hohen Grad an Visibilität und einem hohen Cashflow (dank im Voraus bezahlter Gebühren). Die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) des Gewinns pro Aktie (EPS) für die nächsten zwei Jahre beträgt ca. 23%, ohne Berücksichtigung wahrscheinlicher wertsteigernder Übernahmen.

Gesundheitswesen – Streben nach einem zugänglichen, bezahlbaren und hochwertigen Gesundheitssystem

Die Regierung weiß, dass die Kosten für die Gesundheitsfürsorge angesichts der alternden Bevölkerung eine Herausforderung sein werden, und dass es darauf ankommt, das Dreigestirn aus Qualität, Zugang und Bezahlbarkeit zu gewährleisten. Um das zu erreichen, wurde dieser Sektor bereits radikal umgestaltet. Ich erspare Ihnen die Einzelheiten, aber es geht um die Bereitstellung wirksamer Arzneimittel auf kosteneffiziente Weise und um die Förderung von Innovation und Effizienz bei der Bereitstellung von medizinischen Dienstleistungen und Arzneimitteln. Aus diesem Grund umfasst die VanEck Emerging Markets Equity Strategy Marktführer wie Wuxi Biologics Inc. (1,08% des Vermögens der Strategie^*), Pharmaron Beijing Co., Ltd. (1,13% des Vermögens der Strategie^*) und Zai Lab Ltd. (0,83% des Vermögens der Strategie^*). Die Erbringung von Dienstleistungen muss bequem und kosteneffizient sein. Aus diesem Grund halten wir Anteile an Alibaba Health Information Technology Ltd. (1,09% des Vermögens der Strategie^*), einem führenden Anbieter von Nahrungsergänzungsmitteln, Rezepten und Online-Beratungen.

Wohnraum – Eigentum stabiler und für die Öffentlichkeit bezahlbarer machen

Immobilien sind in China immer ein heikles Thema. Sie sind historisch gesehen eher ein Vermögensspeicher als Aktien. Hier wird Stabilität angestrebt. Bauträger sind ziemlich stark fremdfinanziert, so dass die Regierung einige Grenzen gezogen hat, um die Verschuldungsniveaus unter Kontrolle zu halten. Sie hat auch eine angemessene Frist für die Umsetzung dieser Maßnahmen vorgesehen. Evergrande, wo man Liquiditätsprobleme hat, ist NICHT der Sektor. Es würde uns nicht überraschen, wenn wir in Zukunft Schritte in Richtung einer Grundsteuer oder eines Mandats für bezahlbaren Wohnraum sähen. Wir halten keine Anteile an Bauträgern, aber mit vielen Beispielen von Multiplikatoren unter 5x könnten diese für Substanzanleger attraktiv sein. Wo wir jedoch Anteile halten, ist eine der Immobilienverwaltungsgesellschaften, A-Living Smart City Services Co., Ltd. (2,06% des Vermögens der Strategie^*). Das Unternehmen wurde zwar nicht von der Prüfung ausgenommen, doch handelte es sich dabei hauptsächlich um eine Bestätigung früherer Richtlinien zu Sozialversicherungsbeiträgen für Mitarbeitende, Werbung in Gemeinschaftsräumen usw. Wir sind der Ansicht, dass A-Living bereits weitgehend konform ist und die Kursschwäche der Aktien eine Überreaktion darstellt. Das Unternehmen wird mit 12,5x 12M FWD gehandelt, mit einem 2-Jahres-CAGR von 35% und einem hohen Grad an Visibilität, da ein sehr wesentlicher Teil der Pipeline von Muttergesellschaften und Regierungsverträgen stammt.

Sonstige

Das ANT-Problem war ziemlich spezifisch für das Geschäftsmodell, welches zum Teil darin bestand, Kredite zu beschaffen und das Risiko auf Geschäftsbanken abzuwälzen. Im Grunde genommen hat die Regierung einfach nur gesagt, dass Wettbewerbsgleichheit geschaffen werden muss. In der Zwischenzeit hat die Regierung auch potenziell missbräuchliche Monopolpraktiken bei Alibaba Group Holding Ltd. (3,42% des Vermögens der Strategie^*) und deren Kerngeschäft E-Commerce ins Visier genommen. Aber Alibaba wird jetzt zu historischen Tiefstkursen von etwa 18x 12M FWD der Gewinne gehandelt. Und wenn man die anderen Geschäftsbereiche und Investitionen zu vernünftigen Preisen ausklammert, erscheint uns das Kerngeschäft E-Commerce grundlegend unterbewertet. Tencent Holdings Ltd. (4,46% des Vermögens der Strategie^*) hat in der jüngsten Vergangenheit die regulatorischen Hürden für das Videospielgeschäft genommen. Wir sind der Meinung, dass es weitere Vorschriften geben könnte, die sich mit den Videospielgewohnheiten von Kindern befassen, aber wir glauben auch, dass dieses Problem gut verstanden wird und sehr gut eingedämmt werden kann.

Als Fazit lässt sich feststellen,… dass es spezifische Auswirkungen auf verschiedene Unternehmen und Branchen geben kann, die aber am besten anhand ihrer fundamentalen und nicht ihrer sentimentalen Auswirkungen analysiert werden können. Hier geht es nicht um Variable Interest Entities (VIEs) oder Fragen der Rechnungslegung – das sind andere Themen. Es geht auch nicht um geopolitische Spannungen (die nicht verschwinden werden). Es geht um spezifische Auswirkungen, die für einzelne Unternehmen gut oder schlecht sein können. Wir sind eindeutig der Meinung, dass die Auswirkungen auf die Unternehmen, an denen wir Anteile halten, entweder nicht negativ oder nicht von Bedeutung sind, oder dass sie in den vorliegenden Bewertungen mehr als berücksichtigt wurden. Wir sind nicht selbstzufrieden, aber wir sind der Meinung, dass sich derzeit durch willkürliche Verkäufe enorme Chancen ergeben. Nach einem aktiven vergangenen Jahr sind wir von unseren Beständen sehr überzeugt und glauben fest daran, dass wir mit zukunftsorientierten, nachhaltigen und strukturellen Wachstumschancen in einem diversifizierten Portfolio, das gut in die sich entwickelnde Schwellenländer-Investitionslandschaft passt, günstig positioniert sind.