VanEck Mediados de septiembre de 2025 Bitcoin ChainCheck

Tenga en cuenta que VanEck tiene exposición a Bitcoin.

Tres conclusiones clave para mediados de agosto – mediados de septiembre:

• Las instituciones se hacen con Bitcoin, pero los DAT obtienen peores resultados: Mientras que los ETP y los tesoros de activos digitales (“DAT”) siguen sumando Bitcoin y otras criptomonedas, otras criptoacciones están acaparando la atención.
• Los mineros de Bitcoin reciben nuevas calificaciones de la IA: El auge de las operaciones de IA/HPC está reduciendo el riesgo de los pivotes de los mineros de Bitcoin hacia el alojamiento de IA/HPC y los servicios en la nube, lo que da lugar a una dispersión en el rendimiento de los precios y los múltiplos de valoración.
• No todos los mineros son iguales: Las grandes diferencias entre los activos energéticos, los tesoros de BTC y las estrategias de IA/HPC sugieren un mercado favorable para los selectores de acciones en el sector.

Gráfico del mes

Los bonos del Tesoro amplían su ventaja como compradores marginales de Bitcoin a medida que se acerca la oferta máxima

Fuente: Glassnode, al 11/9/2025. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

En el último año, las empresas han sumado más de 709K BTC (~83.000 millones de dólares). En total, más de 290 empresas poseen ahora $163B+ en Bitcoin. Con sólo 270K BTC minados durante el mismo periodo, la tasa actual de demanda corporativa supera la producción de Bitcoin en un factor de ~4,3x. Tras incluir los PTE, otros fondos y las participaciones gubernamentales, la demanda institucional total supera a la producción en un factor de ~6,7x.

La aceleración de las compras por parte de las instituciones sugiere su creciente apreciación de la oferta desinflacionaria de Bitcoin, que le confiere su propiedad única de reserva de valor. Desde ahora hasta la próxima reducción a la mitad prevista para abril de 2028, solo se minarán ~0,43 m de bitcoins. Ese ciclo de reducción a la mitad (2028-2032) generará un total de solo ~0,33 m de bitcoins. A partir de entonces, solo se minarán unos ~0,33 m de bitcoins durante los próximos 100 años.

Cuadro de mando mensual y aspectos destacados de Bitcoin ChainCheck

^* Capitalización bursátil de DAPP como indicador, al 17 de septiembre de 2025. Datos "históricos" al 6.8.23, no desde la creación del índice.

¹ El cambio de 30 días y el cambio de 365 días son relativos a la media de 30 días, no absolutos.

Fuente: Glassnode, al 17/9/2025. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Precio del Bitcoin y sentimiento del mercado

Bitcoin cotizó a la baja 4% este mes, mientras que su volatilidad anualizada a 3 meses cayó a 29%, el nivel más bajo en más de cinco años. El dominio de Bitcoin, una medida de la cuota de Bitcoin en la capitalización total del mercado de criptodivisas, también cayó 4% este mes, invirtiendo la mayor parte de las ganancias de la métrica en 2025. A pesar de la impresionante acumulación interanual de los Tesoros de Activos Digitales («DAT»), se han ralentizado en relación con los recién llegados DAT que se centran en otros tokens como Ethereum y Solana.

Aumento de la proporción de la oferta mantenida en tesoros de activos digitales

Fuente: Artemis XYZ al 17/9/2025. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Mientras que los DAT de BTC aumentaron su cuota de BTC en 2.5% durante el mes pasado, los DAT de ETH y SOL jugaron a ponerse al día. Los SOL DAT aumentaron su participación de suministro SOL en un 18% intermensual, mientras que los ETH DAT añadieron colectivamente 83%. Estas compras ayudaron a elevar la relación de precios de sus tokens frente al BTC, con ETH/BTC +2.3% y SOL/BTC +25.6%. Del mismo modo, los ETP sobre BTC registraron entradas netas de 2200 millones de dólares durante el mes pasado, lo que representa 0.09% de su capitalización bursátil, mientras que los ETP sobre ETH registraron 853 millones de dólares de entradas netas, lo que representa 0.16% de su capitalización bursátil. A medida que la institucionalización desempeña un papel cada vez más importante en las criptomonedas, creemos que estas tendencias están allanando el camino para que las llamadas «temporadas altcoin» se desarrollen en los mercados públicos.

Capitalización bursátil de criptoactivos: El promedio móvil de 30 días (30DMA) del MVIS^® Global Digital Assets Equity Index (MVDAPP) cayó un 6% intermensual, ya que los principales componentes “pure-play” de Bitcoin como MSTR y MARA cayeron tras los máximos de Bitcoin a finales del verano. Sin embargo, el índice ha seguido marcando nuevos máximos de ciclo durante la semana pasada. Las acciones de criptomonedas muestran dispersión en el mercado a medida que aumenta el comercio de IA/HPC, impulsando el rendimiento superior de un número creciente de mineros de Bitcoin que están adoptando la IA, mientras que los DAT y los mineros más pure-play se quedan rezagados.

Los mineros que están adoptando la IA superan en rendimiento a las mineras Pure-Play y las DAT, que se quedan rezagados con respecto al Bitcoin

^* CORZ excluida debido a la fusión pendiente basada en acciones con CRWV.

Fuente: Archivos de la empresa, FactSet al 16/9/2025. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Durante el último mes, las acciones mineras de Bitcoin con claros pivotes de IA/HPC ganaron una media del 57%, lo que supuso un aumento de entre ~$16 B a su capitalización bursátil colectiva. En los últimos tres meses, esta cohorte logró una ganancia media acumulada de 126%, superando a Bitcoin (+9%), a los mineros puros (+4%), y a los DAT de Bitcoin (-38%). La medida marca una tendencia acelerada de revalorización de las mineras por el valor de sus escasos activos energéticos, a medida que las empresas centradas en la IA como Google, Microsoft y OpenAI, así como proveedoras de neocloud de IA como CoreWeave, aumentan sus gastos de capital para satisfacer la demanda de capacidad de IA.

El 9 de septiembre, Nebius Group (NBIS) cerró un acuerdo histórico con Microsoft, añadiendo entre 17,4 y 19,4 mil millones de dólares en ingresos durante cinco años para proporcionar a Microsoft Azure una capacidad de infraestructura ampliada para el último hardware de IA de NVIDIA. Microsoft señaló en su llamada de resultados del segundo trimestre que su segmento de Nube Inteligente registró el mayor crecimiento, con un 26%, en comparación con el 16% crecimiento de su segmento de Productividad y Procesos Empresariales y el 9% crecimiento en Informática Personal. En total, el CapEx de Microsoft creció aproximadamente 24 mil millones de dólares (27%) interanual para apoyar la demanda de sus ofertas de nube e IA. El presidente y consejero delegado Satya Nadella declaró que «la nube y la IA son la fuerza motriz de la transformación empresarial en todas las industrias y sectores.» Aunque NBIS no es un minero de Bitcoin, al poner de relieve el cuello de botella de la capacidad energética de la IA, el acuerdo ayudó a catalizar una cascada de recalificaciones en todo el panorama híbrido de mineros de Bitcoin y centros de datos de IA. Subrayando la importancia estratégica de la energía, el segundo trimestre de 2025 de NBIS destaca el énfasis de la empresa en aumentar la capacidad de 220 MW en 2025 a 1>GW en 2026. Anunciado el 10 de septiembre, el acuerdo de capacidad de cómputo a 5 años de OpenAI de 300 mil millones de dólares con Oracle añadió aún más impulso, siendo uno de los contratos en la nube más grandes jamás firmados.

Las mineras con acuerdos de colocación ya han pivotado más de la mitad de su capacidad de MW

^* Basado en un promedio estimado del ratio de efectividad del uso de la energía (“PUE”) de 1,25.

Fuente: Informes de la empresa a 16/9/2025. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Entre los cuatro mineros de Bitcoin con acuerdos de colocación de IA, estimamos que ~61% de su capacidad ya se ha destinado a cargas de trabajo de IA. Más recientemente, Applied Digital anunció el 29 de agosto que había finalizado un nuevo acuerdo de arrendamiento para 150 MW adicionales en su Campus Polaris Forge 1 en Ellendale, Dakota del Norte, añadiendo ~4 mil millones de dólares por arrendamiento contratados durante 15 años. En total, el acuerdo eleva los ingresos totales previstos por arrendamiento de APLD a aproximadamente 11 mil millones de dólares. En agosto, TeraWulf contrató 360+ MW de carga crítica de TI a la plataforma de IA en la nube Fluidstack en un acuerdo que representa 6.700 millones de dólares en ingresos contratados durante el plazo inicial de 10 años, incluidas dos opciones de prórroga de cinco años que, de ejercerse, elevarían el total a 16.000 millones de dólares. Como socio estratégico, Google está proporcionando un respaldo de 3.200 millones de dólares en la financiación de la deuda relacionada con el proyecto y recibirá warrants por 32,5 millones de acciones de WULF, lo que representa aproximadamente el 14% de la participación en el capital proforma en TeraWulf. A medida que la competencia por los activos energéticos sigue poniendo de relieve su valor, Two Seas Capital, que posee 6,3% de Core Scientific, reiteró su oposición a la fusión pendiente de la empresa con CoreWeave en un documento presentado con fecha del 4 de septiembre. Incluso cuando las valoraciones de la IA aumentan, Two Seas argumenta que la estructura del acuerdo de todas las acciones infravaloró a Core Scientific desde el principio. La fusión valoró a CORZ en 20,40 dólares por acción (~6.200 millones de dólares), lo que ya suponía un descuento del 39% respecto a los 10.200 millones de dólares de los contratos de alojamiento prerrenovados que mantenía con CoreWeave. La situación empeoró cuando las acciones de CoreWeave bajaron, arrastrando el valor estimado de CORZ por debajo de $12 por acción al 3 de septiembre. Two Seas califica esto como “una oferta inferior” y lo considera indefendible.

Pero los mineros de Bitcoin no se están revalorizando únicamente por su potencial para ofrecer acuerdos de colocación. Algunos mineros se están inclinando por el negocio más lucrativo, pero que requiere mucho CapEx, de poseer y operar ellos mismos las GPU. A finales de agosto, IREN anunció la obtención de 102 millones de dólares en financiación para una compra previa de GPU Blackwell B200 y B300 de NVIDIA, estructurada como un arrendamiento financiero a 36 meses por 100% del precio de compra por un tipo de interés estimado de 9% . Días después, la empresa obtuvo el estatus de NVIDIA Preferred Partner y recibió 96 millones de dólares adicionales en financiación para adquirir otras 1200 B300 refrigeradas por aire y 1200 GB300 refrigeradas por líquido por 168 millones de dólares, lo que amplió su flota total de GPU a 10.900 GPU NVIDIA, lo que representa un aumento del 474% con respecto a las ~1900 GPU operativas de la empresa en julio. Del mismo modo, Buzz HPC de HIVE llegó a un acuerdo con Bell Canada, el mayor proveedor de telecomunicaciones del país, para suministrar los clusters de GPU NVIDIA a los clientes gubernamentales y empresariales de Bell, aunque los términos del acuerdo siguen sin desvelarse. BTDR, otro minero con capacidad multi-GW en busca de clientes de colocación, también amplió su negocio neocloud a $8M ARR en julio, con un «crecimiento significativo previsto a partir del cuarto trimestre» en comparación con el «inmaterial» AI Cloud Service ARR de su presentación anual de abril. Creemos que, ahora que los mercados de capitales ofrecen una financiación de un solo dígito para las GPU, los mineros de Bitcoin con experiencia demostrada en la explotación de sus propios servicios de IA en la nube pueden obtener mejores márgenes al estar más integrados verticalmente y tener así mayor capacidad de negociación con los arrendatarios de colocation.

WULF, CIFR y RIOT comienzan a cotizar como centros de datos de IA, mientras que otros Pivoters que han cambiado de enfoque siguen siendo ignorados.

Fuente: Documentos de la empresa, Bloomberg al 17/9/2025. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento.

Al examinar el panorama de los mineros de Bitcoin, se observa una clara dispersión en la valoración entre los mineros que llevan más de un año explorando la IA/HPC y los que han permanecido en su mayoría como pure-plays. Para medir con mayor precisión los negocios operativos principales de cada minero frente a sus estimaciones de EBITDA para 2026, calculamos el “EV ajustado al BTC“ restando el valor de las participaciones en BTC de cada empresa del EV. Observamos a principios de este año que el valor de las tesorerías de BTC no es contabilizado por la mayoría de los proveedores de datos, como Bloomberg, una dinámica que afecta de forma desproporcionada a empresas relativamente concentradas en BTC, como MARA, CLSK y RIOT.

Con 430 MW contratados, WULF es el único minero de esta lista con un acuerdo de colocación, cotizando firmemente dentro del rango de múltiplos EV/EBITDA de centros de datos de IA/HPC, en 24,2x. CIFR, que cotiza a 19,9x no ha cerrado ningún acuerdo, pero tiene 300 MW de capacidad de interconexión en su sitio en Barber Lake, TX, con un MOU firmado para un centro de datos adicional de 500 MW en el mismo sitio. A principios de septiembre, el director general de CIFR declaró en la conferencia H.C. Wainwright que confía en que la empresa cerrará al menos un acuerdo antes de finales de 2025. Con una valoración de 15,6x RIOT refleja sus 600 MW de capacidad restante en Corsicana, un sitio muy próximo a Dallas, donde empezaron formalmente a evaluar posibles acuerdos de colocación de IA/HPC en enero. Del mismo modo, HUT, IREN, BITF y BTDR han anunciado explícitamente que están buscando acuerdos de colocación de centros de datos con cientos de megavatios cada uno. Aunque MARA y CLSK han liderado históricamente a los mineros pure-play con su hashrate dominante y sus reservas de Bitcoin, y han sido escépticos del pivote IA/HPC, recientemente también han tomado medidas en esa dirección. CLSK experimentó una subida del 18% después de que su recién reincorporado CEO, Matt Schultz, anunciara en Schwab Network que estaba bien posicionada para pivotar algunos de sus más de 1 GW de activos energéticos hacia “otros tipos de computación para maximizar la rentabilidad”. En agosto, MARA firmó un acuerdo con opción de adquirir una participación del 64-75 % en Exaion, un desarrollador y operador de centros de datos HPC e infraestructura de IA en la nube. En general, creemos que a medida que el CapEx mundial de IA/HPC siga subiendo, el creciente éxito de los pivotes mineros reducirá el riesgo del comercio de esta apuesta, o incluso la volverá necesaria para generar valor para los accionistas. Gracias a las sinergias entre Bitcoin y la IA, la participación de los mineros en la IA/HPC está pasando de ser una cuestión binaria de “sí” o “no” a convertirse en una pregunta de “cuánta” energía son capaces de monetizar y de qué manera.

A través de esta lente, creemos que HIVE parece particularmente infravalorada. Asumimos de manera conservadora que HIVE puede obtener unos márgenes de 40% EBITDA (IREN obtiene ~60%) sobre su ARR estimado de 550 millones de dólares procedente de la minería una vez que complete su expansión EH/s en Paraguay, cuya finalización está prevista para el Día de Acción de Gracias, por un total de 220 millones de dólares en EBITDA. Asumimos además que HIVE puede obtener 70% márgenes EBITDA en su objetivo de $100M ARR cloud HPC para 2026, totalizando $70M EBITDA. Por lo tanto, el objetivo de HIVE de 369 millones de dólares de EV ajustado al BTC / 290 millones de dólares de EBITDA implica un EV/EBITDA de 1,3x, casi la mitad de 2,4x EV/EBITDA que sugieren las estimaciones de Bloomberg que utilizamos para el gráfico de EV/EBITDA ajustado por BTC anterior. Atribuimos en parte la posible infravaloración de HIVE a su valor empresarial relativamente pequeño y a su considerable pila de BTC, que tiende a ser pasada por alto por los proveedores tradicionales de datos financieros.

Fuente: Archivos de la empresa, reservas de Bitcoin, Bloomberg al 17/09/2025. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros.

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Definiciones

Bitcoin (BTC) es una moneda digital descentralizada sin banco central ni administrador único. Se puede enviar de usuario a usuario en la red peer-to-peer de Bitcoin sin intermediarios.

El S&P 500 Index es un índice de mercado bursátil que incluye a las 500 empresas más grandes que cotizan en las bolsas de valores de Estados Unidos.