Eine Erkenntnis, vier Implikationen und sieben Dementis bei den Jahrestagungen des IWF 2026

Das Team ist gerade von den Annual IMF Meetings 2026 in Bangkok zurückgekehrt, wo wir alle wichtigen Themen mit maßgeblichen globalen politischen Entscheidungsträgern, Anlegern und Analysten erörtert haben. Wir nehmen seit mehr als drei Jahrzehnten an diesen Treffen teil, daher wird unsere Perspektive meta sein. Ihr Autor verließ Thailand 1979 im Alter von 13 Jahren und macht einige zusätzliche Beobachtungen dazu, was sich seitdem in Thailand verändert hat. Wir danken für Ihre Aufmerksamkeit – der Text enthält viele Details zu einzelnen Ländern, und diese sind wichtig, aber wir versuchen stets, mit einer übergeordneten Perspektive zu beginnen; nicht jeder möchte gleich zu Beginn oder überhaupt von der jüngsten Kursänderung der chilenischen Geldpolitik hören, und das müssen Sie auch nicht.

• „Fiscal dominance“ ist inzwischen der dominierende Rahmen zur Betrachtung aller Staaten. Wir verwenden diesen Rahmen seit 2012; Kollegen aus den G10, die ihn für Industrieländer zuvor als unwahrscheinlich abgetan hatten, räumen dies inzwischen ein.
• Die USA sind erneut außergewöhnlich. Im Vergleich zu den großen Industrieländern (Euroraum, Japan, Vereinigtes Königreich) sind die USA deutlich besser aufgestellt, und die Struktur des Eurodollar-Systems bedeutet, dass Geld aus diesen Märkten in die USA fließt.
• Europa ist aus bekannten Gründen äußerst anfällig. Ohne Fiskal- und Finanzunion laden einzelne Staatsanleihemärkte wie Frankreich und Spanien zu Angriffen ein, und Frankreich selbst wird Frankreich in Ordnung bringen müssen.
• Schwellenländer bleiben aus dauerhaften Gründen weitgehend außergewöhnlich, aber EM ist kein Monolith. Niedrige Staatsverschuldung, weniger verschuldete Finanzinstitute und unabhängige Zentralbanken stützen sie; China und Thailand sind Musterbeispiele für Währungen mit Reservequalität.
• Nicht alle Schwellenländer folgen der Fed. Mexiko hatte dieses Prinzip bereits aufgeweicht, und Indien sowie Indonesien werden auf die Probe gestellt werden; die Divergenz beruht auf Stärke (verankerte Inflation, niedrige Verschuldung und geringer Leverage).
• Politisches Risiko in Industrieländern. Die Märkte unterstellen weiterhin politische Stabilität, doch selbst in den USA wird die K-förmige Erholung zu einer schwer lösbaren politischen Herausforderung. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: höhere Anleiherenditen.
• US-Ausnahmecharakter. Die Erkenntnis, dass die USA unter den Industrieländern „am wenigsten schlecht“ sind, setzt sich erst allmählich durch, und Europa genießt nicht länger einen Vertrauensvorschuss. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: stärkerer US-Dollar.
• Alle bleiben Experten für Geopolitik. Die Teilnehmer ignorieren weitgehend große Veränderungen (die Schließung des Golfs, die Blockade des Schwarzen Meeres) und die Propaganda in den jeweiligen Narrativen. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: länger höheres Öl.
• China war überall und nirgends. Die Teilnehmer hatten nur wenig Exposure gegenüber China, aber wir sind der Ansicht, dass der CNY aufwerten wird, solange die externen Überschüsse auf unbestimmte Zeit anhalten. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: allmählich stärkerer CNY und steigende CGB-Kurse.
• Indien driftet bestenfalls. Bereits heterodox, mit wiederholten INR-Interventionen, ohne offensichtliche positive Katalysatoren und mit zu niedrigen Realzinsen als Anker; der INR hat in unseren Strategien ein Gewicht von null. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: null Gewichtung bei IGBs.
• EM ist kein Monolith – es gibt Gewinner ebenso wie Verlierer. Zu den Gewinnern zählen Brasilien, Kolumbien, Malaysia, Thailand und China; zu den Verlierern Indonesien, Indien, die Philippinen, die Türkei und Mexiko. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: o/w Gewinner, u/w Verlierer.
• Bei KI geht es nur um Capex und Produktivität. Diese Perspektive funktioniert nicht mehr: Die Emission von KI-Schuldtiteln übertrifft 2026 weltweit die Emission staatlicher Schuldtitel, und steigende Zinsen werden Probleme offenlegen. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: UST-Kurse hängen kurzfristig von der Emission von KI-Schuldtiteln ab.

Die wichtigste Erkenntnis (und ihre 4 Auswirkungen auf die Vermögenspreise)

„Fiscal dominance“ ist inzwischen der dominierende Rahmen zur Betrachtung aller Staaten. Dies hat sich lange abgezeichnet; wir selbst verwenden diesen Rahmen seit unseren ersten Beiträgen im Jahr 2012. Ihr Autor hat seine endlosen (angenehmen) Debatten mit seinen G10-Kollegen bei Morgan Stanley geschildert, die „fiscal dominance“ für Industrieländer im Allgemeinen als äußerst unwahrscheinlich abtaten. Nicht mehr.

Die Auswirkungen auf die Vermögenspreise im Großen und Ganzen (Details zu wichtigen Ländern im weiteren Verlauf) sind:

1. Die USA sind erneut außergewöhnlich. Wir haben lange bedauert, dass der Diskurs über „fiscal dominance“ oft allzu schnell zu „Entdollarisierung“ führt, was wir schlicht für falsch hielten. Damit ist nun Schluss. Im Vergleich zu den großen Industrieländern (Euroraum, Japan, Vereinigtes Königreich) sind die USA deutlich besser aufgestellt, und die Struktur des Eurodollar-Systems ist so beschaffen, dass Geld aus dem Euroraum, Japan und dem Vereinigten Königreich in die USA fließen könnte (wir haben dies in anderen Veröffentlichungen präzise erläutert und Währung für Währung dargestellt). Diese Erkenntnis scheint sich bei den Teilnehmern der Treffen als Folge der offenkundigen tiefergehenden Probleme Europas, Japans und des Vereinigten Königreichs durchgesetzt zu haben. Aber auch deshalb, weil der USD und die US-Renditekurve als Reaktion auf die Straffung durch die Fed abgeflacht haben. Die einfache Heuristik, die wir für die großen Volkswirtschaften betont haben, lautet: Wenn Ihre Anleihen (Kurse) und Ihre Währung fallen, wird Ihre Glaubwürdigkeit infrage gestellt; die USA befinden sich nicht in dieser Lage.
2. Europa ist aus bekannten Gründen äußerst anfällig. Einige Länder sind hoch verschuldet, doch das Fehlen einer Fiskal- und Finanzunion bedeutet, dass die Struktur Angriffe auf einzelne Staatsanleihemärkte wie Frankreich (Geburtsland Ihres Autors) oder Spanien begünstigt. Dann stellt sich die Frage nach der wahrscheinlichen politischen und wirtschaftspolitischen Reaktion des betreffenden Staates, was beispielsweise in Frankreich mit hoher Unsicherheit behaftet ist. Frankreich selbst, nicht die EU oder der Euroraum, wird Frankreich in Ordnung bringen müssen.
3. Schwellenländer bleiben aus dauerhaften Gründen weitgehend außergewöhnlich, aber einige sind anfällig – EM ist kein Monolith. Der Ausnahmecharakter der Schwellenländer beruht auf niedriger Staatsverschuldung, weniger verschuldeten Finanzinstituten, unabhängigen Zentralbanken und wird häufig durch starke Einnahmen aus Rohstoffexporten gestützt. Das ist seit Langem unsere These. Und sie gilt sowohl für Rohstoffexporteure wie die LatAm-Länder mit höherem Beta als auch für Rohstoffimporteure wie China und Thailand mit niedrigerem Beta. China und Thailand sind für uns Musterbeispiele für Währungen, die zu einem normalen Bestandteil der Währungsreserven von Zentralbanken werden könnten und damit gemeinsam mit dem USD Reservestatus hätten. Unser Punkt ist, dass die außergewöhnlichen Schwellenländer auch defensive, „sichere“ Vermögenswerte umfassen, die als Reserveaktiva nachgefragt werden, und damit die gängige Annahme infrage stellen, dass Schwellenländer einfach riskanter sind und nur eine höhere Prämie zahlen. Wir haben in anderen Veröffentlichungen darauf hingewiesen, dass die Volatilität von EM-Anleihen insgesamt bereits seit mehreren Jahren niedriger ist als die Volatilität von DM-Anleihen.
4. Nicht alle Schwellenländer folgen der Fed. Die Geldpolitik Mexikos hatte noch vor diesem Zinserhöhungszyklus der Fed das bis dahin übliche Prinzip, den Zinserhöhungs- und Zinssenkungszyklen der US-Zentralbank zu folgen, bereits abgeschwächt. In stabilen oder rückläufigen Zinsumfeldern kann dies von den Märkten ignoriert werden, doch in einem Umfeld steigender US-Leitzinsen wird es einem akuten Test unterzogen werden. Aus unserer Sicht deutet dies auf den Wunsch oder die Bereitschaft hin, den Peso schwächer werden zu lassen; so könnte es am Markt wahrgenommen werden. Auch andere Schwellenländer werden auf die Probe gestellt werden, nicht notwendigerweise in genau dieser Dimension des Leitzinses, sondern im Hinblick auf das geld- und fiskalpolitische System – Indien und Indonesien sind offensichtliche Beispiele. Wir sollten auch darauf hinweisen, dass diese Divergenz in vielen Schwellenländern aus einer Position der Stärke heraus erfolgt – die Inflation in Asien liegt bereits seit mehreren Jahren unter der Inflation in den USA. Chinas USD-Anleihen handeln durch US-Treasuries. Viele Schwellenländer werden ihre Zinsen nicht im Gleichschritt mit der Fed anheben, aber die Gründe dafür sind verankerte Inflation und Inflationserwartungen, nicht Bedenken hinsichtlich der Fähigkeit ihrer Finanzsysteme, höhere Zinsen zu verkraften. Wie wir in früheren Beiträgen dargestellt haben, sind die Verwundbarkeiten von Schwellenländern bei Staaten und Finanzsystemen aufgrund niedriger Verschuldung und geringen Leverage von anderer Größenordnung.

Wo sich der Markt etwas vormacht: die 7 wichtigsten blinden Flecken und ihre Auswirkungen auf die Vermögenspreise

Märkte sind, wie Menschen, oft in Verdrängung. Mark Twain sagte: „Es ist leichter, jemanden zu täuschen, als ihn davon zu überzeugen, dass er getäuscht wurde.“ Wir hatten einen Platz in der ersten Reihe bei dieser Verdrängung – praktisch alle G10-Ökonomen sahen „fiscal dominance“ als ungeeigneten Rahmen für Industrieländer an. Viele räumen dies inzwischen ein, und der Anstieg der Goldpreise zwang viele Sell-Side-Institutionen, ihr Denken neu auszurichten. Ökonomen für Schwellenländer haben jedoch im Zeitverlauf mehrfach beobachtet, wie sich „fiscal dominance“ entfaltet, anders als Ökonomen für Industrieländer. Ökonomen für Industrieländer lebten in einer intellektuellen Welt, in der FX = 1 gilt (denken Sie darüber nach), während Schwellenländerökonomen wissen, dass FX ≠ 1 ist. (Insbesondere die meisten G10-Ökonomen wiesen Szenarien zurück, in denen Länder mit Reservewährungen erleben könnten, dass die Geldpolitik an Wirkung verliert – das logische Ergebnis von „fiscal dominance“, dessen präzises Resultat sowohl höhere Renditen als auch eine schwächere Währung sind. Zudem bezieht sich die Analyse der G10-Renditekurve, insbesondere die Laufzeitprämie, stets auf Inflation, nicht aber auf technischen Zahlungsausfall, Abhängigkeit von Offshore-Finanzierung oder politische Krisen – alles reale Faktoren aus Sicht eines Schwellenländerökonomen.) Unser Punkt ist: Nur weil „fiscal dominance“ inzwischen aus dem Mund von Ökonomen für Industrieländer kommt, bedeutet das erst den Anfang vom Ende der Verdrängung, nicht ihre allgemeine Überwindung. Mit diesem Beispiel und dieser Einführung sind hier aus unserer Sicht die sieben wichtigsten Fälle von Markt-„Verdrängung“:

1. Politisches Risiko in Industrieländern. Fiscal dominance wird letztlich immer durch Politik vermittelt, und die Marktteilnehmer antizipieren nach wie vor nicht, wie unberechenbar diese Prozesse in Industrieländern werden, weil die Basiserwartung politische Stabilität ist. Wir alle wissen, wie unpopulär Europas Regierungen sind. Aber selbst in den „außergewöhnlichen“ USA, die wir im Vergleich zu anderen Industrieländern als „am wenigsten schlecht“ bezeichnen, wird die K-förmige Erholung bereits zu einer schwer lösbaren politischen Herausforderung. Das ist ein interessantes Beispiel, weil die K-Form teilweise durch das offene Kapitalkonto der USA getrieben wird, was mit ihrem Reservestatus übereinstimmt. Die Attraktivität des US-Finanzsystems und seiner Vermögenswerte treibt das K ebenfalls. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: höhere Anleiherenditen.
2. US-Ausnahmecharakter. Die Erkenntnis, dass die USA unter den Industrieländern „am wenigsten schlecht“ sind, setzt sich erst allmählich durch. Bei früheren Treffen erhielt Europa einen Vertrauensvorschuss, und bei einigen Treffen gab es große Hoffnung (man denke an das Ende der deutschen Schuldenbremse, die Wiederaufrüstung, Draghis „Vorschläge“ zu fiskalischer Großzügigkeit). Das ist verschwunden, und der EUR ist, wie wir wissen, die einzige große Fiat-Alternative zum USD. Tatsächlich fragen sich einige Teilnehmer in Europa zum ersten Mal, ob sie Vasallenstatus haben, etwas, das angesichts ihres Informationsumfelds sehr schwer zu verstehen oder zu akzeptieren ist. Dies scheint den europäischen Anti-Trump-Konsens (unter Eliten, nicht bei ihren Amtsträgern) zu übersteigen, was bedeutet, dass Europas Status im Denken der USA die Links-Rechts-Politik in den USA übersteigt. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: stärkerer US-Dollar.
3. Alle bleiben Experten für Geopolitik. Die Teilnehmer ignorieren weiterhin weitgehend bedeutende geopolitische Verschiebungen. Ein Teil davon ist nachvollziehbar. So wie die Aufmerksamkeit für US-Politik zur Prognose von Vermögenspreisen meist wenig hilfreich war, wurden auch geopolitische Risiken stets absorbiert, das Öl floss am Ende immer weiter. Jetzt nicht mehr. Die Schließung des Golfs war die erste in seiner Geschichte (seit über tausend Jahren), und die Bevölkerungsgröße Irans ist regional dominierend. Das Schwarze Meer wird von Russland blockiert, das in der Region ebenfalls bevölkerungsmäßig dominiert. Das Kernproblem ist aus unserer Sicht jedoch tiefer – die meisten Marktteilnehmer scheinen sich grundlegender Tatsachen heute nicht bewusst zu sein, etwa dass es immer einen „Erwachsenentisch“ gibt und dass Propaganda Teil der Agenda ist (eine normale und vielleicht notwendige Komponente aller Konflikte). Die Kursk-Offensive und all die Geschichten darüber, dass „Drohnen die Kriegsführung verändert haben“, waren beispielsweise informationspolitisch sehr erfolgreich, weil sie zu zusätzlicher Finanzierung für die Ukraine führten. Militärisch war dies jedoch nicht nützlich, die Offensive wurde zurückgeschlagen und die russische Linie rückte vor. Ähnliches haben wir im Krieg am Golf gesehen. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: länger höheres Öl.
4. China war überall und nirgends. Am wichtigsten ist, dass die Teilnehmer nur wenig Exposure gegenüber China hatten; das war die auffälligste Beobachtung und offensichtlich positiv zu bewerten. Chinesische Amtsträger treten bei diesen Treffen selten auf, aber die Teilnehmer setzen oft eine Agenda, die China einschließt, während China selbst diesmal aus unserer Sicht kein zentrales Gesprächsthema war. Es war tatsächlich fast komisch, wie Gespräche über China aufgebaut wurden. Im Wesentlichen boten die USA den Chinesen großzügige Ratschläge an, ihre Währung wegen „Überkapazitäten“ oder „Subventionen“ aufzuwerten und dann ihren fiskalischen Spielraum zu nutzen, um den Konsum anzukurbeln. Denn natürlich liegt uns der chinesische Konsument am Herzen – man muss nur sehen, wie wir mit dem US-Konsumenten umgehen. Erstaunlich, dass niedrige Inflation inzwischen etwas Schlechtes sein soll, aber das ergibt Sinn, wenn man so stark finanziell geprägt ist wie die USA. Wie gesagt: fast komisch. Es spricht sehr für Chinas anhaltendes Wachstum als zentrale „Tatsache“. Wir reagieren darauf, nicht China auf uns (und „wir“ wissen das nicht).

Nun glauben wir tatsächlich, dass all dies eintreten wird – der CNY wird aufwerten, die Fiskalpolitik wird letztlich aktiviert werden, die Wirtschaft wird „ausgewogener“ werden; nach den Treffen im April 2025 haben wir unsere Prognosen veröffentlicht, dass CNY und CGBs aufwerten würden. Und wir verstehen den politischen Druck auf China, aber das ist für unsere Sichtweise schlicht Rückenwind. China wird entscheiden, was China tun wird, und unterm Strich gilt – DIE EXTERNEN ÜBERSCHÜSSE KÖNNTEN AUF UNBESTIMMTE ZEIT ANHALTEN. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: allmählich stärkerer CNY und steigende CGB-Kurse.

5. Indien driftet bestenfalls. Indien spielte bei den Treffen keine prominente Rolle, was etwas ungewöhnlich ist, da das Land inzwischen einen bedeutenden Anteil am GBIEM ausmacht. Das liegt zu einem großen Teil daran, dass Indien im Vergleich zu anderen Schwellenländern bereits recht heterodox ist (wir haben es als „not ready for primetime“ bezeichnet), vor allem mit Blick auf das Management des INR durch die RBI. Ein dauerhafter Anstieg der Rohstoffpreise hat diesen allgemeinen Wunsch verstärkt, Investitionen dort zu „vermeiden“ oder sich auch nur eingehender damit zu befassen, seitens der Teilnehmer. Diese Haltung teilen wir vollständig (der INR hatte in unseren Strategien trotz seines hohen Benchmark-Anteils ein Gewicht von null). Eine Formulierung, die wir zur Beschreibung eines prominenten Sell-Side-Ökonomen hörten, lautete „giving up on India“. Auf die jüngste Intervention im INR, die während der Treffen stattfand, gehen wir nicht näher ein; sie ist nur die jüngste in einer Serie der vergangenen Zeit, und diese Serie ist wiederum nur eine von vielen – eines der ungünstigsten Signale überhaupt. Was wir jedoch festhalten, ist, dass es offenbar keine offensichtlichen positiven Katalysatoren gibt und möglicherweise mehr als nur Katalysatoren nötig wären, falls die globalen Rohstoffpreise hoch bleiben. Letztlich sind die Realzinsen einfach zu niedrig, um einen glaubwürdigen Anker zu bieten, und der Wechselkurs wird unter Druck bleiben. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: null Gewichtung bei IGBs.
6. EM ist kein Monolith – es gibt Gewinner ebenso wie Verlierer. Wir haben im weiteren Verlauf Details zu vielen Ländern, daher bleiben wir in diesem Absatz sehr oberflächlich. Gewinner sind Brasilien, Kolumbien, Malaysia, Thailand (für uns eine Überraschung), China, Pakistan, Peru, Uruguay, Paraguay, Kasachstan, die Dominikanische Republik und viele kleinere Rohstoffexporteure, vor allem in Subsahara-Afrika. Verlierer sind Indonesien, Indien, die Philippinen, die Türkei, Mexiko, Senegal, die Ukraine, Rumänien, der Libanon und Mosambik. Osteuropa ist aufgrund von Chinas Herausforderung im verarbeitenden Gewerbe, Energieversorgung und -kosten sowie der Verflechtung mit den Problemen der EU ein potenzieller Verlierer. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: o/w Gewinner, u/w Verlierer.
7. Bei KI geht es nur um Capex und Produktivität. Diese Sichtweise, wonach man sich nur auf die analysierbaren Elemente von KI konzentrieren sollte, nämlich die Auswirkungen von Capex auf Wachstum, war unter den Teilnehmern weit verbreitet, und wir haben sie vollständig geteilt. Und KI war ein wesentlicher Treiber von Wachstum und, was wichtig ist, von Gewinnen. Das war die richtige Perspektive. Ebenso fühlt sich diese Gruppe (zu der auch wir gehören) mit einer Bandbreite von Schätzungen oder Szenarien zu den „Produktivitätsgewinnen“ durch KI deutlich wohler, und wir betonen, wie schlecht Ökonomen darin historisch gewesen sind.

Doch diese Perspektive ist jetzt nicht mehr die richtige. Es gibt eine Vielzahl neuer Risiken, deren Bedeutung dadurch verstärkt wird, dass die Emission von KI-Schuldtiteln weltweit im Jahr 2026 die Emission staatlicher Schuldtitel übertrifft (wir alle haben auch von der wachsenden Dominanz von KI bei IG-Emissionen und in Benchmarks gehört). Hier ist unsere Liste, Sie haben diese Punkte wahrscheinlich auch anderswo gehört. Am präzisesten lässt sich sagen: Steigende Zinsen werden Probleme offenlegen, und diese werden Meilensteine sein; wir sprechen bereits seit Monaten darüber, dass Oracle und CoreWeave offensichtliche Seerosenblätter auf diesem Weg der Erkenntnis sind. Auch Energiekosten erscheinen uns als unterschätztes Risiko, was den Risiken offensichtlich eine politische Dimension hinzufügt. Hinzu kommen Herausforderungen bei der Profitabilität von Frontier Labs durch Open-Source-Modelle. Man sollte dabei im Blick behalten, dass dies letztlich nichts mit der „Zukunft der KI“ zu tun hat; aber die Tatsache, dass KI in einem Umfeld steigender Zinsen mit der Emission staatlicher Schuldtitel konkurriert, bedeutet, dass Finanzierungsfragen die Diskussion voraussichtlich dominieren werden. Schlussfolgerung für die Anlageklasse: UST-Kurse hängen kurzfristig von der Emission von KI-Schuldtiteln ab.

Was der IMF WEO und der GFSR aussagten

Beide Veröffentlichungen sind aus unserer Sicht Pflichtlektüre. Sie wurden am 13. Oktober 2026 in Bangkok mitten während unserer Treffen veröffentlicht, und beide drehen sich weitgehend um schrumpfende Puffer.

Die Kernpunkte des WEO sind:

• Stabile Überschrift, neu geordnetes Innenleben. Für 2026 wird ein globales Wachstum von 3,1 % (2025: 3,5 %) und für 2027 von 3,4 % prognostiziert, während die globale Gesamtinflation in diesem Jahr auf 4,7 % steigt und bis 2027 auf 4,1 % zurückgeht. Die eigene Rahmung des Fonds lautet, dass das Wachstum entsprechend dem Exposure gegenüber dem kriegsbedingten Energieschock und der KI-bezogenen Nachfrage umverteilt wird. Volkswirtschaften, die vom KI-Investitionsboom oder von günstigen Terms of Trade profitieren, entwickeln sich relativ gut; Energieimporteure und einkommensschwächere Volkswirtschaften nicht. Wir würden lediglich hinzufügen, dass dies die Art des IWF ist zu sagen, dass EM kein Monolith ist.
• Das Basisszenario ist ein Zeitplan, keine Kriegsprognose. Die Referenzprognose geht davon aus, dass die Straße von Hormus im März 2027 wieder geöffnet wird und die Bedingungen von vor dem Krieg bis Oktober 2027 weitgehend wiederhergestellt sind, mit einem Ölpreisindex von durchschnittlich 96 USD pro Barrel im Jahr 2026 (16 % über der Annahme vom April) und Erdgaspreisen, die etwa 36 % über dem Preis vom April liegen. Es wird angenommen, dass politische und geopolitische Unsicherheit bis 2027 erhöht bleibt. Was wir in den Treffen hörten, ist, dass genau diese Annahme die V-förmige Erholung des Golfs erzeugt: Die Region Naher Osten und Zentralasien schrumpft 2026 um 0,3 %, mit zweistelligen Rückgängen in Bahrain, Irak, Kuwait und Katar, gefolgt von zweistelligen Erholungen 2027. Da diese Annahme voraussichtlich nicht eintreten wird, dürften die Wachstums- und Inflationsprognosen für 2027 aller Wahrscheinlichkeit nach nach unten beziehungsweise nach oben revidiert werden.
• Fortgeschrittene Volkswirtschaften: 2,1 % im Jahr 2026, 1,8 % im Jahr 2027. Die USA liegen in beiden Jahren bei 2,3 % (2027 angehoben), das Vereinigte Königreich bei 1,3 % und 1,2 % (der Fonds führt dies auf KI-Investitionen zurück), der Euroraum bei 1,1 % und 1,2 %, Deutschland bei 1,3 % und 1,1 %, Frankreich bei 0,4 % und 0,7 % sowie Japan bei 0,7 % in beiden Jahren. Das ist der oben genannte Punkt „Europa ist äußerst anfällig“ in Form von Wachstumszahlen.
• China bei 4,5 %, Indien bei 7,0 %. Für China werden 2026 4,5 % und 2027 4,0 % prognostiziert, wobei das Wachstum im zweiten Quartal bei 4,3 % lag, da schwacher Konsum und Belastungen im Immobiliensektor stärker wogen als starke Exporte und höhere Ölpreise die Aktivität belasteten. Für Indien werden in beiden Jahren 7,0 % prognostiziert, Anhebungen um 0,6 bzw. 0,3 Prozentpunkte, gestützt durch Inlandsnachfrage, Dienstleistungen und KI-bezogene Investitionen.
• Die Puffer schrumpfen, und die Risiken sind abwärtsgerichtet. Der Fonds erklärt, dass die Anpassungsspielräume, die die Weltwirtschaft widerstandsfähig gemacht haben, rasch kleiner werden. Als Risiken nennt er einen anhaltenden oder eskalierenden Konflikt im Nahen Osten, der Energie- und Lebensmittelpreise hoch hält, steigende Renditen bei Staatsanleihen und erneute Handelsspannungen. Das KI-Risiko bezeichnet er als zweiseitig: Die Erwartungen könnten sich als zu optimistisch erweisen und eine Marktkorrektur auslösen, oder Produktivitätsgewinne könnten früher eintreten als erwartet.
• Fiskalischer Spielraum, wieder einmal. Die Staatsverschuldung steigt fast überall, da die Renditen zunehmen, und der Fonds weist schon seit Längerem darauf hin, dass die globale Staatsverschuldung sich 100 % des BIP nähert. Die geschäftsführende Direktorin bezeichnete die fortgeschrittenen Volkswirtschaften als die größten Fehlverursacher. Der Rat lautet, den fiskalischen Spielraum ohne weitere Verzögerung wieder aufzubauen, jede Unterstützung für Haushalte, die von höheren Energie- und Lebensmittelpreisen betroffen sind, befristet, zielgerichtet und ohne Verzerrungen zu halten und die Geldpolitik datenabhängig und auf jedes Land zugeschnitten zu gestalten. Das ist fiscal dominance, nur ohne den Begriff.
• EM und Südostasien. Es wird erwartet, dass die Fiskalpolitik in Schwellen- und Entwicklungsländern schrittweise gestrafft wird. Mehrere südostasiatische Volkswirtschaften dürften von Rechenzentrumsaktivitäten und dem globalen Aufschwung im Technologiesektor profitieren, in einigen Fällen auch von fiskalischen Notfallmaßnahmen, was zu unserer oben genannten Liste der Gewinner passt. In einem begleitenden IMF-Blog wurde jedoch darauf hingewiesen, dass das günstige Fenster für Schwellenländer möglicherweise nicht von Dauer ist.

Quelle: International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook und Global Financial Stability Report, 13. Oktober 2026. Die Prognosen stammen vom IMF, sind nicht garantiert und können sich ändern.

Die Kernpunkte des GFSR sind:

• Widerstandsfähigkeit ist nicht gleich Sicherheit. Das erste Kapitel des Berichts trägt den Titel „Beneath the Resilience: Rising Risks, Unresolved Vulnerabilities.“ Die Märkte haben sich dank positiver Wachstumsüberraschungen, starker Gewinne und KI-Optimismus behauptet, und die Finanzierungsbedingungen bleiben relativ akkommodierend, doch der IMF erklärt, dass die Risiken für die Finanzstabilität erhöht bleiben.
• Eine KI-bezogene Korrektur ist das zuerst genannte Risiko. Der Fonds untersuchte seit 2023 insgesamt 14 Circular-Financing-Transaktionen und stellte dabei rund 300 Mrd. USD an Eigenkapitalinvestitionen und 650 Mrd. USD an Schulden fest, im Austausch gegen künftige Umsatzverpflichtungen von rund 1,4 Bio. USD. Hyperscaler nehmen mehr Kredite auf, und Anleger haben sich in KI-Aktien gehebelt engagiert. Belastungen bei einem zentralen Empfänger würden die Umsatzprognosen und Investitionsbewertungen senken und den Wert der Schulden in diesen Transaktionen schwächen. Das ist dieselbe Finanzierungsperspektive, für die wir oben argumentiert haben.
• Staatsrenditen könnten sich in Richtung des Niveaus vor der globalen Finanzkrise normalisieren. Die Renditen sind aufgrund energiegetriebener Inflation, fiskalischer Bedenken und in einigen Fällen stärkeren Wachstums gestiegen. Als Verstärker nennt der Fonds Rückkopplungsschleifen zwischen fiskalischen Ungleichgewichten und gehebelten Anleihegeschäften, den Abbau der Zentralbankbilanzen und eine stärkere Abhängigkeit von preissensitiven Anlegern. Höhere Renditen erhöhen auch die Diskontierungssätze, was Bewertungen anderswo drückt (einschließlich KI-bezogener Vermögenswerte) und den Wert von als Sicherheit verwendeten Anleihen verringert.
• Cyber ist inzwischen ein systemisches Risiko. In mehr als 70 % der in diesem Jahr gemeldeten Fälle hatten Softwareanbieter nahezu keine Zeit, eine Schwachstelle zu beheben, bevor sie ausgenutzt wurde; das ist mehr als doppelt so viel wie 2021, als Anbieter in der Regel fast 300 Tage Zeit hatten. Frontier-KI-Modelle könnten sowohl Angriffe als auch Verteidigung beschleunigen.
• Banken sind insgesamt widerstandsfähig, mit einem wachsenden Tail-Risk. Im adversen Szenario würden Banken mit 22 % der globalen Bankaktiva unter die regulatorischen Kapitalgrenzen fallen, nach 18 % vor einem Jahr. Pensionsfonds und Versicherer halten mehr illiquide Vermögenswerte und Derivate und stützen sich auf dieselben Vermögensverwalter, Private Credit weist höheren Leverage und mehr Funding-Zusagen auf Abruf auf, und Hedgefonds verwalten inzwischen rund 13 Bio. USD, also mehr als das Dreifache des Niveaus von 2013 (Thema eines analytischen Kapitels).
• EM: Spreads sind eng, Renditen nicht. Die Renditen von EM-Anleihen sind gestiegen, während die Spreads gegenüber Pendants aus fortgeschrittenen Volkswirtschaften recht eng geblieben sind; der Fonds beschreibt dies als Rätsel, wir sehen das nicht so, weil hohes Wachstum und enge Spreads für uns nahezu synonym sind. Der IMF erklärte, er sei insbesondere besorgt über den Pufferabbau in einigen niedrig bewerteten Schwellenländern und eine wachsende Abhängigkeit von weniger transparenten Finanzierungsquellen in einigen Frontier-Volkswirtschaften, und er fordert die Schwellenländer auf, Puffer wieder aufzubauen, solange die Finanzierungsbedingungen akkommodierend bleiben.
• Die politische Handlungsagenda. Die Verschuldung auf einen nachhaltigen Pfad bringen, Leverage und Liquiditätsinkongruenzen in KI, Private Credit und anderen Nichtbanken-Sektoren begrenzen (einschließlich sektoraler Kapital- und Konzentrationsanforderungen an die Exposures der Banken) und Cyberabwehr durch bessere Meldung von Vorfällen und Resilienztests stärken.

Quelle: International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook und Global Financial Stability Report, 13. Oktober 2026. Die Prognosen stammen vom IMF, sind nicht garantiert und können sich ändern.

Unsere länderspezifischen Kommentare

Die folgenden Hinweise stammen aus unseren eigenen Treffen und denen unserer Kollegen während der Woche, die unter der Chatham House Rule stattfanden. Sie sind nach Regionen und innerhalb jeder Region danach geordnet, wie relevant das jeweilige Land aus unserer Sicht für Portfolios und Benchmarks ist. Die Bemerkungen werden ohne Zuordnung zu einer bestimmten Person oder Institution wiedergegeben, und wenn eine Einschätzung von einem externen Teilnehmer und nicht von einem Amtsträger stammt, sagen wir nur das.

Asien

China. Ein hochrangiger chinesischer Amtsträger verzichtete auf den üblichen Überblick über die Wirtschaftslage und warb stattdessen für Anlagen in RMB-Vermögenswerten: geringere Volatilität und geringere Korrelation mit globalen Benchmarks als USTs oder dem S&P 500, enge Geld-Brief-Spannen, hoher Umsatz, ein Panda-Markt von über 1,3 Bio. CNY und die Aufnahme von CGBs in viele Benchmarks. Der IMF veranschlagt Chinas Wachstum in diesem Jahr auf 4,5 % und 2027 auf 4,0 %. Ein Redner argumentierte, dass der CNY sich weiter stärken sollte, möglicherweise bis auf 6,6–6,5 je Dollar zum Jahresende, wobei Kapitalabflüsse und ein umgekehrter Balassa-Samuelson-Effekt durch KI-getriebene Produktivität im Dienstleistungssektor die Grenzen darstellen; mindestens eine große Bank hat ihr USD/CNY-Ziel zum Jahresende ebenfalls auf 6,60 gesenkt. Ein anderer betonte das Problem der Lokalregierungen (Einnahmen aus Grundstücksverkäufen von etwa 8 % auf 2 % des BIP gesunken und eine Mehrwertsteueraufteilung, die Überkapazitäten belohnt) und sagte, die Behörden seien ohne externen Schock zuversichtlich. Ein Teilnehmer widersprach: keine Finanzkrise, aber der CNY dürfte kaum aufwerten, und Anleihen seien die beste Anlageklasse bei weiter sinkenden Zinsen – nach japanischem Vorbild. Derselbe Teilnehmer verwies auf hohe chinesische Importe von Goldbarren und Goldmünzen, die er eher als Ersparnis denn als Konsum betrachtet.

Indonesien. Ein hochrangiger politischer Entscheidungsträger beschrieb die Zinserhöhungen im Juni und Juli als vorgezogene Verteidigung der Rupiah und nicht als Reaktion auf Inflation, erklärte, dass die Politik nun pausiert, und erläuterte das Instrumentarium zur Anziehung von Portfoliozuflüssen: gelockerte Hedging-Regeln, ein neues Rahmenwerk für FX-Dokumentation, Vereinbarungen zur Abwicklung in Lokalwährungen mit sieben Zentralbanken, Käufe von IndoGBs am Sekundärmarkt („not QE“) und SRBI. Er zeigte sich vorsichtig zuversichtlich hinsichtlich der MSCI-Überprüfung und verwies darauf, dass die Behörden weit über das hinausgegangen seien, was MSCI verlangt habe. Später in der Woche erklärte MSCI, Indonesien erfülle die Kriterien für den EM-Status nicht mehr und erwäge eine „standalone“-Klassifizierung; die Rendite 10-jähriger Lokalwährungsanleihen sprang um 10 Bp. auf 7,37 %, und eine endgültige Entscheidung wird im November erwartet. Charmeoffensiven scheitern manchmal.

Philippinen. Ein hochrangiger politischer Entscheidungsträger erklärte, der Fokus liege auf der Inflation und nicht auf dem Wachstum. Zinserhöhungen um 75 Bp. hätten einen großen Teil der Akkommodierung zurückgenommen, eine geldpolitische Sitzung stehe in der kommenden Woche an, und ein schweres El-Niño-Szenario könnte die Gesamtinflation im 1. Quartal 2027 auf über 15 % gegenüber dem Vorjahr treiben. Die Infrastrukturausgaben sind in diesem Jahr um rund 30 % gesunken, wobei sich das Wachstum 2027 wieder erholen dürfte. Beim Peso kommt es eher auf das Tempo als auf das Niveau an.

Lateinamerika

Brasilien. Brasilien war in aller Munde. Die Rendite 10-jähriger Anleihen liegt bei rund 13 %, der Wahlausgang ist offen, die jüngsten Umfragen deuten auf ein engeres Rennen hin, und Wettmärkte haben die Wahrscheinlichkeit einer Präsidentschaft von Flavio Bolsonaro etwas reduziert. Präsident Lula gibt Geld aus, um Stimmen zu gewinnen (kostenloser landesweiter Nahverkehr an Wochenenden, und der Senat hat gerade das Ende der Sechs-Tage-Woche gebilligt), und die Rücknahme dieser Großzügigkeit wird für jeden Wahlsieger politisch kostspielig sein. Ein politischer Richtungswechsel könnte jedoch auch den Weg für fiskalische Disziplin und eine Rally bei Lokalwährungszinsen ebnen.

Mexiko. Die politischen Entscheidungsträger sind gespalten, ähnlich wie im März und Mai: Einige gewichten den starken Peso und die schwache Aktivität stärker, während der Amtsträger, den wir getroffen haben, globale Risiken, die inflationär erscheinen, stärker gewichtet. Die Dienstleistungsinflation zeigt erste Anzeichen einer Mäßigung, insbesondere beim Wohnen, die Kerninflation ohne volatile Komponenten liegt auf atypisch niedrigem Niveau (mit dem Risiko einer Umkehr), und sowohl die Inflationslücke als auch die ex-ante Realzinslücke liegen nahe null. Fiskalische Maßnahmen haben den Energieschock abgefedert, die Wirtschaft wächst unter Potenzial, aber die Aktivität belebt sich durch Konsum und Investitionen, und die Zentralbank muss der Fed nicht folgen. Es besteht das Risiko, dass Banxico einen Zinssenkungszyklus beginnt, gerade wenn die Fed das Gegenteil tut. Zwei weitere Punkte: Die Transmission von Geldpolitik auf Kredite ist schwach (die Informalität liegt bei über 50 %), und das Beta des Peso gegenüber dem S&P und dem VIX ist das vierthöchste unter den Schwellenländern.

Kolumbien. Ein hochrangiger politischer Entscheidungsträger sagte uns, dass die Inflation deutlich über dem Ziel liege und hartnäckiger sei als bei regionalen Vergleichsländern; für Dezember 2026 werde eine Inflation von 6,9 % und für Ende 2027 von 4,3 % erwartet, jeweils einschließlich El Niño. Die Straffung sei vorgezogen worden, 12,75 % könnten die Obergrenze dieses Zyklus sein, und eine Anhebung des Mindestlohns um 10 %, falls sie kommt, würde weitere Zinserhöhungen erzwingen. Das strukturelle Fiskaldefizit weitet sich seit zehn Jahren aus, und ein glaubwürdiger Plan sei erforderlich, bevor die Zentralbank weniger restriktiv werden könne. Eine politische Risikoeinschätzung der Sell Side beziffert die Wahrscheinlichkeit auf 60 %, dass das fiskalische Rettungsgesetz der neuen Regierung in abgeschwächter Form verabschiedet wird; der Plan umfasst Vermögensverkäufe (darunter der Anteil an Ecopetrol), ein Ende der Kraftstoffsubventionen, einen kleineren Staat und eine Umschuldung zur Senkung der Zinskosten, und die Regierung strebt eine vorsorgliche Kreditlinie oder ein Stand-by-Abkommen mit dem IMF an.

Argentinien. Der Ton war optimistisch. Amtsträger argumentierten, dass Argentinien kulturell einen Wandel hin zu fiskalischer Disziplin vollzogen habe, verwiesen auf mit begrenzter Unterstützung im Kongress verabschiedete Strukturreformen (RIGI, arbeits- und steuerrechtliche Maßnahmen) und verglichen RIGI mit Chiles DL600 im Jahr 1974. Von 100 Mrd. USD genehmigten Bergbauinvestitionen wurden bislang nur 6 Mrd. USD umgesetzt, sodass die Pipeline groß ist. Amtsträger beschrieben außerdem eine Bereinigung der Zentralbankbilanz, ein auf Geldmenge basierendes Programm mit FX-Flexibilität und langsam in das Bankensystem zurückkehrende Dollar. Fiskalische Glaubwürdigkeit wurde als wichtigstes Kapital des Präsidenten beschrieben, wobei Steuergesetzbuch und Arbeitsmarktreform nach den Wahlen folgen sollen. Der Markt hat frühere Erfolge bereits eingepreist; was Anleger jetzt wollen, ist die Zusicherung, dass die Reformen bis in die nächste Präsidentschaftsperiode Bestand haben.

Peru. Ein hochrangiger politischer Entscheidungsträger erklärte, die private Beschäftigung wachse um etwa 6 %, der Leistungsbilanzüberschuss liege bei rund 4 % des BIP, das Fiskaldefizit in diesem und im nächsten Jahr bei etwa 1,5 % des BIP und die Staatsverschuldung bei etwa 26 % des BIP. Die Gesamtinflation von 4,5 % liegt über dem Ziel, beträgt aber ohne Energie, Lebensmittel und Transport rund 1,8 %, und El Niño befindet sich auf seinem Höhepunkt. Die Botschaft lautete, dass eine Zinserhöhung bevorsteht und die Frage nur das Timing ist: eine, höchstens zwei oder drei, und kein Wunsch, dem brasilianischen Pfad zu folgen. Die Politik ist die Belastung (eine lange Reihe kurzlebiger Präsidenten), wenngleich ein wiederhergestellter Zweikammer-Kongress eine volle Amtszeit von fünf Jahren wahrscheinlicher machen sollte. Es wird erwartet, dass die Renditen von Soberanos über drei bis vier Jahre zurückgehen.

Chile. Ein hochrangiger politischer Entscheidungsträger erklärte, die Zentralbank gehe mit Vorsicht vor: Der Öldruck könnte sich als persistent erweisen, und die Steuersenkungen im Wiederaufbaugesetz dürften die Investitionen ab Anfang 2027 stützen. Das Wachstum war wegen des Bergbaus schwächer als erwartet, die Arbeitslosigkeit steigt leicht, und die Produktionslücke liegt bei etwa −1 %. Das FX-Akkumulationsprogramm ist klein (1–2 % des täglichen Umsatzes), und der Leitzins liegt nahe der Mitte der neutralen Spanne.

Uruguay. Die Wirtschaft ist stärker diversifiziert und dem Energieschock weniger ausgesetzt: Ölimporte entsprechen 1,6 % des BIP gegenüber fast 7 % im Jahr 2008, und der Anteil fossiler Brennstoffe an der Stromerzeugung ist von 50 % auf 2 % gesunken. Die Regierung strebt bis 2030 ein ausgeglichenes Primärergebnis an, wobei das Gesamtdefizit von 4,1 % des BIP im Jahr 2026 auf 2,5 % sinken soll, die meisten Maßnahmen aber einnahmeseitig sind, was Umsetzungsrisiken mit sich bringt. Die Reserven entsprechen 20 % des BIP (1,96x der Angemessenheitskennzahl des IMF), und Amtsträger sehen starke Signale für einen OECD-Beitritt.

Dominikanische Republik. Die Wirtschaft entwickelt sich trotz des Energieschocks besser als erwartet. Die Inflation erreichte im Juni mit 5,7 % ihren Höchststand und liegt nun bei 5,1 %, eine Rückkehr zum Ziel wird für Q4 erwartet; das Wachstum liegt bei rund 4,5 %; das Leistungsbilanzdefizit dürfte bei etwa 1 % des BIP liegen; und der IMF hat das Wechselkursregime nun als frei flottierend eingestuft. Das Haushaltsdefizit wurde aufgrund von Energiesubventionen auf 3,6–3,7 % des BIP nach oben revidiert. Die Amtsträger erwarten nicht, dass die Zentralbank der Fed folgen muss, falls die Fed weiter anhebt.

Paraguay. Die Amtsträger erwarten ein Wachstum von 4,5 % im Jahr 2026 und 4,2 % im Jahr 2027, und die Staatsverschuldung liegt bei rund 38 % des BIP. Im Jahr 2026 wurde die Fiskalregel gelockert, wodurch das Defizitziel von 1,5 % auf 3,2 % des BIP angehoben wurde, um Rückstände von etwa 2 % des BIP im Gesundheits- und Bausektor aus der vorherigen Regierung zu begleichen; die Rückkehr zu 1,5 % wurde auf 2028 verschoben. Das Atome-Projekt liegt auf Eis, nachdem der Präsident im Juni im Zusammenhang mit einem Streit über Strompreise mit Brasilien dessen Dekrete aufgehoben hat.

Schwellenländer Europa und Zentralasien

Türkei. Ein hochrangiger politischer Entscheidungsträger sagte, die Disinflation setze in den geldpolitisch sensibelsten Kategorien wieder ein, während Energie und der Konflikt die wichtigsten Risiken blieben und sich die Inflationserwartungen kaum verbessert hätten. Die Reserven, bereinigt um den Rückgang des Goldpreises, liegen nahe dem Niveau vor dem Krieg. Das schnellere Tempo der Lira-Abwertung wurde als mechanische Anpassung beschrieben, um die monatliche Abwertung nahe 1,8 % zu halten, nicht als Politikwechsel und nicht als Niveausteuerung; es sei verfrüht, über freies Floaten zu sprechen. Das größere Risiko sei die inländische Dollarisierung und nicht Kapitalabflüsse, und es werde keine Lockerung und makroprudenzielle Straffung gleichzeitig geben. Höhere US-Zinsen würden politische Entscheidungsträger beim Tempo einer Lockerung vorsichtiger machen. Die Krise bei inländischen Fonds birgt das Risiko einer Herabstufung des Schwellenlandstatus der Türkei durch MSCI.

Ungarn. Ein hochrangiger politischer Entscheidungsträger sagte, die Geldpolitik müsse im Sinne positiver Realzinsen restriktiv bleiben. Das fiskalische Konsolidierungspaket der Regierung sei noch nicht entschieden und stelle das Hauptrisiko dar, es gebe keinen Pfad zur Euro-Einführung, und die meisten Maastricht-Kriterien seien nicht erfüllt. Die Leistungsbilanz sei nahezu ausgeglichen und die Reserven lägen bei 62 Mrd. EUR gegenüber 34 Mrd. EUR im Februar 2022. Das Wachstum 2026 wurde wegen schwacher privater Investitionen auf 1,8 % gesenkt, da Unternehmen den Haushalt 2027 abwarten; EU-Mittel (RRF und SAFE-Darlehen) dürften vor Jahresende eintreffen. Das Inflationsziel wird ab Januar 2028 auf 2,5 % gesenkt.

Tschechische Republik. Die Einschätzung, die wir hörten, lautet, dass die Wirtschaft insbesondere beim privaten Konsum positiv durch ihre Widerstandsfähigkeit überrascht hat und dass die Fiskalpolitik locker ist und 2027 weiter gelockert werden könnte. Die Kerninflation ist stabil, aber erhöht, und die Inlandsnachfrage ist der wichtigste Inflationstreiber, sodass der Amtsträger, den wir getroffen haben, zusätzlichen Straffungsbedarf für möglich hält; das Timing könnte an die EZB angepasst werden, nicht aber der Pfad. Die Geopolitik hat insbesondere die Industrie, vor allem den Verteidigungssektor, unterstützt.

Rumänien. Eine fiskalische Konsolidierung von rund 3 % des BIP über zwei Jahre ist im Gange, und das BIP schrumpft 2026, mit einer negativen Produktionslücke von fast 4 %, nominalen Löhnen mit minus 3 % und rückläufiger Beschäftigung, sodass der Arbeitsmarkt keine Inflationsquelle mehr ist. Der Leu gilt als rund 1 % überbewertet gegenüber 5 % vor einigen Jahren. Das RRF-Programm der EU ist ausgelaufen und soll teilweise durch SAFE-Darlehen ersetzt werden (eine erste Tranche im November), die Direktinvestitionen gehen zurück, und das Verfahren wegen übermäßigen Defizits verlangt innerhalb von sieben Jahren ein Defizit von 3 %.

Kasachstan. Das Wachstum lag 2025 bei 6,5 % und bisher in diesem Jahr bei 4,1 %, die Inflation ist von 13 % vor einem Jahr auf 9,3 % gefallen, und die Leitzinsen wurden um 175 Bp. gesenkt. Gold macht 77–78 % der Reserven aus, und die Amtsträger fühlen sich mit einer solchen „Mono-Gold“-Zusammensetzung nicht wohl; etwa 50 % wurden als richtige langfristige Quote und 75 % unter den aktuellen geopolitischen Risiken als vertretbar beschrieben. Zur Aufnahme in Lokalwährungsindizes erklärten die Amtsträger, sie hätten ein positives Gespräch mit dem Indexanbieter geführt; fällt die Kundenumfrage von März bis Mai 2027 positiv aus, könnte eine Aufnahme in den GBI-EM bereits im September 2027 erfolgen. (Kasachstan ist im Übrigen das einzige Land in unserer Goldanalyse, dessen Gold zu aktuellen Preisen bereits mehr als 100 % von M0 abdeckt.)

Ukraine. Amtsträger erklärten, die Prognosen würden aufgrund verstärkten russischen Beschusses deutlich revidiert: Das für 2026 auf 1,8 % prognostizierte Wachstum werde auf leicht negativ gesenkt, und die Inflation im September von 10 % sei mit einer Prognose von 8,6 % verglichen worden. Die Zinsen wurden zweimal von 15 % auf 16 % angehoben. Alternative Exportrouten könnten höchstens etwa 3 Mio. Tonnen bewältigen, gegenüber den normalerweise von der Ukraine verschifften 4–5 Mio. Tonnen, und die FX-Intervention ist auf 5–6 Mrd. USD pro Monat gestiegen, sodass die FX-Liberalisierung ausgesetzt bleibt. Die Lage wurde zusammenfassend als Zermürbungskrieg beschrieben, in der Hoffnung, dass nicht die Ukraine zuerst blinzelt.

Naher Osten und Afrika

Der Golf. Wir hörten, dass das Basisszenario davon ausgeht, dass der Konflikt bis Jahresende endet und Öl 2027 auf das Vorkriegsniveau zurückkehrt, was die V-förmige Erholung erzeugt, und dass kein bekannter Rettungsplan für Bahrain besteht. Für Saudi-Arabien lautete die Botschaft Widerstandsfähigkeit: Vision 2030 werde mit voller Entschlossenheit umgesetzt, die Puffer seien enorm und der Nicht-Öl-Sektor bleibe robust. In der gesamten Region ist der Tourismus nur im einstelligen Prozentbereich zurückgegangen und nicht um 30 % oder mehr wie zunächst befürchtet. Für Bahrain wird eine fiskalische Konsolidierung erwartet, wie sie Oman vollzogen hat, mit solider regionaler Unterstützung. Zu Iran lautete die Einschätzung, dass wirtschaftlicher Druck allein einen Zusammenbruch kaum erzwingen dürfte und dass ein Ölpreis von 100 USD nirgendwo in der Region einen solchen auslösen würde.

Südafrika. Ein Amtsträger sagte, das Wachstum sei schwächer und die Inflation höher, wobei Gold ein nützlicher Puffer gegen teureren Kraftstoff sei. Der ex-ante reale Leitzins liegt nur leicht über der neutralen Schätzung von 2,8–2,9 %, sodass das Hauptrisiko darin besteht, nicht restriktiv genug zu sein, und kleinere Zinserhöhungen werden bevorzugt, während die Bedingungen beobachtet werden. Die Inflationserwartungen von Unternehmen reagieren stärker auf den direkten Dialog als auf Signale der Zentralbank. Die Reform von Eskom hat das potenzielle Wachstum teilweise durch Vertrauenseffekte von etwa 0 % auf etwa 1 % angehoben.

Ägypten und Libanon. Ägypten hat vor Jahresende noch eine IMF-Überprüfung vor sich und keinen unmittelbaren Finanzierungsbedarf, sodass ein neues Programm von der Regierung abhängt. Die Delegation des Libanon war in Bangkok, und das zentrale Thema bleibt eine umfassende Lösung für den Bankensektor, ohne klaren Zeitplan. Restrukturierungsberater beschrieben den Prozess als nicht vorankommend und die Reformen als stockend.

Senegal und Subsahara-Afrika. Das Wachstum in Subsahara-Afrika wird für 2026 auf 4,5 % und für 2027 auf etwa dasselbe Niveau geschätzt, mit zunehmender Ungleichmäßigkeit: Öl- und Mineralienexporteure verbessern sich, während Ölimporteure sich verlangsamen. Die Zinskosten sind im Durchschnitt auf 13 % der Staatseinnahmen gestiegen, in einigen Ländern auf über 25 %, und etwa ein Drittel der Länder weist ein hohes Risiko einer Überschuldung auf oder befindet sich bereits darin. Senegal erzielte Anfang September eine Einigung auf Arbeitsebene und ist der erste Testfall für den souveränen Schuldenrundtisch der G20, aber der Gläubigerausschuss wurde noch nicht offiziell eingesetzt, die Behandlung inländischer Schulden und des TRS ist offen, und eine Billigung durch das Board kann ohne ausreichende Fortschritte mit den Gläubigern nicht erfolgen (ebenso wenig kann ein Ausschuss ohne China funktionieren). Das Programm des Kongo ist mit dem Audit Gabuns und der Frage der CEMAC-Bindung verknüpft, und der FX-Markt in Mosambik funktioniert nicht. Der überarbeitete LIC-DSF ist verabschiedet, wird aber erst im September 2027 wirksam.

Einige Beobachtungen zu Thailand im Vergleich zu meiner Kindheit dort 1979

Ihr Autor lebte von 1975 bis 1979 in Thailand; seine Eltern (US Foreign Service) wurden nach der US-Evakuierung von Saigon dorthin entsandt, wodurch Thailand damals zum größten Gastgeber von US-Streitkräften außerhalb der USA wurde. Meine Schwester und ich lebten in einem bewachten Gelände mit überwiegend Expats, aber auch einigen Thailändern. Schlangen und große Echsen waren in unserem Teil der Stadt damals eine echte Sache, heute ist das kaum zu glauben. Wir kauften unseren Haushund auf dem Chatuchak-Markt, aber am Ende schien jeder mehrere Streuner zu haben, so war es einfach. Singapur war die Heimat unserer Rivalenschule; ich sah ein Singapur, das heute nicht wiederzuerkennen ist. Wie auch immer, eine Reihe von Veränderungen fiel unweigerlich auf, die mit vielen Ländern resonieren – im positiven wie im negativen Sinne, nicht nur mit Thailand.

• Keine Streuner. Ich habe keinen einzigen streunenden Hund gesehen. Als ich dort lebte, begann Bangkok gerade damit, sie einzuschläfern, da sie ein eindeutiges Risiko für die öffentliche Gesundheit darstellten. Tollwutbehandlungen beim Menschen waren verbreitet.
• Keine Polizei, kein Militär, keine Waffen. Als ich dort war, gab es mehrere Putsche oder Putschversuche und vollkommen saisonale Studentenunruhen, normalerweise gewaltsam. Einmal im Jahr war an jeder größeren Kreuzung nicht nur Polizei, sondern auch Militär hinter Sandsäcken postiert. Polizei war auch wegen Kriminalität allgegenwärtig, nicht nur wegen politischer Unruhen.
• Keine Khlongs mehr. Der Verkehr in Bangkok war nie ein Problem, weil wir immer Khlong-Boote nutzten. Sie wurden im Grunde zu offenen Abwasserkanälen, daher werden wir es wohl als Fortschritt ansehen müssen, dass sie zugeschüttet wurden, um Straßen zu bauen.
• Keine Plakatwände mehr über die Gefahren harter Drogen. Ich bin nicht sicher, was man daraus schließen soll; man könnte annehmen, dass dies ein Zeichen dafür ist, dass das Problem nicht mehr so akut ist. Ich habe heute keinen Hinweis auf dieses Problem gesehen, während es damals über die Plakatwände hinaus sichtbar war. In diesem Zusammenhang: Weil ich gehört habe, dass es als mildes Betäubungsmittel beschrieben wird (ähnlich wie Nikotin), aber die meisten älteren Thailänder hatten damals vom Betelkauen rot verfärbte Zähne. Ich war dennoch etwas überrascht zu erfahren, dass Marihuana offenbar legalisiert wurde, was in Asien sehr ungewöhnlich ist.
• Es bleibt mit großem Abstand mein Lieblingsland außerhalb der USA, aus all den offensichtlichen Gründen. Aber die Menschen sind in bedeutsamer Weise wirklich besonders. Die Dienstleistungskultur ist ein Beispiel, aber es geht tiefer. Mein bestes Beispiel für die thailändische Friedfertigkeit ist die Strategie des „Sich-Biegens im Wind“, als Japan 1941 zunächst auf Bangkok vorrückte. Das Ergebnis war, dass die USA Thailand am Ende nicht den Krieg erklärten, was die Nachkriegsregelungen deutlich erfolgreicher machte. (Mir ist bewusst, dass es dahinter auch eine innenpolitische Dynamik gab, aber darum geht es hier nicht.) Das ist geblieben und eine zentrale Stärke in einer Welt mit wechselnden Bündnissen.

Unterhaltsamer Vergleich von Thailand 1979 und heute (mit den USA als Referenz)

Quelle: World Bank und UN World Population Prospects, via GeoRank.org (abgerufen 2026); „heute“ ist für Bevölkerung, BIP und BIP pro Kopf das Jahr 2025, bei Lebenserwartung und Fertilität die jeweils jüngsten Schätzungen. Tollwut: Thai Department of Disease Control und veröffentlichte Fachliteratur (370 Todesfälle im Jahr 1980, dem gemeldeten Spitzenjahr, entsprechend 0,78 pro 100.000; 7 Todesfälle im Jahr 2025 laut DDC); US CDC (22 Fälle in den Jahren 1980–97; 17 Fälle in den Jahren 2015–24). Klinische Tollwut verläuft nach Auftreten von Symptomen fast ausnahmslos tödlich, daher sind gemeldete Fälle und Todesfälle faktisch dieselbe Zahl; verhindert werden Fälle durch eine Postexpositionsimpfung nach einem Biss. Die letzten vier Zeilen sind eigene Beobachtungen Ihres Autors.