¿La recalificación del sector beneficia a las acciones de oro?

Perspectivas mensuales sobre el mercado y la economía del oro por parte de Imaru Casanova, gestora de cartera, quien ofrece su punto de vista único sobre la minería y las ventajas del oro para la cartera.

El oro repunta ante la incertidumbre geopolítica

El oro tuvo un mes de octubre sólido. Tras los trágicos acontecimientos ocurridos en Medio Oriente a principios de mes, el oro demostró una vez más su papel histórico como inversión refugio, como cobertura frente a la incertidumbre de los mercados, la volatilidad y el riesgo geopolítico, y como activo que ofrece protección en situaciones de mayor peligro y temor. El oro alcanzó un mínimo mensual de 1.820 dólares la onza el 5 de octubre, antes de subir por encima de los 1.900 dólares una semana más tarde y, finalmente, por encima de los 2.000 dólares el 27 de octubre. A finales de octubre, el precio del oro se situó en 1.983,88 dólares, lo que supuso una subida del 7,32% (135,26 dólares por onza) en el mes.

Las acciones auríferas siguieron el paso del oro en la primera parte del repunte. Sin embargo, y de forma sorprendente, justo cuando el oro se acercaba a los 2.000 dólares, perdieron fuerza y cedieron la mitad de sus ganancias anteriores. El NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)¹ y el MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)² subieron un 4,2% y un 3,8% durante el mes, respectivamente. Los malos resultados de las acciones de oro amplían aún más la diferencia de valoración entre el oro y las acciones de oro.

¿Por qué tenemos acciones de oro?

Históricamente, las acciones de oro guardan una estrecha correlación con el precio del oro. A pesar de experimentar una importante depreciación tras el último mercado alcista del oro, las acciones mineras auríferas han superado al metal durante el actual mercado alcista (cuyo inicio situamos en torno a finales de 2015).

Acciones de oro frente al oro: Rentabilidad total anualizada desde el inicio del actual mercado alcista del oro (diciembre de 2015)

Fuente: Bloomberg. Información a octubre de 2023.

Tiene sentido. Se supone que las acciones de oro superan al metal cuando sube su precio. Su apalancamiento sobre el oro justifica el rendimiento superior. Para cualquier movimiento dado en el precio del oro, el flujo de caja operativo generado por estas empresas aumenta (o disminuye) en un porcentaje mucho mayor.

Tomemos el ejemplo de Alamos (x.xx % de los activos netos de Strategy). La empresa estima que un aumento del 5 % en el precio del oro (alrededor de un movimiento de +$100/oz), se traduciría en un aumento de casi el 30 % en su flujo de caja libre en 2024.

Perspectivas del flujo de caja libre consolidado de Alamos

Fuente: Alamos Gold. Información a mayo de 2023.

Esta es la razón por la que, a pesar de los riesgos asociados a las operaciones mineras, los inversionistas pueden agregar acciones de oro a sus carteras: el potencial de amplificación de los rendimientos durante un repunte sostenido del oro.

Por ello, nos sorprende y decepciona ver que las acciones de oro han obtenido peores resultados este año. Para ser claros, las acciones de oro también obtuvieron peores resultados que el oro el año pasado. Sin embargo, en 2022, el oro bajó un poco en el año (-0,28%) y la desenfrenada inflación de los costes no sólo mermó los márgenes de beneficio, sino que también tomó por sorpresa al sector, por lo que la mayoría de las empresas no cumplieron las previsiones de costes publicadas a principios de año. El mercado penalizó duramente a las acciones de oro, tanto por la reducción de márgenes como por no cumplir las expectativas. GDMNTR, por ejemplo, bajó un 8,9 % en 2022.

Este año, las cosas son un poco diferentes. El oro ha subido casi un 9 % y, hasta ahora, los resultados de las empresas para 2023 no apuntan a revisiones de las previsiones (si es que las hay) tan punitivas como el año pasado. Entonces, ¿cuál podría ser la causa de esta diferencia de rendimiento?

Posibles causas de la creciente diferencia entre las acciones y el oro

Aquí hay algunos factores que creemos que podrían estar en juego:

1. Demanda del Banco Central: uno de los principales impulsores de los precios del oro este año han sido las sólidas compras netas de los bancos centrales, que podrían incluso superar los niveles récord registrados en 2022.

   Compras netas de oro del Banco Central

   

   Fuente: Consejo Mundial del Oro. Información a septiembre de 2023.

   Por el contrario, la demanda de inversión, que suele ser el principal motor de las subidas del precio del oro, ha disminuido considerablemente este año (un 7 % en lo que va de año), según las tenencias de lingotes de oro de los ETF. Sin otro centro de demanda de acciones de oro que compense la falta de demanda de inversión, el escaso ánimo del mercado y la apatía hacia el oro han afectado a las acciones de oro en mucha mayor medida. En otras palabras, los bancos centrales compran oro, pero no compran acciones de oro. Si lo hicieran, quizás las acciones también encontrarían más apoyo en este entorno.

2. Inflación de los costos operativos del sector: aunque la inflación de los costos del sector se ha reducido, los costos operativos previstos para 2023 siguen siendo superiores a los de 2022. Las estimaciones de los analistas para los costos operativos totales promedio del sector en 2023 varían entre un 5 y un 8 % en relación con 2022. Aunque el precio del oro ha contribuido a sostener los márgenes en relación con el año pasado, el mercado parece insatisfecho con la falta de una expansión significativa de los márgenes. Estas preocupaciones se vieron probablemente agravadas en octubre, tras las revisiones negativas de las previsiones para 2023 de Newmont (x.xx % de los activos netos de Strategy), la mayor empresa minera de oro del mundo.
3. Exposición general al mercado de acciones: los mercados de acciones en general bajaron durante el mes. En octubre, el S&P 500 y el NASDAQ bajaron un 2,10% y un 2,8%, respectivamente, y registraron un comportamiento especialmente débil en la última parte del mes, cuando también cayeron los valores auríferos. A veces, en las primeras fases de una liquidación general del mercado, las acciones de oro también se venden.
4. Riesgos específicos de cada país: dos noticias específicas de cada país a finales de octubre también pueden haber influido en la percepción del riesgo del sector y haber acentuado el sentimiento negativo hacia las acciones mineras auríferas. El gobierno panameño anunció una nueva ley que ponía en peligro un contrato revisado y aprobado para la mina de cobre Cobre Panamá, operada por First Quantum Minerals (no incluida en la estrategia). Por otra parte, Bloomberg informó el 27 de octubre que Burkina Faso había modificado su código minero, aumentando el límite superior de su escala móvil de cánones del 5 % para los precios del oro superiores a $1300/oz, al 7 % para los precios del oro superiores a $2000/oz.

La preocupación puede haber sido exagerada

Aunque, sin duda, todas estas preocupaciones son válidas (especialmente en lo que se refiere a los costos operativos), en la actualidad, consideramos que las empresas auríferas están muy infravaloradas. Históricamente, el sector nunca ha cotizado a múltiplos de valoración tan bajos. La atención constante que prestan las empresas al control de costos, la optimización de la cartera y la asignación disciplinada de capital para impulsar el crecimiento y maximizar la rentabilidad, de forma responsable y sostenible, junto con nuestras perspectivas de subida de los precios del oro, respaldan nuestras expectativas de revalorización del sector. En los primeros días de noviembre, las acciones de oro están registrando un rendimiento superior; quizás la recalificación ya haya comenzado.

Acciones de oro: Prima/descuento respecto al precio del oro

Fuente: Scotiabank. Información a septiembre de 2023.

¹NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) es un índice modificado, ponderado por capitalización bursátil y compuesto por empresas que cotizan en bolsa y que se dedican principalmente a la extracción de oro. ²MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR) es un índice modificado, basado en reglas, ponderado por capitalización bursátil y ajustado por flotación; está compuesto por un conjunto global de empresas de pequeña y mediana capitalización que cotizan en bolsa y que generan al menos el 50 % de sus ingresos a partir de la extracción de oro o plata, poseen bienes inmuebles capaces de producir al menos el 50 % de sus ingresos a partir de la extracción de oro o plata cuando se desarrollan, o invierten principalmente en oro o plata.