VanEck ChainCheck de Bitcoin de mediados de julio de 2026

Tenga en cuenta que VanEck tiene exposición a bitcoin.

Conclusiones clave

• Consolidación del precio, no recuperación: BTC cerró en ~USD 63,700, prácticamente sin cambios mes a mes, pero 33% por debajo de su máximo de seis meses y 14% por debajo de su promedio móvil de 200 días.
• Los derivados sugieren cautela, no capitulación. La asimetría de volatilidad implícita put/call (+11.4 pp) y el financiamiento de perps (+4.5%) se ubican en rangos que históricamente han precedido rendimientos por debajo del promedio.
• La economía de los mineros está cerca de mínimos de varios años. El hashprice en ~USD 30.6/PH/s/día comprimió los ingresos diarios a USD 28.5 millones, lo que colocó a los equipos de menor eficiencia en o por debajo del punto de equilibrio.
• Los acuerdos de IA mejoran incluso mientras las acciones se revalúan a la baja. El arrendamiento de Anthropic con WULF y el acuerdo de USD 6.6 mil millones de CLSK figuran entre los principales rendimientos sin apalancamiento, pero la presión de tasas, el riesgo regulatorio y el escepticismo sobre el ROI de IA mantienen al grupo ~42% por debajo de sus máximos de 52 semanas.

Bitcoin se consolida en la calma del verano

Precio de BTC y promedio móvil de 200 días

Fuente: Glassnode. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Bitcoin (BTC) pasó los últimos 30 días consolidándose tras su desalentadora caída de primavera. Bitcoin cerró el 12 de julio en USD 63,742, prácticamente sin cambios frente a hace un mes (+0.3%), aun cuando el promedio móvil de 30 días (MA) cayó a ~USD 62,694 (-12.1% m/m) por la salida de lecturas más altas de mayo. El precio osciló en una banda estrecha de USD 58,544–USD 66,291 (mínimo del 30 de junio, máximo del 15 de junio), mientras que la volatilidad realizada a 30 días cayó a 30.4% anualizada, por debajo del nivel de 43% del último año y muy por debajo del promedio de largo plazo de ~81%. La pausa en el precio de BTC pone fin a dos caídas mensuales consecutivas (mayo -3.6%, junio -20.5%) y a una corrección de -33% en seis meses, pero cierra el periodo ~14% por debajo de su MA de 200 días (~USD 74 mil).

BTC mantuvo su rango de precio con una participación limitada, ya que el volumen spot se debilitó durante el verano. El volumen spot promedió ~USD 5.1 mil millones por día en los últimos 30 días, aproximadamente 29% por debajo del promedio diario de ~USD 7.2 mil millones desde 2019. Sin embargo, esta debilidad responde a un patrón típico de verano, con volúmenes de junio a agosto por debajo del resto del año en cada uno de los últimos 6 años: −23% (2020), −26% (2021), −39% (2023), −29% (2024), −19% (2025). Si analizamos con más detalle el volumen spot para desagregar las compras activas frente a las ventas activas de las “órdenes taker”, observamos que las órdenes activas están sesgadas hacia los vendedores (como suele ocurrir), pero la diferencia está disminuyendo. El delta de volumen entre compras y ventas registró un saldo neto negativo de ~−USD 70 millones por día en los 30 días previos y de −USD 59 millones por día en la última semana, frente a un promedio de −USD 21 millones por día desde 2019.

Los derivados señalan cautela más que capitulación

Prima pagada por opciones de BTC (30d): total USD 613.6M, -23% m/m (Calls + Puts, apilado)

Fuente: Glassnode. Al 13/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

El mercado de opciones se mantuvo claramente defensivo durante los últimos 30 días, mientras caía la compra de opciones. La prima total pagada descendió 23% m/m a USD 613.6 millones (percentil 57 desde 2021). Las primas pagadas por puts bajaron 20% m/m a USD 367.7 millones, pero se mantuvieron en el percentil 74, mientras que las primas de calls cayeron 27% a USD 245.9 millones (percentil 40), elevando la relación de primas Put/Call a 1.49 (percentil 90) desde 1.36. Esto se compara con un promedio desde 2021 de 0.71 (compras sesgadas hacia calls).

El interés abierto disminuyó de forma moderada, pero se mantuvo elevado en una medición de más largo plazo. El OI total bajó 13% m/m a USD 29.9 mil millones (percentil 80), con OI de calls en USD 17.9 mil millones (percentil 78) y OI de puts en USD 12.0 mil millones (percentil 82), ambos a la baja m/m. Esto reduce la relación Put/Call de OI a 0.67 desde 0.73 (percentil 71).

La volatilidad implícita (IV) sigue siendo históricamente barata, con la mayor parte de la compra de opciones concentrada en adquirir puts. La IV de calls a 1 mes bajó 1 pp a 35.5% (percentil 3 desde 2021) y permanece cerca de mínimos históricos, mientras que la IV de puts a 1 mes se mantuvo prácticamente sin cambios en 46.9% (percentil 18). El resultado es un mayor diferencial de volatilidad (skew) entre puts y calls. La asimetría put/call a 1 mes se amplió a +11.4 pp desde +9.8 pp un mes antes (percentil 83), frente a apenas +1.7 pp hace un año.

Tomando distancia, vender volatilidad de calls a 1 mes paga menos que en casi cualquier momento desde 2021, mientras que el precio relativo de la volatilidad de puts sigue aumentando aun cuando la volatilidad absoluta se mantiene barata. Esta es una dinámica interesante que nos indica que los operadores siguen preocupados por una caída en el precio de BTC y posiblemente incluso están dispuestos a financiar la compra de puts, que funcionan como protección ante caídas, con los ingresos de vender calls. Este sesgo hacia volatilidad de puts con precios elevados indica un temor elevado entre los participantes del mercado de opciones.

Los rendimientos futuros tienden a superar sus promedios históricos cuando los niveles de asimetría de IV put/call están por debajo de +5 pp. Sin embargo, parece que una asimetría positiva de volatilidad en opciones put/call anticipa una acción futura de precio negativa hasta que se produce una capitulación absoluta. En balance, los rendimientos futuros tienden a ser menores en la banda de +5 a +15 pp (~percentil 60 al 90), que es donde se ubica hoy la lectura de +11.4 pp / ~percentil 83. Solo en casos de asimetría extrema de puts > +15 pp (percentil 90), los rendimientos repuntan por encima del promedio.

Tasa de financiamiento perpetuo de BTC: promedio móvil de 1 mes, anualizada (ahora ~+4.5%)

Fuente: Glassnode. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

El apalancamiento en los futuros perpetuos de BTC (perps) se ha reducido de forma marcada durante el último año. El interés abierto promedio en perpetuos cayó -10.6% mes a mes a ~USD 29.4 mil millones (desde ~USD 32.9 mil millones), ampliando una caída desde ~USD 35.7 mil millones hace dos meses, aunque aún está por encima de su promedio histórico de ~USD 21.4 mil millones.

Sin embargo, la tasa de financiamiento promedio en perpetuos se mantiene aproximadamente sin cambios en +4.2% (promedio de 1 mes, anualizado) frente al mes previo, pero ha subido con fuerza desde -3.4% hace dos meses. En mayo, los operadores recibían pagos por estar cortos en Bitcoin mediante posiciones en perps y ahora deben pagar una prima moderada para estar largos. La tasa de financiamiento actual es aproximadamente la mitad del promedio de largo plazo de +8.4%, lo que sugiere que el posicionamiento sigue lejos de ser alcista. El promedio de financiamiento a 3 meses también ha repuntado a +1.7% anualizado (desde terreno negativo en primavera).

Desde el punto de vista de las liquidaciones, el mercado de perps confirma una acción de precio más calmada y deliberada. En comparación con el periodo previo de 30 días, las liquidaciones del lado largo han disminuido (USD 2.2 mil millones -> USD 1 mil millón), mientras que se mantienen en niveles similares del lado corto (USD 0.8 mil millones).

El financiamiento positivo pero bajo de hoy (financiamiento de perps ~+6.7% anualizado en la última semana, ~+4.5% en promedio a 30 días, frente a un promedio de largo plazo de +8.4%) históricamente ha producido rendimientos positivos, pero por debajo del promedio. En el nivel actual de financiamiento de +5% a +10%, el rendimiento futuro mediano de BTC ha sido de aproximadamente -0.5% (30d), +0.4% (90d) y +10.0% (180d), frente a una base de todos los días de +0.4%, +1.1% y +12.7%, siendo la ventana de mediano plazo (3 a 6 meses) la más débil. Vale recordar que las mejores oportunidades de compra típicamente se han dado cuando el financiamiento pasa a negativo: un financiamiento levemente negativo (-5% a 0%) entregó rendimientos futuros medianos de +2.3% (30d), +5.4% (90d) y +16.9% (180d), muy por encima de los rendimientos base. Dicho esto, el episodio más reciente de compras con tasa de financiamiento negativa (13 de abril al 23 de mayo de 2026; 23 de 41 días con financiamiento negativo) sigue bajo el agua, con una caída de aproximadamente -20% frente a una entrada promedio cercana a USD 77.9 mil, frente a ~USD 62.3 mil actualmente.

En conjunto, el mercado de opciones y futuros apunta a rendimientos futuros por debajo del promedio en el corto a mediano plazo. La asimetría de puts en +11.4 pp (percentil 83) se ubica en la banda que históricamente ha precedido una acción de precio más débil que el promedio, y el financiamiento positivo pero bajo de +4.5% a +6.7% anualizado lo corrobora, con ambas señales apuntando a sus lecturas más débiles en la ventana de 30 a 180 días. Ninguno de los dos mercados ha alcanzado el extremo que históricamente ha marcado un piso: la asimetría de puts no ha superado +15 pp y el financiamiento no ha pasado a negativo. Hasta que llegue una de esas señales de capitulación, la configuración favorece una presión bajista continua en el corto plazo más que un rebote inmediato.

Asimetría de IV Put-Call de BTC a 1 mes vs rendimiento futuro por banda de skew

Fuente: Glassnode. Al 13/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Las salidas de ETP dominan mientras la confianza en los DAT se deteriora

Flujos netos semanales por cohorte (BTC): 13 de jun. – 12 de jul. de 2026

Fuente: Glassnode. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

La demanda neta fue negativa durante los 30 días y la caída en tenencias se debió principalmente a salidas de ETP. Los ETP spot de EE. UU. redujeron 40,010 BTC (−USD 2.40 mil millones), mientras que las tesorerías corporativas solo añadieron 2,343 BTC y los mineros retuvieron 1,204 BTC. Al mismo tiempo, las tenencias en exchanges aumentaron en 26,674 BTC (3.280 millones → 3.306 millones) para cubrir la diferencia.

La mayor parte de la caída en tenencias se concentró durante la semana del 20 de junio, cuando los ETP descargaron 30,058 BTC mientras que los saldos en exchanges aumentaron 14,170 BTC. La salida de oferta entre los ETP se moderó en la semana del 27 de junio con 9,054, a medida que BTC tocó el precio mínimo del periodo (y un mínimo de varios años) de USD 58.5 mil el 30 de junio. A inicios de julio, los flujos de ETP se tornaron ligeramente positivos, ya que durante la semana del 4 de julio los ETP ganaron 2,568 BTC.

La gran noticia del mes para los DAT, o tesorerías de activos digitales, fue la continuación de las repercusiones del anuncio de Strategy del 26 de mayo de que utilizó USD 1.38 mil millones en efectivo para retirar USD 1.5 mil millones de valor nominal de sus notas convertibles con vencimiento en 2029 con un descuento de aproximadamente 8% sobre el valor a la par. Esto fue un problema porque Strategy necesitaba obtener aproximadamente USD 1.8 mil millones de efectivo al año para cubrir las obligaciones de dividendos e intereses en toda su estructura de capital. Después de la recompra, la empresa quedó con una reserva en USD de apenas USD 900 millones al 31 de mayo, o cerca de 6 meses de cobertura.

Esta reserva tan reducida afectó la confianza tanto en las acciones ordinarias como en la estructura de preferentes. STRC, el principal vehículo preferente, llegó a cotizar tan bajo como USD 74 frente a su valor a la par de USD 100.

Debido a la presión del mercado, Strategy realizó su primera venta de BTC desde 2022 por un monto simbólico de 32 BTC. Sin embargo, el mercado no quedó satisfecho con ese gesto y Strategy vendió 3,588 BTC a finales de junio e inicios de julio. Con la acción ordinaria de MSTR bajo presión (lo que también afectó la confianza en el precio de BTC), esas ventas de BTC incidieron directamente en los flujos negativos de los DAT.

Fundamentales onchain

Tenencias por cohorte de antigüedad (BTC)

Fuente: Glassnode. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Durante los últimos 30 días, la actividad de transferencia aumentó entre monedas mantenidas durante 3 a 10 años, mientras disminuyó para las cohortes de 1 a 2 años y de 10 años. Como recordatorio, cuando los tokens se transfieren, se consideran “gastados” y lo interpretamos como una referencia indirecta de ventas de Bitcoin. La rotación relativa, que mide la proporción del total de monedas de un grupo de antigüedad que se transfiere (expresada como porcentaje de sus tenencias), aumentó 74% m/m para el grupo de 3 a 5 años, 111% para el grupo de 7 a 10 años y 23% para el grupo de 5 a 7 años. Medido en total de tokens movidos en lugar de rotación relativa, aproximadamente 1.98 millones de tokens BTC con antigüedad >1a se movieron en los últimos 30 días. Esta cifra es aproximadamente +32% a/a y +6% m/m, pero la mayor parte de ese volumen provino de tenedores de antigüedad intermedia que vendieron durante el rebote del precio de inicios de julio.

Entre las cohortes más antiguas y más jóvenes dentro de la banda de antigüedad de largo plazo (>1 año), las transferencias de tokens fueron menores. Para monedas de más de diez años, la rotación cayó 63% m/m a apenas 0.5% del total de tokens de >10 años, la menor tasa de gasto entre todas las bandas de antigüedad en el último mes. Mientras tanto, la rotación de tokens del grupo de 1 a 2 años bajó 10% m/m. Por lo tanto, las ventas parecen concentrarse en la parte media de la curva de antigüedad, mientras que las cohortes más jóvenes y más antiguas parecen mantener sus tokens. En ciclos previos, ese patrón tendió a preceder rendimientos futuros positivos o estables (pero por debajo del promedio) a seis a doce meses.

Oferta de BTC mantenida por más de 1 año (proporción del circulante), 2012 a 2026

Fuente: Glassnode. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Tomando distancia, el comportamiento onchain apunta a más tenedores de Bitcoin mostrando manos más firmes, porque la proporción de tokens mantenidos por más de un año ha venido aumentando de manera consistente. Los tokens que no se han movido en más de un año alcanzaron 12.20 millones de BTC, o 60.8% de la oferta en circulación, lo que corresponde al percentil 68 desde 2012. Esta cifra también ha venido aumentando gradualmente en medio de la caída del precio de Bitcoin, ya que la proporción de tokens mantenidos por más de un año pasó de 59.1% hace seis meses a 59.9% hace tres meses y a 60.8% actualmente, a un promedio de alrededor de 0.4 puntos por mes.

Además, hay buenas razones para esperar que siga aumentando. Justo detrás de la línea de un año hay otros 3.55 millones de BTC, aproximadamente 17.7% de la oferta, en la banda de 6 a 12 meses. El tamaño de esta cohorte de antigüedad se ubica en el percentil 95 desde 2020. Si esas monedas superan la marca de doce meses sin ser gastadas, pasan a la categoría de largo plazo y elevan aún más la proporción de largo plazo. Si se mantienen las tendencias actuales de gasto y envejecimiento, proyectamos que la proporción de largo plazo llegue a alrededor de 62% en tres meses y se acerque a 63% en seis meses. Como muestra la tabla a continuación, este tipo de régimen caracterizado por una elevada proporción de oferta inmóvil >1a que ya supera 60% tiende a mostrar rendimientos de BTC superiores al promedio en cada periodo que analizamos.

Rendimientos futuros de BTC por régimen de participación de largo plazo (>1a) (mediana)

Fuente: Glassnode. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

NUPL, un indicador de cuánto del Bitcoin del mercado se encuentra con una ganancia no realizada en lugar de una pérdida, actualmente marca 0.19, con su promedio de 30 días en 0.17. Esto representa una caída de 33% frente al mes previo y el indicador se ubica en el percentil 17 de los últimos cuatro años y por debajo tanto del promedio de un año como del promedio de cuatro años de alrededor de 0.37. Esto sitúa al mercado en la zona de Esperanza y Miedo, donde más monedas están bajo el agua de lo habitual. Otras métricas de rentabilidad coinciden: 53% de la oferta está en ganancia frente a un promedio de cuatro años de 76% (apenas el percentil 9), y las pérdidas no realizadas equivalen a 16% del valor de mercado, ubicándose en el percentil 81.

Otra métrica importante que destacamos es la relación de ganancias y pérdidas realizadas, que compara los dólares de ganancias tomadas con los dólares de pérdidas realizadas cada día. Esta cifra se ha recuperado a 0.43 desde 0.28, pero sigue por debajo de 1.0, lo que significa que se está materializando más valor con pérdida que con ganancia, y muy por debajo de su promedio de cuatro años de 2.29. En ciclos pasados, cuando esta relación se ha ubicado por debajo de 1.0 en una base de 30 días, los siguientes uno a seis meses de bitcoin han registrado resultados por debajo de lo normal con un margen estadísticamente significativo, mientras que una lectura de NUPL tan baja normalmente ha coincidido con el tipo de descuento que precedió rendimientos por encima del promedio durante el siguiente año o más.

El giro hacia la IA continúa incluso mientras las acciones de mineros se revalúan a la baja

Tasa de hash de la red (promedio de 30 días)

Fuente: Glassnode. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

En los últimos 30 días (hasta el 12 de julio), el panorama para los mineros de Bitcoin muestra un deterioro económico, ya que la tasa de hash se mantiene elevada pese a la caída del precio. La tasa de hash de la red se ha mantenido cerca de máximos históricos, con un promedio de aproximadamente 930 EH/s en el periodo y una última lectura de alrededor de 915 EH/s.

Los ingresos diarios de los mineros actualmente promedian USD 28.5 millones (-39.5% a/a) en los últimos 30 días, frente a un promedio de doce meses cercano a USD 40.5 millones (-30%). La última lectura diaria de USD 28.9 millones se ubica apenas en el percentil 12 de los últimos doce meses y en el percentil 29 desde 2023. Junio fue el primer mes completo en reflejar la caída económica, con ingresos estimados de los mineros por USD 841 millones, 25% menos que los USD 1.12 mil millones de mayo. Los ingresos de los mineros en julio siguen una trayectoria similar de debilidad en lo que va del mes, en alrededor de USD 322 millones hasta el día 12.

La combinación de una tasa de hash elevada y bajos ingresos comprime la economía por unidad y deprime el hashprice implícito (ingresos diarios divididos entre la tasa de hash) a aproximadamente USD 30.6 por PH/s/día. Esto se acerca a mínimos de varios años y se ubica en un nivel donde los equipos de menor eficiencia operan en o por debajo del punto de equilibrio, y la caída de BTC de -26% en lo que va del año ha intensificado la presión.

El total de BTC mantenido por los mineros se sitúa cerca de 1.785 millones, esencialmente sin cambios año contra año (+0.1%) y solo alrededor de 2.3% por debajo de aproximadamente 1.828 millones a inicios de 2023. Eso es consistente con ventas constantes de monedas recién minadas más que con capitulación. La historia más relevante en balance general es corporativa: los mineros listados (Bitdeer, Bitfarms, Core Scientific, Riot, MARA) han vendido más de 15,000 BTC de tesorería para financiar expansiones de IA/HPC. Eso es grande para cualquier empresa individual, pero pequeño frente a la oferta total de BTC mantenida por mineros.

Titulares de mineros:

1. MARA adquirió 1,200 acres en Texas que se espera proporcionen 1 GW de acceso conectado a la red para octubre de 2027 y otro 1 GW para abril de 2026, por ~USD 600 millones.
2. WULF firmó un arrendamiento de IA a 20 años con Anthropic por USD 19 mil millones para proporcionar 401 MW de CITL. La empresa también acordó vender su participación de 50.1% en su JV Abernathy.
3. CLSK firmó un arrendamiento a 20 años con una empresa tecnológica con calificación IG para proporcionar 175 MW de CITL por USD 6.6 mil millones.
4. HIVE firmó una carta de intención con un arrendatario IG por 10 años para utilizar 25 MW de CITL.

¿Qué hemos aprendido sobre el giro hacia la IA desde junio?

Desde la publicación el mes pasado de nuestro Marco de valuación para mineros de Bitcoin que giran hacia la IA, el grupo en general se ha revaluado a la baja, pese a que el caso subyacente de sus activos de energía sigue intacto, como lo demuestra la continuidad en el flujo de acuerdos y la entrada de nuevos participantes al mercado. Consideramos que vale la pena analizar esta desconexión.

La venta masiva ha sido impulsada por una variedad de factores:

1. Tasas y factores técnicos de mercado: El rendimiento del Treasury a 10 años ha subido, amenazando directamente el costo de capital necesario para financiar estas expansiones y comprimiendo el diferencial entre los rendimientos de los proyectos y los costos de financiamiento. A esto se suma que el índice de semiconductores, ahora más grande que los sectores de productos básicos de consumo y consumo discrecional combinados, se ha vuelto cada vez más sobrecomprado, y su alta correlación con las acciones de infraestructura de IA ha arrastrado al grupo a la baja.
2. Presión regulatoria/política: La orden ejecutiva de la gobernadora de Nueva York que pausa toda nueva construcción de centros de datos por un año, junto con otros sitios abandonados en el país por oposición liderada por comunidades, ha llevado al mercado a incorporar más riesgo para estas empresas que desarrollan su capacidad futura prevista.
3. Escepticismo sobre el ROI de IA: Están aumentando las dudas sobre si las empresas están viendo rendimientos tangibles en su gasto en IA, a medida que buscan reducir desembolsos, una narrativa que, si gana tracción, podría desacelerar el gasto de capital (capex) de los hyperscalers destinado a la energía que respalda estos acuerdos.
4. Presión del código abierto: El rápido avance de los modelos de código abierto podría amenazar el poder de fijación de precios de los LLM propietarios, aumentando el potencial de comoditización en la capa de modelos y reduciendo la solidez de la demanda de infraestructura de IA.

Frente a estos factores adversos, hemos mantenido nuestra convicción en el sector, respaldada por términos de acuerdos en mejora continua, nuevos participantes que validan la oportunidad y trayectorias de capex de hyperscalers que aún implican una aceleración significativa hacia 2027. También nos alientan las crecientes señales de que las empresas buscan cada vez más asegurar capacidad de cómputo dedicada, una señal de que las preocupaciones sobre el ROI de IA podrían estar sobredimensionadas y de que la demanda que sustenta estas expansiones de infraestructura es más duradera de lo que implica la reciente revaluación a la baja. Se están firmando contratos de IA a valores más altos por MW y plazos más largos (WULF ~USD 2.36 millones/MW por 20 años con Anthropic), y con rutas de expansión incorporadas para MW adicionales del mismo cliente (CLSK incluyendo carta de intención y exclusividad por casi 900 MW adicionales de energía en su portafolio). Consideramos que el apetito sostenido por deuda de centros de datos, la mejora en las condiciones de financiamiento y la capacidad de diversificación geográfica son compensaciones relevantes frente al ruido de corto plazo; y, en la medida en que las pausas de construcción se extiendan a otros estados, también aumenta el valor de escasez de la capacidad ya permitida y energizada. Es de esperarse un mayor escrutinio de este espacio dada la magnitud de este cambio tecnológico, y lo vemos como una característica de la oportunidad más que como una falla en la tesis.

Al revisar nuestra hoja comparativa a continuación, observamos que, aunque la revaluación a la baja ha sido generalizada, los nombres con primas más altas y una menor proporción de MW ya arrendados han sido más afectados, a medida que el mercado se muestra menos dispuesto a pagar por una “historia” y más enfocado en flujos de efectivo visibles. También identificamos que, en promedio, nuestro grupo está ~42% por debajo de su máximo de 52 semanas.

Hoja comparativa - Capacidad

Fuente: VanEck Research, Bloomberg. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Los rendimientos sobre capex mejoran, respaldando la “ventaja del segundo jugador”

Aunque solo hemos visto un par de nuevos acuerdos de IA desde nuestra nota anterior (WULF y CLSK), estas transacciones se encuentran entre las más atractivas que hemos observado sobre una base de rendimiento sin apalancamiento respecto al capex. La solidez de estos rendimientos esperados respalda la tesis de la “ventaja del segundo jugador”. A medida que persiste la escasez de energía, aumenta el valor de la capacidad disponible. Las empresas con disponibilidad de energía remanente para 2027-2028 podrían asegurar precios y términos contractuales cada vez más atractivos conforme la demanda siga superando a la oferta.

El rendimiento sobre capex sigue siendo una métrica importante para evaluar estas oportunidades, ya que los inversionistas se enfocan más de cerca en la intensidad de capital requerida para financiar expansiones de infraestructura a gran escala. Cabe destacar que, mientras el costo de levantar capital ha seguido disminuyendo, los rendimientos generados sobre el capex desplegado han subido (en promedio), ampliando los diferenciales y mejorando la creación de valor para los accionistas. Para proyectos recientes, estimamos que el financiamiento con deuda podría respaldar ~80-85% de préstamo sobre costo, a costos de endeudamiento significativamente por debajo de los rendimientos sin apalancamiento en niveles de mediados a altos de las decenas que implican estas inversiones. Con plazos de acuerdo más largos y oportunidades de expansión incorporadas en muchos proyectos, los rendimientos finales podrían resultar incluso más atractivos de lo que sugieren las condiciones económicas iniciales.

Fuente: VanEck Research, Bloomberg. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Fuente: VanEck Research, Bloomberg. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

El valor de capital creado por MW ha mostrado una tendencia al alza, y los acuerdos más recientes figuran entre los más sólidos que hemos seguido. El WACC sigue siendo la sensibilidad clave en este marco, y la continua caída en los costos de endeudamiento para estos proyectos es una señal constructiva de que la creación de valor del capital tiene margen para seguir aumentando a partir de aquí.

Fuente: VanEck Research, Bloomberg. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Transacciones recientes como valor de salida implícito

Desde junio, han comenzado a registrarse transacciones concretas en el espacio de los REIT de centros de datos para MW ya entregados. Para los arrendamientos que existen hoy, podemos empezar a ir más allá de los MW como única referencia de valor y comenzar a traducir la capacidad contratada de cada minero a un rango en dólares, delimitado por lo que compradores privados y REIT están dispuestos a pagar por MW.

Ese rango es amplio, y el diferencial refleja tanto el tipo de comprador como la calidad del activo. En el extremo alto, los REIT públicos han mostrado disposición a pagar primas para consolidar la propiedad total de activos ya arrendados, particularmente cuando compran la participación de un socio existente en una JV en lugar de adquirir en frío. Utilizando capital y deuda pública de bajo costo, estos compradores pueden justificar una prima por capacidad escasa y completamente mitigada en términos de riesgo en mercados de primera categoría, arrendada a inquilinos hyperscale con grado de inversión y a largo plazo. Vemos esto como un techo para la energía entregada, donde Digital Realty ha llegado a pagar hasta USD 27 millones por MW por activos estabilizados de alta calidad.

En el extremo bajo, los compradores institucionales disciplinados que estructuran nuevas adquisiciones con un rendimiento objetivo de flujo de efectivo son estructuralmente más sensibles al precio. Estos vehículos están levantando capital de inversionistas que se enfocan en distribuciones corrientes, por lo que cada acuerdo debe superar un umbral mínimo de rendimiento, lo que limita lo que pueden pagar por MW incluso por activos estabilizados y de buena calidad. Vemos esto como un piso, con Digital Infrastructure Trust de Blackstone (BXDC) estructurando nuevas adquisiciones en un rango de USD 12-15 millones/MW.

Las correlaciones de BTC han disminuido

En línea con nuestra visión anterior, la correlación de BTC en todo el grupo ha comenzado a bajar gradualmente. La correlación promedio de rendimientos diarios en lo que va del año ha disminuido de 0.55 a 0.50 desde nuestra nota anterior, y la cifra a 1 año también se ha comprimido de 0.49 a 0.46. Aunque estos movimientos son menores, son señales de que el mercado está empezando a revaluar gradualmente estos negocios por sus propios méritos y no solo como mineros de BTC. Esperamos que esta tendencia continúe a medida que los ingresos contratados por IA representen una mayor proporción de las utilidades futuras.

Correlación (rendimientos diarios)

Fuente: VanEck Research, Bloomberg. Al 14/7/2026. El desempeño pasado no garantiza resultados futuros. No pretende ser una recomendación para comprar o vender ninguno de los valores aquí mencionados.

Preguntas frecuentes

¿Qué indican los mercados de derivados de bitcoin sobre la dirección del precio en el corto plazo?

El posicionamiento actual en derivados sugiere rendimientos por debajo del promedio en los próximos 30 a 180 días. La asimetría de volatilidad implícita put/call a 1 mes se ha ampliado a +11.4 puntos porcentuales (percentil 83 desde 2021), un nivel históricamente asociado con rendimientos futuros más débiles. El financiamiento de futuros perpetuos de +4.5% a 6.7% anualizado corrobora esto. Un cambio sostenido a financiamiento negativo o una asimetría por encima de +15 pp serían señales más constructivas.

¿Por qué la economía de los mineros de bitcoin está bajo presión a mediados de 2026?

Los ingresos de los mineros están bajo presión por dos fuerzas convergentes: la caída de aproximadamente 26% en el precio de bitcoin en lo que va del año y una tasa de hash de la red en máximos históricos con un promedio de ~930 EH/s. Esto ha comprimido el hashprice implícito a aproximadamente USD 30.6/PH/s/día, cerca de mínimos de varios años. Los ingresos diarios de los mineros en los últimos 30 días promediaron USD 28.5 millones, una caída de 39.5% año contra año. Los equipos de minería de menor eficiencia están operando en o por debajo del punto de equilibrio, aunque la oferta total mantenida por mineros permanece estable, lo que sugiere ventas gestionadas más que capitulación forzada.

¿Qué significa para las perspectivas del mercado el crecimiento en los tenedores de bitcoin de largo plazo?

La proporción de la oferta circulante de bitcoin mantenida por más de un año ha alcanzado 60.8%, en el percentil 68 histórico, y ha venido aumentando de forma constante durante la caída del precio. Un 17.7% adicional de la oferta se encuentra en la banda de envejecimiento de 6 a 12 meses. Históricamente, los regímenes en los que la participación de tenedores de largo plazo supera 60% y sigue aumentando se han asociado con rendimientos de bitcoin por encima del promedio en horizontes de 30 días a 2 años, lo que sugiere que, si bien la cautela en el corto plazo sigue siendo apropiada, la estructura de oferta es constructiva para inversionistas pacientes.

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