Les arguments curieusement impopulaires en faveur de l’appréciation du RMB/CNY

Vous souvenez-vous de l’opinion générale à l’horizon 2025 selon laquelle les droits de douane obligeraient la Chine (et d’autres marchés émergents) à dévaluer leurs monnaies ? C’est le contraire qui s’est produit, de manière spectaculaire, avec le yuan chinois (CNY) à son plus haut niveau depuis novembre 2024 et la dette en monnaie locale des marchés émergents (EM) en hausse d’environ 12 % au 30/07/25*. Le rendement est calculé en USD ; les performances passées peuvent différer dans votre monnaie locale. Les rendements peuvent augmenter ou diminuer en raison des fluctuations de taux de change. Il convient de noter que les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des résultats futurs. L’investissement est soumis à des risques, y compris la perte possible du capital, et la dette en monnaie locale EM reste exposée à la volatilité, au risque de change et à l’évolution du sentiment des investisseurs.

Pourquoi cela s’est-il produit et qu’est-ce que cela signifie ? La force du CNY est un élément clé (parmi d’autres). Pour les autorités chinoises, un CNY stable ou fort est compatible avec leur objectif d’internationalisation du renminbi (RMB). Elle soutient les revenus réels et la richesse des consommateurs. Elle ancre l’inflation et les attentes. Elle s’attaque donc aux principaux déséquilibres et justifie sans doute la mise en place d’une relance budgétaire. Elle limite en outre les risques de guerre commerciale qui surgiraient clairement si la Chine se contentait de dévaluer pour compenser les droits de douane. Pour de nombreux pays émergents, cela signifie un nouveau paysage de pression à la hausse sur leurs monnaies. Nous présentons ci-dessous les arguments en faveur de l’appréciation du RMB, qui sont toujours d’actualité et étonnamment impopulaires.

1. CNY est déjà bon marché. En utilisant le modèle de taux de change effectif réel de la Banque des règlements internationaux (BRI) (qui mesure simplement la valeur en incorporant les différentiels d’inflation avec les partenaires commerciaux), la figure 1 suggère que le CNY pourrait être sous-évalué de près de 30 % sur cette base. (Le dollar est surévalué sur cette base, et si nous reprenions le graphique plus loin, vous verriez qu’il est proche d’une surévaluation record selon le modèle de la BRI).

Figure 1 – TCER du CNY bon marché, contrairement à celui de l'USD

Taux de change effectifs réels (TCER) – USD et CNY

Source : BRI via Bloomberg LP. Données en date de juin 2025. Le TCER mesure la valeur d’une monnaie par rapport à un panier de monnaies de partenaires commerciaux, ajustée pour tenir compte des différences d’inflation.

2. Les causes de cette sous-évaluation du CNY – la faiblesse de l’inflation chinoise par rapport à l’inflation américaine – semblent devoir perdurer. La figure 2 montre l’évolution des prévisions d’inflation du FMI pour la Chine et les États-Unis – celles de la Chine ont été révisées à la baisse et celles des États-Unis à la hausse. Cette tendance pourrait conduire à un nouvel affaiblissement de l’USD par rapport au CNY, et des signes en ce sens ont déjà été observés. Il convient d’ajouter que la force et la stabilité du CNY cette année devraient renforcer la dynamique de désinflation de la Chine, et que la faiblesse et la volatilité de l’USD cette année pourraient renforcer ou relancer la dynamique inflationniste des États-Unis.

Figure 2 – Prévisions d’inflation en hausse aux États-Unis et en baisse en Chine

Évolution des prévisions d’inflation pour 2025
(médiane, pourcentage, année par année)

Source : FMI via Bloomberg LP. Données en date d’avril 2025. EMDE signifie marchés émergents et économies en développement ; RHS fait référence à l’échelle de droite.

3. La Chine a d’importants excédents d’actifs nets par rapport aux États-Unis (et au reste du monde), ce qui signifie qu’elle possède plus d’actifs en USD que les États-Unis n’en possèdent en CNY. La position extérieure nette est un moyen couramment utilisé pour mesurer ce déséquilibre, aujourd’hui important. Il s’agit du total des actifs étrangers d’un pays moins ses passifs étrangers. Il s’agit d’une mesure de bilan ou de stock, et non d’une mesure de flux. Nous faisons cette distinction parce que la première réaction des économistes a été d’analyser les statistiques de la balance des paiements de la Chine pour " résoudre " le " flux " des exportations chinoises. Si tel est votre raisonnement, il va de soi qu’une nouvelle dévaluation du CNY aurait dû avoir lieu afin de stimuler les exportations et de rendre les importations plus chères, car l’économiste résout ce problème. Mais, en raison de sa PEN (Position Extérieure Nette), la Chine peut gérer sa monnaie à la hausse, une option qu'elle n'avait pas auparavant. Elle n'est pas obligée de dévaluer et elle ne l'a pas fait ; en fait, les fixings quotidiens du marché des changes (FX) ont régulièrement été plus forts pour le CNY que les niveaux prévus par les banques en 2025. Alors, quelle était/est la bonne analyse économique cette fois-ci ? Nous continuons à penser que le cadre correct est que le stock d’actifs en USD détenus par la Chine est ce qui est activé. Les actifs en USD de la Chine (et d'autres pays) sont vendus et rapatriés en Chine ou vers d'autres pays non américains. Il s’agit d’une opinion, car les données seront plus claires ultérieurement, mais il semble que ce soit la seule explication à ce qui, pour beaucoup, a été une force surprenante du CNY cette année. D’autres facteurs peuvent également entrer en ligne de compte, et les données détermineront en fin de compte dans quelle mesure cette tendance est durable. (En ce qui concerne la solidité des bilans extérieurs, la Chine et de nombreux pays émergents sont également des créanciers nets en dollars – leurs réserves en dollars sont plus importantes que leur dette publique en dollars, ce qui souligne la qualité du crédit en dollars).

Les déplacements importants de réserves peuvent accroître le risque de liquidité, la volatilité des devises et les pertes d’évaluation pour les investisseurs dans la dette des pays émergents.

Figure 3 – La Chine possède plus d'actifs américains que l'inverse

Position extérieure nette – États-Unis et Chine (milliards d’USD)

Source : FMI via Bloomberg LP. Données en date de juin 2025.

4. La Banque populaire de Chine (PBOC) utilise de moins en moins de bons du Trésor américain dans ses réserves, et la marge de manœuvre est sans doute encore importante. Vous pouvez voir les données et la tendance ci-dessous. Nous tenons à souligner que, contrairement aux banques centrales mondiales sondées par le FMI, les réserves de la Chine sont encore près de quatre fois supérieures à leurs plus bas niveaux, tandis que les avoirs des banques centrales mondiales en bons du Trésor américain oscillent à leurs plus bas niveaux. Cela pourrait indiquer un risque de baisse supplémentaire dans la détention de bons du Trésor américain par la Chine, ce qui pourrait à son tour contribuer à une pression à la hausse sur les rendements américains et/ou à une pression à la baisse sur le dollar. Inversement, il convient d’ajouter que les obligations d’État chinoises sont de plus en plus demandées comme actifs de réserve, mais ce processus est intentionnellement opaque et ne sera clair que lorsqu’il sera établi. Nous devrions également reconnaître que les avoirs des banques d’État sont raisonnablement considérés comme faisant partie du diagramme de Venn capturant les avoirs des banques centrales, mais nous ne pensons pas que cela vaille la peine d’être approfondi ici. En outre, en tant qu’économistes nationaux, nous ne nous fions pas trop aux rapports sur les réserves d’or, mais les montants réels (plus élevés) renforcent probablement notre point de vue. Enfin, il convient de mentionner les risques de sanctions américaines qui ont clairement modifié l’attrait des bons du Trésor américain pour les managers de réserves, et qui sont particulièrement importants dans les pays qui pourraient s’engager dans une relation plus conflictuelle.

De nouvelles réductions des réserves du Trésor américain pourraient accroître la volatilité du marché, creuser les écarts entre les cours acheteur et vendeur et réduire la liquidité des obligations en monnaie locale des pays émergents. Il s’agit de l’écart entre le prix auquel les investisseurs peuvent vendre et le prix auquel ils peuvent acheter un titre.

Figure 4 – La Chine réduit déjà son exposition aux titres du Trésor américain

Avoirs de la Chine en bons du Trésor américain (UST), en milliards d’USD

Source : Bloomberg LP. Données en date de juin 2025.

5. Notre cadre d'analyse de la PEN prend tout son sens car la dépendance des États-Unis au financement budgétaire (pour rappel, les États-Unis empruntent à la Chine et au Japon) devrait se refléter dans un profil risque/rendement différent pour les acheteurs de bons du Trésor chinois ou japonais sur le marché intérieur. Les écarts entre les swaps de devises constituent un moyen de mesurer précisément ce phénomène. Ces écarts indiquent le coût de l’échange des paiements d’intérêts et du principal dans des devises différentes entre deux parties. Sur le marché intérieur, un acheteur chinois ou japonais couvrira généralement tout bon du Trésor américain en CNY ou en JPY. Mais, compte tenu des coûts de couverture de change (dépenses engagées pour protéger un investissement contre les mouvements de change défavorables), le bon du Trésor couvert au Japon rapporte environ un quart du rendement d'une simple obligation d'État japonaise (OEJ) non couverte. Une autre façon de voir les choses est d’utiliser le cadre du NIIP pour déterminer dans quelle mesure les rendements américains " devraient " être plus élevés pour tenir compte de ce fait. Nous illustrons cela ci-dessous. Il en ressort une surévaluation du dollar américain/des bons du Trésor américain (rendements trop faibles).

Les coûts de couverture des devises, les chocs de taux d’intérêt et les tensions géopolitiques pourraient éroder les rendements et entraîner une perte de capital pour les investisseurs en obligations des pays émergents.

Figure 5 – Ce que le NIIP américain pourrait signifier pour les taux américains/USD

Un cadre NIIP simple implique une plus grande faiblesse du dollar à moins que les rendements américains n’augmentent plus que ceux de leurs homologues.

Source : Deutsche Bank, Bloomberg LP, Haver Analytics. Données en date de juin 2025.

6. La théorie des jeux tarifaires soutient l’appréciation du RMB. Commençons par une petite leçon d'histoire. Si vous attendez des déclarations officielles sur les accords monétaires, ne retenez pas votre souffle et n’échangez pas d’obligations ou de devises. Étant donné que beaucoup disent que nous sommes à l’époque de Nixon, nous nous référerons à l’accord Smithsonian de décembre 1971. Cet accord a été négocié pendant des mois avant d’être annoncé. Les références officielles aux devises restent très contrôlées, voire interdites, dans tous les pays. Ainsi, l’idée que le marché " saura " grâce à la clarté officielle sur les accords monétaires ne tient pas la route, à notre avis. Que comprenons-nous ? La version la plus simple est que les principaux partenaires commerciaux sont informés que s’ils dévaluent après la conclusion d’un accord commercial (pour prendre un exemple extrême et humoristique), cela pourrait faire échouer l'accord. Relisez le texte : vous ne pouvez pas affaiblir votre monnaie et vous devez peut-être la renforcer si vous ne voulez pas être confronté à une nouvelle série de problèmes tarifaires. Nous n’entrons pas dans la nature des accords qui peuvent être vagues et faibles ou spécifiques et forts…parce qu’ils ne peuvent pas être connus, mais seulement supposés. Mais maintenant, rappelez-vous votre pile d’actifs en USD que nous avons notée dans le NIIP ci-dessus. Vous disposez donc d'une importante réserve nette d'USD et vous savez que le dollar américain va baisser par rapport aux actifs de votre propre pays/devise. Que ferez-vous ? La réponse se trouve dans la figure 6 : vous rapatriez vos USD sur votre territoire national ou dans d'autres pays non américains. Les actifs émergents réagissent positivement aux tarifs douaniers de Trump v.2, et le marché continue de chercher une explication.

Il convient de noter que des variations inattendues de l’inflation, des interventions politiques ou des contrôles de capitaux pourraient entraîner une dépréciation rapide du RMB et des pertes pour les détenteurs d’obligations en monnaie locale des pays émergents.

Figure 6 – Le premier mandat de Trump a nui aux marchés émergents, le second les a aidés…Pourquoi ?

Source : VanEck Research, Bloomberg LP. Données en date de juin 2025.

7. Cela a des implications positives significatives pour les marchés émergents. Il n'y a plus une seule paire de devises de référence ; le CNY est plus important que l'USD pour de nombreux pays émergents. Cela dit, l’exposition de chaque pays varie considérablement et des facteurs tels que les changements de politique intérieure, le risque politique ou les chocs extérieurs pourraient contrecarrer cette dynamique. La figure 7 en présente deux versions. À gauche, vous voyez la balance commerciale Chine/EM augmenter de façon séculaire par rapport à la balance commerciale Chine/DM (marchés développés). À droite, le volume des échanges entre la Chine et les marchés émergents dépasse largement le volume des échanges entre la Chine et les marchés développés. Il existe évidemment de grandes différences entre les pays : le Mexique est très exposé aux États-Unis, par exemple, alors que le Chili et le Brésil le sont beaucoup moins.

Figure 7 – Le CNY est plus important que l’USD pour de nombreux pays émergents

Source : VanEck Research ; Bloomberg LP. Données en date de juin 2025.

8. Vous pensez donc que la monnaie chinoise est risquée et que les monnaies des pays émergents le sont aussi ? Si vous pensez que la volatilité est une mesure du risque, la figure 8 indique que le CNY a fait preuve d’une stabilité relativement plus grande que le JPY et l’USD au cours de cette période. Ce n'est pas le sujet de cette note, mais nous avons écrit ailleurs sur la " dominance fiscale " qui caractérise de nombreux marchés développés : la dette publique est si élevée que la politique monétaire perd de son sens et de son efficacité, ce qui, selon nous, explique la volatilité des devises des marchés développés. Ajoutons également la figure 9, qui montre comment la volatilité du marché obligataire local des marchés émergents semble désormais s'inscrire dans un régime similaire à celui de la volatilité plus élevée des obligations des marchés développés. Cela souligne le rôle central du CNY pour les pays émergents en général. Il convient de noter que la stabilité de la monnaie soutient l’objectif des autorités chinoises d’internationaliser le RMB, augmente le revenu réel et la richesse des consommateurs et ancre l’inflation et les attentes en matière d’inflation. Selon nous, cela permet également d’éviter de contrarier les États-Unis qui ne manqueraient pas de prendre des mesures de rétorsion si la monnaie était simplement dévaluée pour compenser les droits de douane.

La stabilité monétaire peut s’inverser rapidement et des accès soudains de volatilité peuvent entraîner des pertes significatives en valeur de marché dans les portefeuilles de dette en monnaie locale des pays émergents.

Figure 8 – Le CNY est stable par rapport à l’USD et au JPY

Tendances de la volatilité des taux de change (CNY vs JPY)

Source : Bloomberg LP. Données en date de juillet 2025.

Figure 9 – Les obligations locales des pays émergents sont moins volatiles que les obligations des marchés développés

Obligations locales des marchés émergents vs obligations souveraines des marchés développés – Volatilité du rendement total à 90 jours (%)

Source : VanEck Research, Bloomberg LP. Données en date de juillet 2025.

Les preuves d’une appréciation potentielle de la monnaie chinoise en 2025 s’accumulent. Un CNY structurellement sous-évalué, une divergence d’inflation persistante avec les États-Unis et le bilan extérieur solide de la Chine peuvent soutenir une monnaie plus forte. Dans le même temps, la réduction des risques liés aux bons du Trésor américain et l’intensification des relations commerciales entre la Chine et les pays émergents redéfinissent la dynamique des changes au niveau mondial. Dans ce contexte, la stabilité du CNY n’est pas seulement compatible avec les objectifs politiques de la Chine, elle pourrait être au cœur d’une nouvelle ère de solidité financière pour les pays émergents.

Saisir l’évolution potentielle des marchés émergents

Les arguments en faveur d’un renforcement du RMB en 2025 s’inscrivent dans le cadre d’une évolution plus large qui a des implications évidentes pour les marchés émergents. Dans ce contexte, VanEck J.P. Morgan EM Local Currency Bond UCITS ETF (EMLC) permet aux investisseurs d’accéder aux marchés des obligations souveraines d’un large éventail de pays émergents dans leur monnaie locale. Pour ceux qui cherchent à diversifier leurs portefeuilles, à obtenir du rendement et à profiter de la nouvelle dynamique de change induite par le CNY, ce fonds UCITS peut offrir une solution liquide, transparente et indicielle.

Dans le même temps, les investisseurs doivent être conscients des risques. L’exposition aux obligations en monnaie locale des marchés émergents implique un risque de change, un risque de crédit, une instabilité politique et économique et des périodes de volatilité accrue et de liquidité réduite. Le risque de marché, la sensibilité aux taux d'intérêt et les baisses potentielles sont inhérents à cette catégorie d'actifs. Comme toujours, les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs. Les investisseurs doivent consulter le document d’informations clés pour l’investisseur (DICI) et le prospectus avant d’investir, car ces documents contiennent des informations importantes sur les objectifs, les coûts et les risques.

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