La frénésie obscurcit le risque malgré l’éclat de la fusion de l’or

La Fed s’effraie de l’idée d’un rétrécissement et d’une hausse des taux.

Le prix de l’or est maintenant en consolidation depuis plus d’un an, depuis qu’il a atteint un sommet historique de 2 075 $ l’once en août 2020. En septembre, l’indice du dollar américain (DXY)¹ a atteint son plus haut niveau depuis un an et a exercé une pression sur l’or, qui a terminé le mois avec une perte de 56,67 $ à 1 756,95 $. L’or a également subi la pression d’une flambée des taux d’intérêt américains à la suite de la réunion de septembre du Comité fédéral de l’open market (FOMC), au cours de laquelle la Réserve fédérale américaine (Fed) a laissé entendre qu’elle pourrait commencer à réduire ses achats de 120 milliards de dollars par mois de bons du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires en novembre. La Fed a également indiqué qu’elle pourrait commencer à relever les taux d’intérêt directeurs dès la fin 2022.

La folie des marchés éclipse les risques potentiels

Nous pensons qu’une myriade de risques peuvent accompagner un cycle de resserrement de la Fed, notamment :

• Un arrêt brutal de la croissance économique alimentée par les mesures de relance
• Coûts problématiques du service de la dette avec des taux d’intérêt plus élevés
• Un effondrement des bulles des actions, des obligations, des crypto-actifs et du logement

Si nous pensons que ces risques finiront par faire grimper l’or, les marchés sont actuellement dans une euphorie où la complaisance règne et où les risques sont ignorés.

Selon le Wall Street Journal, le nombre d’offres publiques initiales (IPO) a déjà dépassé celui de toutes les années complètes jamais enregistrées. Les ventes d’obligations et de prêts de qualité médiocre ont également dépassé les précédents records annuels. En 2021, la valeur notionnelle quotidienne moyenne des options sur actions négociées devrait, pour la première fois, dépasser la valeur des actions sous-jacentes. Les jetons non fongibles (NFT) de l’art numérique se vendent par millions dans une bulle qui rappelle la tulipomanie du XVIIe siècle, où une seule tulipe se vendait plus cher que certaines maisons.

Les marchés effervescents ne s’inquiètent pas des risques et ne voient pas la nécessité d’opter pour des valeurs refuges. En conséquence, l’or est tombé en dessous de sa base de tendance haussière, passant à une consolidation latérale en forme de biseau avec une nouvelle base autour de 1 680 $.

La consolidation latérale de l’or établit une nouvelle base de 1 680 dollars l’once.

Source : Estimations Bloomberg, VanEck

Des positions changeantes sur des perspectives plus modérées

La consolidation de l’or s’est prolongée et le prix a chuté plus bas que nous l’avions prévu. Par conséquent, après que l’or soit tombé en dessous du support critique en août, nous avons pris plusieurs mesures défensives dans notre stratégie sur l’or. Nous avons réduit notre exposition aux producteurs d’or et ajouté des lingots d’or et des liquidités à nos dix principales positions. Nous avons également réduit notre exposition aux petites sociétés minières aurifères.² Nous pensons que les lingots d’or et les liquidités devraient surpasser les minières en cas de nouvelle faiblesse du prix de l’or.

D’ici la fin du premier trimestre 2022, nous pensons que l’or sortira de la configuration en biseau sur le graphique, soit à la hausse avec force, soit à la baisse avec faiblesse. Dès que nous constaterons que le marché haussier reprend de la vigueur, nous prévoyons d’annuler les mesures défensives prises en août.

Les sociétés minières restent fermes sur leurs engagements

Nous avons assisté à la conférence Gold Forum Americas au Colorado, où les sociétés aurifères se réunissent chaque année pour rencontrer les investisseurs. Cette année, l’événement était hybride et nous avons été heureux de rencontrer en personne un grand nombre de nos entreprises. La principale conclusion de la conférence est que la transformation à laquelle nous avons assisté au cours des cinq dernières années est durable et totalement ancrée dans la culture du secteur. De nombreuses entreprises ont démontré leur engagement en faveur d’un flux de trésorerie solide, du rendement du capital, du développement organique pour prolonger la durée de vie des mines, des avancées technologiques et de la durabilité.

Après avoir fortement sous-performé l’or au cours d’un autre mois de cette année (avec une perte de -9,78 % de l’indice NYSE Arca Gold Miners³ et une chute de -11,19 % de l’indice MVIS Global Junior Gold Miners⁴ par rapport à une perte de -3,12 % de l’or), nous continuons à considérer les actions aurifères comme largement sous-évaluées.

Maintenant, si le prix de l’or pouvait juste coopérer...

Accord majeur (des grandes entreprises)⁵

Un accord majeur a été annoncé le 28 septembre qui, une fois approuvé par les actionnaires, combinera Kirkland Lake (3,70 % des actifs nets de la stratégie) avec Agnico-Eagle (3,87 % des actifs nets de la stratégie) pour créer la troisième plus grande société aurifère du monde.

Nous aimons l’accord pour deux raisons :

• Il a été structuré comme une fusion amicale entre égaux (MOE) où aucune prime n’a été offerte – Il s’agit d’un autre aspect de la transformation du secteur dont nous avons déjà longuement parlé et où, dans le passé, nous avons vu de nombreux accords de prime se terminer en larmes. Contrairement aux accords avec prime, un MOE réduit au minimum la spéculation et les activités d’arbitrage, laissant la plupart des actions entre les mains des actionnaires qui jugent une opération sur ses fondamentaux. Elle permet également d’éviter les pressions de vente sur les actions de l’acquéreur et le remaniement des actions qui se produit souvent après un accord avec prime.
• Nous apprécions la création d’un troisième leader du secteur – Barrick (4,88 % des actifs nets de la stratégie) et Newmont (6,20 % des actifs nets de la stratégie) sont déjà reconnus comme des « super grandes entreprises » et leaders du secteur. Avec 3,5 millions d’onces par an, la nouvelle Agnico n’atteint pas le niveau d’une société de très grande taille (produisant généralement cinq à six millions d’onces par an). Cependant, d’autres attributs permettent à Agnico d’entrer dans la cour des grands. La fusion la distingue des autres grandes entreprises en termes de production, ses coûts devraient être inférieurs à ceux des très grandes sociétés, et elle présente le risque géopolitique le plus faible, puisque 75 % de sa production provient du Canada et le reste de la Finlande, de l’Australie et du Mexique.

Des points de vue divergents sur l’inflation « depuis le sommet ».

Au cours de l’année écoulée, l’inflation aux États-Unis (mesurée par l’indice global des prix à la consommation,⁶ ou CPI) a augmenté de 5,3 %, l’indice des prix à la production (PPI)⁷ a progressé de 8,3 % et l’IPC de l’UE (mesuré par l’indice harmonisé des prix à la consommation)⁸ a atteint son plus haut niveau en 13 ans, soit 3,4 %. Les banques centrales et les chefs d’entreprise semblent avoir des avis divergents sur cette inflation :

• « L’épisode actuel d’inflation élevée aux États-Unis est lié à la réouverture de l’économie, qui se remet de la pandémie, et ne conduira pas à un nouveau régime d’inflation plus élevée à l’avenir » – Jerome Powell, président de la Fed, Bloomberg, 29 septembre 2021.
• « Rien n’indique que cette hausse de l’inflation soit en train de se généraliser dans l’économie » – Christine Lagarde, présidente de la Banque centrale européenne, Bloomberg, 28 septembre 2021.
• « Nos prix vont augmenter pour le reste de l’année car nous voyons l’inflation augmenter » – Jeff Harmening, PDG de General Mills, WSJ, 22 septembre 2021.
• « Nous ne nous attendons pas à ce que les pressions sur la chaîne d’approvisionnement s’atténuent » – Mark J. Tritton, PDG de Bed, Bath, & Beyond, New York Times, 1er octobre 2021.
• « L’impact des contraintes du marché du travail reste le principal problème auquel notre entreprise est confrontée » – Raj Subramaniam, directeur des opérations de FedEx, WSJ, 22 septembre 2021.

Les bureaucrates de Washington et de Bruxelles ne semblent pas trop inquiets, alors que les gens sur le terrain le sont.

Pour la plupart, l’inflation est déjà là

L’augmentation des heures supplémentaires, la hausse des salaires pour attirer de nouveaux travailleurs et les dépenses supplémentaires en matière de transport ont ajouté 450 millions de dollars aux coûts de FedEx pour le trimestre se terminant le 31 août. Les panneaux « Offre d'emploi » sont courants dans la région des trois États de New York. Nous avons récemment voyagé dans la région de l’Inter-Mountain West, où la main-d’œuvre est encore plus rare. Un panneau d’affichage d’un restaurant affichait simplement « Fixez votre salaire ».

Selon l’enquête menée en août par la Banque fédérale de réserve américaine de New York, les consommateurs s’attendent à une inflation de 5,2 % dans un an et de 4,0 % dans trois ans. Les prévisions pourraient être prudentes, car l’indice national des prix des logements S&P CoreLogic Case-Shiller⁹ a enregistré une hausse annuelle de 19,7 % en juillet, un record absolu.

La « Greenflation » (inflation verte) aussi

La transition naissante vers une économie verte crée déjà des pressions inflationnistes. Les prix de l’énergie sont montés en flèche en Europe et en Chine. En Europe, la dépendance excessive à l’égard d’une énergie éolienne peu fiable oblige les gestionnaires de réseau à se tourner vers le gaz naturel et le charbon comme solution de secours. Dans une chaîne de conséquences involontaires, le manque de vent entraîne une hausse des prix du gaz, qui, à son tour, pousse les producteurs d’engrais à réduire leurs activités et provoque une pénurie de sous-produits du dioxyde de carbone utilisés dans les boissons gazeuses. En Chine, les pannes d’électricité sont de plus en plus fréquentes, apparemment en raison des efforts déployés pour atteindre les objectifs en matière d’émissions.

L’indice UBS Bloomberg CMCI des matières premières a atteint de nouveaux sommets en sept ans début octobre, grâce aux combustibles fossiles, aux métaux et aux produits agricoles. Les métaux nécessaires à la construction de l’économie verte pourraient voir leur demande augmenter, alors que la plupart des sociétés minières hésitent à engager les importantes dépenses d’investissement nécessaires à la construction de nouvelles mines, selon nous.

Les difficultés d’approvisionnement jettent de l’huile sur le feu

Les chaînes d’approvisionnement sont réalignées et les entreprises délocalisent leurs sources de production, créant ainsi des goulets d’étranglement qui limitent l’offre. Un nombre record de porte-conteneurs sont stationnés au large des côtes de Californie et de Géorgie, dans l’attente d’un espace d’entreposage et de camions pour transporter les marchandises à l’intérieur des terres. Les usines chinoises sont obligées de fermer par intermittence pour économiser l’énergie alors que le déficit commercial des États-Unis a atteint un record en juin. Pendant ce temps, un article récent du Wall Street Journal est intitulé : La crise des puces de voiture va se prolonger pendant des années.

Si certains facteurs d’inflation sont certainement liés à la réouverture de l’économie, il semble que la majorité d’entre eux soient des changements structurels post-pandémie à long terme dans le comportement des consommateurs, la main-d’œuvre, la dynamique des matières premières et la production et le transport des marchandises, qui laissent tous présager une période durable de hausse des prix. L’argument le plus convaincant est peut-être le fait que, pendant des années, les politiques monétaires faciles, et plus récemment les politiques fiscales, ont alimenté l’inflation.

Si cette évaluation est correcte, nous nous attendons à ce que l’or réagisse en 2022 si les paramètres d’inflation restent élevés à long terme.