Las exposiciones sectoriales siguen evolucionando con las migraciones entre calificaciones

En abril, los bonos fallen angel (ángel caído) registraron un rendimiento inferior al de los bonos de alto rendimiento generales en un 0,45 % (0,52 % frente a 0,97 %), y ahora se sitúan un 0,48 % por debajo del índice en lo que va del año (4,24 % frente a 4,72 %), impulsados por un rendimiento del -70,1 % de los bonos de First Republic, que entraron en el índice en marzo, y un acarreo inferior debido a la mayor calidad frente a los bonos de alto rendimiento generales. El índice BB arrojó una rentabilidad del 0,70 % en abril y del 4,09 % en lo que va de año; el índice Single-B, del 1,02 % en abril y del 4,87 % en lo que va de año; y el índice CCC y de tasas más bajas, del 1,98 % en abril y del 6,92 % en lo que va de año.¹ En términos de flujos, la demanda de ETF de alto rendimiento repuntó, con entradas de aproximadamente 5400 millones de dólares según Citi, la mayoría de ellos en el segmento de duración intermedia. Todas las categorías de duración corta registraron salidas y las de duración larga registraron algunas entradas, lo que podría indicar una rotación interesante de cara a las expectativas de la U.S. Federal Reserve (Reserva Federal) para el resto del año.

¿Qué ocurrirá tras la pausa de la Reserva Federal?

Tras su último aumento de los tipos de interés después de su reunión de principios de mayo, la Reserva Federal dio a entender que se planteaba una pausa en las subidas adicionales de los tipos de interés. Desde la creación del índice de ángeles caídos en diciembre de 2003, solo ha habido dos pausas de la Reserva Federal: en junio de 2006 y diciembre de 2018. Históricamente, los bonos ángeles caídos y de alto rendimiento general han obtenido buenos resultados tras una pausa de la Reserva Federal. En general, los ángeles caídos superaron al alto rendimiento general en diferentes períodos. Sin embargo, estas pausas históricas se produjeron en diferentes condiciones económicas y de mercado, tanto entre sí como en comparación con las condiciones actuales.

Por ejemplo, aunque los mercados de crédito de alto rendimiento proporcionaron rendimientos positivos en el año siguiente a la pausa de junio de 2006, ésta precedió a una ampliación masiva de los diferenciales de crédito que comenzó aproximadamente un año después de la última subida, lo que señaló el inicio de la crisis financiera mundial. Aunque los inversores en bonos de alto rendimiento a largo plazo se habrían recuperado plenamente y habrían logrado rendimientos superiores a los de los ángeles caídos, ello no se produjo sin una volatilidad significativa (una caída del 40 %) y, como era de esperar, unos rendimientos que quedaron rezagados con respecto a los bonos del Tesoro estadounidense durante un período de tres años. En particular, la Reserva Federal detuvo las subidas de tipos en un momento en que los diferenciales eran mucho más reducidos que su promedio histórico. Por el contrario, la pausa que se produjo en 2018 se caracterizó por unos diferenciales de crédito superiores al promedio, e inició un período plurianual de rentabilidad superior a los ángeles caídos, a pesar de la reducción relacionada con la pandemia de COVID que se produjo en 2020.

En última instancia, cada ciclo es diferente y el entorno actual probablemente difiere de ambos ejemplos históricos. Los diferenciales son más ajustados que el promedio, pero hay pocos indicios de préstamos sobreexuberantes, mientras que el ciclo de subidas actual fue mucho mayor que el que se produjo entre 2016 y 2018, y la determinación de la Reserva Federal de mantener los tipos altos durante más tiempo parece firme. Creemos que estos ejemplos respaldan aún más los argumentos a favor de los ángeles caídos como una forma atractiva para que los inversores obtengan exposición al alto rendimiento, debido a su mayor calidad y a sus impulsores únicos de rentabilidad que han proporcionado un rendimiento superior durante diversos ciclos de mercado y en entornos económicos cambiantes.

Fuente: ICE Data Services, VanEck. Los rendimientos no están anualizados.

Estadísticas generales de los ángeles caídos: Los rendimientos de los ángeles caídos aumentaron 6 pb en abril, mientras que los rendimientos de los bonos de alto rendimiento general disminuyeron 8 pb, y ahora están 36 pb y 57 pb más ajustados, respectivamente, que los máximos interanuales de mediados de marzo.

Fuente: ICE Data Services, VanEck.

Nuevos ángeles caídos: Tres nuevos ángeles caídos se agregaron al Índice, lo cual suma un 1,33 % del valor de mercado. Crane NXT fue rebajado a la categoría de alto rendimiento después de que Crane Co. completara una escisión. Crane Co. comprende ahora Aerospace & Electronics y Process Flow Technologies; la empresa escindida, Crane NXT, comprende Payment and Merchandising Technologies. La rebaja refleja la menor escala, la menor diversificación del negocio y la reducción de los ingresos tras la escisión. La deuda subordinada de Rogers Communications fue rebajada de BBB- a BB por Fitch y S&P, y de Baa3 a Ba2 por Moody's, dado el aumento inmediato del apalancamiento financiero tras la adquisición de Shaw Communications por unos 25 millones de dólares canadienses. Western Alliance Bancorporation, un emisor muy destacado tras la minicrisis bancaria de marzo, fue rebajado de categoría, lo que refleja el deterioro del entorno operativo y la situación actual de los bancos estadounidenses.

Fuente: ICE Data Services, VanEck.

Estrellas en ascenso: Una nueva estrella en ascenso, Sprint Capital Corporation, salió del índice con una ponderación del 4,70 %. Sprint entró en el índice a mediados de 2008 a 85 dólares, y registró una rentabilidad aproximada del 35 % durante el período de 15 años. En los últimos 12 meses, Sprint ha registrado una rentabilidad negativa cercana al -3 %, pero ha superado la rentabilidad del índice de alto rendimiento general del -4,5 % en el mismo período. Sprint se une a Western Midstream y Kraft como las mayores estrellas en ascenso de los últimos 2 años.

Fuente: ICE Data Services, VanEck.

Rendimiento de los ángeles caídos por sector: La composición sectorial experimentó algunos cambios notables en abril, tras la reorganización de marzo. Con la salida de Sprint, la ponderación del sector de Telecomunicaciones cayó del 11,68 % al 7,80 %, y ahora Ocio constituye la tercera mayor exposición con una ponderación del 7,92 %. Energía sigue siendo el sector con mayor ponderación en el índice, pero ha disminuido desde entonces, mientras que la ponderación del sector Automotriz ha aumentado hasta aproximadamente el 18 %.

El sector bancario sigue teniendo una exposición relativa relativamente alta (3,99 % a 31 de marzo) frente al índice de alto rendimiento general del 0,89 %, aunque se ha agregado un nuevo emisor con una baja ponderación: Western Alliance Bancorporation con un 0,44 %. Moody's colocó a Western Alliance en vigilancia negativa cuando Silicon Valley Bank (SVB) se hundió el mes pasado. First Republic Bank, un ángel caído en marzo, bajó a casi cero tras la toma de control por parte de los reguladores y la venta forzosa a JP Morgan.

En términos de rentabilidad, el sector bancario sigue siendo el único sector que registra rentabilidades negativas en lo que va de año (-5,54 %), tras un +3,99 % en enero, un +0,33 % en febrero, un -5,56 % en marzo y un -4,13 % en abril. En términos de atribución sectorial frente a la alta rentabilidad general, el sector de la energía fue el que más contribuyó, mientras que el sector bancario fue el que más detrajo en abril.

Fuente: ICE Data Services, VanEck.

Rendimiento de los ángeles caídos por calificación: Bed, Bad & Beyond (BBBY) se declaró en quiebra el mes pasado tras registrar una rentabilidad del -68,57 % en abril antes de salir del índice. Llevaba bastante tiempo bajo presión, por lo que la quiebra no fue una sorpresa. BBBY empezó a quedarse sin liquidez y a cerrar tiendas en 2022, con unos diferenciales que se ampliaron a más de 1000 puntos básicos durante el mes de mayo. BBBY estuvo a punto de impagar su deuda en febrero de 2023, ya que incumplió su pago del 1 de febrero, pero pudo realizar dicho pago el 28 de febrero, y pospuso así su impago unos meses más. Los bonos de BBBY entraron en el índice de ángeles caídos en octubre de 2018 y tuvieron una rentabilidad total del -73 % mientras estuvieron en el índice. La ponderación dentro del índice era mínima en el momento de la salida, de aproximadamente el 0,04 %, debido a la caída del precio. Es el primer emisor en impago desde julio de 2021. Prevemos que las tasas de impago repunten (desde un nivel muy bajo) a medida que se materialicen los impactos del endurecimiento de la Reserva Federal y una desaceleración de la economía.

Fuente: ICE Data Services, VanEck.

¹ BB -> ICE BofA BB US High Yield Index es un subconjunto del ICE BofA US High Yield Index que incluye todos los valores calificados de BB1 a BB3; Single-B -> ICE BofA Single-B US High Yield Index es un subconjunto del ICE BofA US High Yield Index que incluye todos los valores calificados de B1 a B3; CCC & lower -> ICE BofA Single-B US High Yield Index es un subconjunto del ICE BofA US High Yield Index que incluye todos los valores calificados de B1 a B3.