Het einde van eenvoudige diversificatie

Als uw beeld van de werking van beleggingen in de afgelopen 25 jaar is gevormd, moet u daar misschien opnieuw over nadenken. Waarom? Omdat er aanwijzingen zijn dat de traditionele portefeuille van aandelen en obligaties, een diversificatiemodel dat is ontworpen om bescherming te bieden tegen marktvolatiliteit, niet langer werkt.

In het traditionele model werd er doorgaans van uitgegaan dat aandelen en obligaties negatief gecorreleerd waren, wat betekent dat hun koersen in tegengestelde richting bewogen. Bij marktschokken, wanneer de aandelenkoersen daalden, stegen de obligatiekoersen, waardoor de impact op de totale beleggingsportefeuille werd gedempt.

Maar in 2022 werkte deze vorm van diversificatie niet langer. De sterk oplopende wereldwijde inflatie trof aandelen en obligaties tegelijkertijd. De S&P 500 daalde dat jaar met ongeveer 18% en een klassieke 60/40-portefeuille, bestaande uit 60% aandelen en 40% obligaties, verloor 15,5%. Daarmee behoorde 2022 tot de vijf slechtste kalenderjaren sinds 1871. Defensievere portefeuilles presteerden historisch gezien zelfs nog slechter. Zowel een 50/50- als een 40/60-portefeuille boekte het op één na slechtste jaar ooit, alleen overtroffen door 1931. Hoe veiliger de allocatie werd geacht, hoe verrassender het verlies was, omdat ook de obligaties die de daling moesten opvangen in waarde daalden.

In feite vormde de periode van 2000 tot 2021, waarin de correlatie tussen aandelen en obligaties negatief was en diversificatie dus werkte, een anomalie in de afgelopen eeuw. Deze periode viel samen met een langdurige periode van desinflatie. Daarvoor was de correlatie tussen aandelen en obligaties positief in tijden van inflatie en alleen negatief tijdens de kortere perioden waarin de inflatie laag en stabiel was (zie grafiek).

Een negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties is niet normaal

Opmerkingen: Vijfjaars voortschrijdende correlatie tussen aandelen en obligaties afgezet tegen de over vijf jaar afgevlakte inflatie op basis van de consumentenprijsindex (CPI), vanaf 1900¹.

Na twee decennia van desinflatie lijkt 2022 het jaar te zijn waarin het economische regime veranderde. Het luidde een verschuiving in naar een periode die vergelijkbaar is met de jaren na de Tweede Wereldoorlog, van 1946 tot 1953, toen de inflatie sterk opliep, of met de energiecrises van de jaren 70. In beide perioden leidden inflatiepieken tot gelijktijdige verliezen op aandelen en obligaties.

Drie krachten achter aanhoudende inflatie

Hoewel de ommekeer van het demografische dividend, dat de lonen van werknemers onder druk hield, de belangrijkste oorzaak is van de huidige hogere en waarschijnlijk langer aanhoudende inflatie, wordt dit effect door andere factoren versterkt. De drie krachten die aan de inflatie ten grondslag liggen, zijn:

1. Demografische ommekeer. Van de jaren 80 tot de jaren 2010 kwam naast de babyboomgeneratie, geboren tijdens de geboortegolf na de Tweede Wereldoorlog, ook de enorme beroepsbevolking van China op. Dit ruime arbeidsaanbod hield de lonen en de goedereninflatie laag en vormde daarmee een stevige basis voor de traditionele combinatie van aandelen en obligaties. Maar deze dynamiek keert nu om, nu de beroepsbevolking in de ontwikkelde wereld en een groot deel van Oost-Azië krimpt. De ontwikkelde wereld heeft eerder een hoge afhankelijkheidsgraad gekend, tijdens de babyboom na de oorlog, maar toen ging het om jongeren: een toekomstige beroepsbevolking die vervolgens decennialang de lonen onder druk hield. Vandaag gaat het om de afhankelijkheid van ouderen. Een krimpende beroepsbevolking heeft het tegenovergestelde effect en leidt tot hogere lonen en prijzen.

Vergrijzende babyboomers worden afhankelijker van jongere werknemers

Afhankelijkheidsgraad van jongeren (0-14 / 15-64) tegenover de afhankelijkheidsgraad van ouderen (ouder dan 65 / 15-64) voor Europa en Noord-Amerika. Bron: UN World Population Prospects 2024.

2. Fiscale dominantie. Door de vergrijzing liggen de uitgaven aan sociale voorzieningen steeds meer vast en kunnen ze niet eenvoudig worden verlaagd. In de hele ontwikkelde wereld, waaronder de Verenigde Staten, Frankrijk, Duitsland en de eurozone als geheel, hebben overheden zelfs buiten recessies te maken met grote begrotingstekorten, terwijl de staatsschuld het hoogste niveau sinds de Tweede Wereldoorlog heeft bereikt. Doordat hogere herfinancieringsrentes de rentelasten als percentage van de inkomsten opdrijven en de solvabiliteit van landen beginnen te bedreigen, worden centrale banken terughoudender om de rente te verhogen, waardoor de inflatie verder wordt aangewakkerd.

Overheden hebben grote begrotingstekorten als percentage van het bbp

Overheidstekort/-overschot, % van het bbp

Overheidstekort/-overschot als % van het bbp, geselecteerde ontwikkelde economieën. Bron: OECD National Accounts (B9S13). In beide grote blokken van ontwikkelde markten blijven de tekorten zelfs buiten recessies hoog.

3. Multipolaire fragmentatie. In een wereld waarin overheden economische en handelsinstrumenten inzetten voor geopolitieke doeleinden, raakt het mondiale handelssysteem steeds verder gefragmenteerd. Handelstarieven, exportbeperkingen voor strategische technologieën en het dichter bij huis brengen van de productie van cruciale inputs werken als een structurele belasting op de winstmarges van bedrijven en drijven de kosten van productiemiddelen op. Ook deze fragmentatie werkt inflatoir.

De onzekerheid over het handelsbeleid neemt toe

Onzekerheid over het handelsbeleid per decennium, op basis van het gemiddelde van de maandelijkse TPU-index van de Federal Reserve Board. Bron: Caldara, Iacoviello, Molligo, Prestipino en Raffo (2019), Federal Reserve Board; berekeningen van VanEck. Het gemiddelde voor de jaren 2020 is ongeveer vijf keer zo hoog als dat voor de jaren 2000.

Verder kijken dan obligaties

Deze verschuiving van desinflatie naar inflatie betekent dat de tijd van eenvoudige portefeuillediversificatie voorbij is. Het is nog steeds mogelijk om portefeuilles te diversifiëren om de gevolgen van marktdalingen op te vangen, maar daarvoor is een bredere spreiding over verschillende activa nodig.

De portefeuille van aandelen en obligaties hoeft niet te verdwijnen, maar beide onderdelen moeten opnieuw worden opgebouwd, met activa die bewust worden gekozen vanwege hun vermogen om bestand te zijn tegen de omstandigheden die voor ons liggen, in plaats van die uit het verleden. De kern van de portefeuille blijft bestaan uit breed gespreide aandelen en obligaties, die aantrekkelijk zijn vanwege hun liquiditeit en lage kosten. Maar ook binnen de kern is de samenstelling belangrijk: gelijkgewogen aandelen of aandelen met een dividendfocus verminderen de concentratie in standaard naar marktkapitalisatie gewogen indices, en het obligatiegedeelte moet worden opgebouwd rond de functies die het nog kan vervullen, in plaats van ervan uit te gaan dat het vanzelf voor diversificatie zorgt.

Het grootste potentieel voor bescherming ligt echter in het satellietgedeelte van de portefeuille, dat zowel voor diversificatie als rendement zorgt. De echte diversificatiemiddelen zijn reële en harde activa, zoals goud, zilver en een breed scala aan grondstoffen, samen met bijvoorbeeld defensieaandelen, die een vergelijkbaar gedrag hebben vertoond. Uit ons onderzoek blijkt dat alle vier zich anders bewogen dan gangbare aandelenindices en hun waarde behielden tijdens zowel de grote inflatie van de jaren 70 als de inflatieperiode na 2020.

Bovendien zijn er de rendementsaanjagers, zoals bedrijven die metalen en grondstoffen produceren, waaronder mijnbouwbedrijven, en aandelen die verband houden met structurele groeithema's zoals de energietransitie en halfgeleiders, waar de huidige stijgende vraag gepaard gaat met een beperkt aanbod. Deze zorgen voor reëel rendement in plaats van bescherming, waarbij de verhouding tussen beide verschuift naargelang de beleggingshorizon van de belegger.

Nu er een einde komt aan de eenvoudige diversificatie van de afgelopen decennia, is een nieuwe manier van denken nodig. De komende maanden zullen we meer inzichten bieden over hoe portefeuilles kunnen worden samengesteld voor deze tijden van hogere inflatie.